中银宏观:加息50bp,缩表正式开启

本文来自格隆汇专栏:中银宏观朱启兵 作者:朱启兵,刘立品

本轮加速缩表对新兴市场冲击或有限,但仍需警惕多种不利因素叠加的影响

北京时间55日凌晨,美联储公布了5月份FOMC会议声明,会后召开新闻发布会,核心要点如下:

会议声明要点:宣布加息50bp,6月1日正式开始缩表,初始缩减规模为每月300亿美元国债、175亿美元MBS,三个月后国债和MBS的月度缩减规模分别达到600亿美元、350亿美元的上限。

新闻发布会要点:加息75bp并不是委员会正在积极考虑的问题;美国经济没有接近衰退的迹象,美联储有机会在恢复价格稳定的同时,不引发经济衰退;美联储并不清楚缩表的影响,但人们知道美联储正在努力解决高通胀问题。

新闻发布会上,鲍威尔两次强调通胀太高,导致美股出现短暂调整,美元指数和美债收益率上行,不过在美联储后续加息75bp的疑虑消除之后,美股转为上涨,美元指数失守103,10年期美债收益率最终降至2.93%。

理论上,美联储缩表会压低长期债券价格,推升利率水平,吸引国际资本流入美国,而其他国家尤其是新兴经济体可能面临资本外流、货币贬值压力。美联储上一轮缩表期间,美股表现好于新兴市场,美债收益率先升后降,美元自2018年二季度开始明显走强,非美货币出现大幅调整,部分新兴市场一度出现货币危机,人民币也出现快速贬值。

虽然本轮缩表速度和力度明显超出上一轮缩表,但我们认为缩表正式开启对新兴市场的冲击可能相对有限。一方面,前期全球货币大放水期间,新兴国家并未享受到流动性盛宴;另一方面,美联储紧缩之前,多个新兴国家已经提前加息,以缓解跨境资本流出压力。

对于中国而言,中美利差在上一轮缩表期间明显收窄,今年以来进一步收窄甚至出现倒挂。不过,与上一轮缩表不同的是,近两年中国积累了较大规模的基础国际收支顺差,并且国内企业和银行持有较多的外币资产,有助于缓解跨境资本流动冲击。但我们仍需警惕后续美联储超预期紧缩,叠加地缘政治局势恶化带来的影响。

地缘政治局势恶化;全球通胀上行过快;经济下行压力加大。


会议声明要点:加息50bp,6月开始缩表


继3月份首次加息25bp之后,美联储宣布将联邦基金利率目标范围继续上调50bp至0.75%-1.0%。会议声明同时指出,美联储自6月1日开始减少持有的美国国债、机构债务和MBS。和会议声明一同公布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》介绍了详细的缩表计划,即初始缩减规模为每月300亿美元国债、175亿美元MBS,三个月后国债和MBS的月度缩减规模分别达到600亿美元、350亿美元的上限,与3月份会议纪要内容一致。无论是加息幅度,还是缩表力度,均符合市场预期。

经济活动与就业方面,会议声明删除了此前“经济活动和就业指标继续走强”的表述,改为强调“尽管一季度整体经济活动略有下降,但家庭支出和企业固定投资依然强劲”。通货膨胀方面,会议声明继续强调通货膨胀居高不下,与大流行相关的供需失衡、能源价格上涨仍然是主要原因。经济发展和通胀前景方面,会议声明继续强调俄乌冲突对通胀和经济活动的影响,俄乌事件对通胀的影响表述由此前的“可能造成额外上行压力”转为“正在造成额外上行压力”;本次声明还补充强调,中国疫情防控措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通胀风险(见图表1)。


新闻发布会要点:否认加息75bp,经济衰退概率依然较低


关于后续加息步伐,鲍威尔强调,委员会普遍认为在接下来的会议中应该加息50bp,加息75bp并不是委员会正在积极考虑的问题;美联储预计中性利率为2-3%,如果形势需要更高的利率,美联储将毫不犹豫加息。

关于通胀,鲍威尔在开场陈词中两次提及通胀太高(much too high),美联储将尽其所能保持通胀稳定,虽然降低通胀可能带来一些痛苦,但能够避免高通胀带来的更多痛苦。

关于经济增长,鲍威尔指出,当前美国经济很强,没有任何接近衰退的迹象,并且有机会在恢复价格稳定的同时,不引发经济衰退。

关于缩表开始时间和影响,鲍威尔指出,6月1日并没有什么神奇的,只是美联储选择的日期,美联储并不清楚缩表的影响,但人们知道美联储正在努力解决高通胀问题。

总体而言,美联储加息和缩表细节符合市场预期,但新闻发布会上,鲍威尔两次强调通胀太高,导致美股出现短暂调整,美元指数和美债收益率上行,不过在美联储后续加息75bp的疑虑消除之后,美股转为收涨,道指、标普500和纳指分别上涨2.8%、3.0%、3.2%;美元指数失守103,10年期美债收益率最终降至2.93%,较上日回落4个基点。


本轮加速缩表对新兴市场冲击或有限,但仍需警惕多种不利因素叠加的影响


美联储上一轮缩表开启时间为2017年10月,初始缩减规模为100亿美元(60亿美元国债、40亿美元MBS),缩减规模逐季增加,一年之后达到上限500亿美元(300亿美元国债、200亿美元MBS)。相较于上一轮缩表,本轮缩表的初始规模、规模上限均有明显提高,并且过渡时长由此前的12个月缩短至3个月(见图表2)。

理论上,美联储缩表会压低长期债券价格,推升利率水平,吸引国际资本流入美国,而其他国家尤其是新兴经济体可能面临资本外流、货币贬值压力。美联储上一轮缩表期间(2017年9月宣布、10月正式启动,2019年9月结束),美股总体震荡上行,表现好于新兴市场股市;美债收益率先升后降;初期美元指数并未出现明显上涨,但随着美国经济复苏趋势明显,美联储紧缩步伐加快,叠加全球贸易摩擦不断升级,美元自2018年二季度开始明显走强,非美货币出现大幅调整,包括阿根廷、土耳其和巴西等在内的新兴市场一度出现货币危机,人民币汇率也出现快速贬值,2018年4至7月累计贬值8%,因此逆周期因子在2018年1月份暂停使用之后,8月份被迫再次重启(见图表3)。

我们认为,美联储本轮缩表正式开启对新兴市场的冲击可能相对有限。一方面,新冠疫情对新兴市场和发展中国家的负面影响更大,叠加发达经济体财政货币双刺激政策削弱了宽松流动性的外溢性,因此在全球货币大放水期间,这些国家并未享受到流动性盛宴,2020年资本项目(含净误差与遗漏)逆差792亿美元,即便2021年转为顺差1460亿美元,也远小于2008年金融危机之后的顺差规模(见图表4)。另一方面,在本轮美联储紧缩之前,包括巴西、土耳其、俄罗斯等在内的多个新兴国家已经提前加息,以缓解跨境资本流出压力。

对于中国而言,上一轮美联储缩表期间,美债收益率上行阶段,中债收益率总体下行,中美利差明显收窄,季度均值最低收窄至40bp(见图表3)。今年以来,在中美货币政策分化背景下,两国利差进一步收窄甚至出现倒挂。不过,与上一轮缩表期间不同的是,自全球疫情暴发以来,中国凭借疫情防控优势、产业链供应链优势,积累了较大规模的基础国际收支顺差(见图表5),并且国内企业和银行持有较多的外币资产,这些均有助于缓解跨境资本流动冲击。但即便如此,正如今年1月份IMF发文称,如果美联储货币政策紧缩力度超出预期,新兴市场或面临资本外流和货币贬值压力,同样我们仍需警惕后续美联储超预期紧缩,叠加地缘政治局势恶化带来的影响。

风险提示:地缘政治局势恶化;全球通胀上行过快;经济下行压力加大

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