张明：全球滞涨背景下的国内利率走势

一、全球滞涨格局初现端倪

随着2022年2月俄乌战争的爆发，全球可能步入新滞涨（Stagflation）时代。1970年代的格局可能重演，滞涨可能再度成为全球主要国家面临的重要挑战。

根据美国经济学家萨默斯的说法，全球经济在2008年全球金融危机爆发后已经陷入了“长期性停滞”（Secular Stagnation）的格局，也即世界经济增长在全球金融危机之后的增速显著低于危机之前。例如，2011年至2019年，全球GDP年度增速为3.6%，显著低于2001年至2007年期间的4.4%。

导致长期性停滞格局的原因，大致包括全球人口老龄化加剧、全球技术进步放缓、全球收入分配格局恶化，以及全球化速度显著放缓、各种保护主义明显抬头等。尽管新冠疫情的爆发对全球经济增长造成了一系列扰动（例如2020年全球经济陷入深度衰退、2021年全球经济出现高增长等），但随着新冠疫情持续时间超过预期，预计全球经济增长将会重返长期性停滞的格局。

2020年爆发的新冠疫情则加剧了全球大宗商品价格上涨。虽然在疫情爆发初期，全球大宗商品价格一度显著下跌。例如布伦特原油价格就在2020年上半年由每桶60美元以上跌至每桶20美元左右。然而从2020年下半年至今，全球大宗商品价格显著反弹，并已经远远超过疫情爆发前的水平。例如，布伦特原油价格已经由每桶20美元上涨至每桶100-110美元左右。

造成疫情后全球大宗商品价格大幅上升的原因大致包括：一是全球总需求在疫情冲击下先收缩后反弹，当然，总需求的反弹与新冠疫情爆发后各主要国家均实施了极其扩张的财政货币政策高度相关；二是疫情显著扰乱了全球大宗商品的供应链，造成大宗商品的产能显著收缩；三是疫情导致全球运输体系陷入瘫痪，运输成本大幅提高；四是对节能减排的全球关注导致传统能源的供给出现了趋势性收缩。

在2022年年初，大部分市场参与者认为，随着疫情逐渐得到控制、大宗商品产能的回复以及全球运输体系逐渐恢复正常，全球大宗商品价格将会由单边上涨转为双边盘整，甚至高位回落。然而，俄乌战争的爆发完全打破了市场参与者的预期。

在正常情况下，诸如战争等冲突的爆发将会显著加剧投资者的避险情绪，导致避险资产（例如黄金、美元与美国国债）市场价格上涨、风险资产（例如股票和大宗商品）市场价格下跌。然而，由于俄乌冲突的双方均是全球范围内大宗商品的重要供给方（俄罗斯主要是原油、天然气与有色金属，乌克兰主要是农产品），两者之间冲突的爆发自然会导致大宗商品供给收缩，从而推动大宗商品价格一路上升。2022年年初至3月上旬，标准普尔商品指数年内涨幅就接近40%。

更重要的是，从目前的发展态势来看，俄乌冲突很难在短期内完全结束。目前来看有两种可能性。第一，是俄乌双方在短期内达成妥协，战争结束，但俄罗斯与北约之间中长期对峙的局面进一步强化。第二，是俄乌战争继续升级。这两种情景对大宗商品购买者而言都并非好消息。在第一种情景下，大宗商品短期涨势可能终结，但大宗商品价格中枢在中期内可能持续抬升。在第二种情景下，大宗商品短期内可能集聚上涨。例如，目前已经有机构认为，布伦特原油价格在今年年内可能突破每桶150美元。又如，有学者认为，未来几年内锂价格可能上涨3-4倍。

如前所述，当前全球范围内人口老龄化加剧、技术进步速度放缓、收入分配差距加大、全球化速度放缓甚至逆转等问题依然存在，这意味着世界经济增长很难摆脱“长期性停滞”格局。新冠疫情与俄乌冲突的相继爆发又加剧了全球大宗商品供不应求的局面，推动大宗商品价格上涨。这种总需求低迷与总供给收缩并存的状态，无疑将会加剧全球的滞涨格局。事实上，当前的世界经济，与1970年代有很多相似之处。这无疑是令人担忧的。

二、高通胀与加息预期推动美国长期利率快速上升

更令人担忧的是，美联储被迫进入连续加息周期，可能会加剧全球经济面临的滞涨格局。截至2022年2月，美国CPI同比增速高达7.9%，核心CPI同比增速也达到6.4%，这显著超过了美联储核心CPI在长期内保持在2.0%上下的政策目标，从而倒逼美联储加快收缩货币政策。2021年11月，美联储宣布开始缩减量化宽松规模，预计在2022年6月底结束量宽，并在2022年下半年加息两次。2021年12月，美联储宣布加快收缩量化宽松规模，预计在2022年3月底结束量宽，并在2022年与2023年分别加息3次。2022年3月，美联储宣布加息25个基点，并表示会在年内剩下6次议息会议上均加息25个基点，这意味着在7次加息后，联邦基金利率将会上升至1.75-2.0%。此外，美联储还宣布将在2022年5月给出缩表细节，且缩表节奏将会快于上一轮紧缩。

如果美联储真的按照上述节奏加息，这意味着它将在短短十个月内加息7次，这次陡峭的加息路径是很多年都未曾见过的。例如，在上一轮加息周期中，美联储在2014年停止量化宽松，在2015年与2016年各加息一次，在2017年加息4次，在2018年加息3次。换言之，上一轮加息周期中，美联储用了4年时间才完成9次加息。与上一轮相比，本轮美联储加息路径如此陡峭，恐怕将会对全球金融市场造成显著负面冲击。

从国际金融市场的历史来看，每当美联储步入持续加息周期之时，就往往是国际金融市场动荡之日。不过，在有些时候，美联储加息将会主要导致新兴市场陷入金融动荡，而在另一些时候，美联储加息的结果是加剧自身金融动荡。

例如，在1980年代拉美债务危机、1997年至1998年东南亚金融危机爆发之前，美联储都曾持续多次加息。随着美联储步入加息周期，美国与新兴市场国家之间的利率差通常会缩小，这很可能导致短期国际资本从新兴市场国家回流美国。在此情景下，新兴市场国家通常会面临国内资产价格下跌、本币对美元贬值、外币债务压力上升的窘境。一旦应对不当，就可能爆发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。此外，当美联储在2003年宣布将会考虑结束宽松货币政策之时，也曾引发部分新兴市场国家的金融动荡。

但有趣的是，在2000年美国互联网泡沫破灭、2007年美国房价泡沫破灭之前，也曾经发生过美联储多次加息的现象。背后的逻辑是，如果美国国内资本市场或房地产市场的估值显著超过合理水平，那么随着美联储步入加息周期，国内借贷成本将会显著上升，这也会打压国内的估值水平，导致资产价格大幅下滑，从而引发金融危机。除2000年、2007年之外，美联储在2015年至2017年的连续加息也曾导致2018年美国股市下跌20%左右。

那么，2022年这轮美联储加息，究竟会显著冲击新兴市场国家还是冲击美国金融市场自身呢？目前答案尚不清楚。不过，如果未来加息的路径真的像2022年3月美联储议息会议预期得那么陡峭，那么估计本轮美联储加息周期对新兴市场与美国金融市场的冲击都不会小。

无论如何，美联储加速实施货币政策化的举措已经导致美国长期国债市场发生重要变化。2020年9月底至2022年3月25日，10年期美国国债收益率由1.52%上升至2.48%，上升了几乎100个基点。事实上，仅从2022年2月底至2022年3月25日，10年期国债收益率就由1.83%上升至2.48%。美债长期收益率如此快的上升是市场多年以来未曾见过的。导致美债长期收益率快速攀升的主要原因，一是通货膨胀预期的上升推高了期限溢价；二是美联储加息预期将会水涨船高地推高国债发行利率。

三、国内增长压力显现，宏观政策亟待发力

正如2021年底的中央经济工作会议所言，短期内中国经济增长面临需求紧缩、供给冲击与预期转弱三重压力。

所谓需求紧缩，是指在驱动短期经济增长的三驾马车中，消费与投资增长乏力，仅有出口增速持续超出预期。导致消费增长乏力的主要因素，一是疫情多点散发持续冲击服务业增长，尤其是餐饮医疗、交通旅游等；二是疫情重创了中国中低收入家庭的收入增速。而造成投资增长乏力的主要因素，一是地方政府债务整治，尤其是对地方政府隐性债务的治理，使得地方政府难以为新增基础设施投资融资，导致基建投资增速快速下滑；二是自2020年下半年实施的新一轮房地产调控（包括开发商资产负债表三道红线、商业银行贷款集中度管理、城市土地集中定期招拍挂等）导致开发商资金链捉襟见肘，造成房地产投资增速显著回落；三是制造业企业利润增速下滑造成制造业投资增速总体上偏低迷。

所谓供给冲击，是指自2020年下半年至今的全球大宗商品价格飙升推高了中国的进口价格指数，进而推高了PPI增速。在PPI增速不断上升、CPI增速总体低迷的背景下，中下游工业企业利润空间受到挤压，无论工业生产水平还是投资意愿都处于较低水平。例如，在2021年10月，中国CPI同比增速仅为1.5%，而PPI同比增速高达13.5%，两者相差12个百分点。CPI增速与PPI增速的裂口达到历史上最高水平，而这种裂口意味着中下游企业利润空间受到成本端的显著挤压。

所谓预期转弱，是指当前国内微观主体（包括企业与居民）对未来的信心不足，投资与消费意愿低迷。这种预期偏弱的局面一方面与疫情反弹、外部冲突加剧等因素有关，另一方面也与近年来国内出台的一系列调控政策有关。例如，仅在过去两年内，就出台了地方债务调控、房地产调控、能源双控、教育双减、双碳目标、互联网平台调控等诸多政策。这些政策的方向无疑都是正确的，但这些政策在短期内都是具有宏观收缩性的政策。如此众多的中长期政策在短期内集中实施，就可能对微观主体的预期造成负面冲击，并对短期经济增长形势产生抑制作用。换言之，单个来看都正确的政策在短期内叠加到一起，就可能产生“合成谬误”，进而对经济增长产生较强的收缩效应。

正是由于短期内中国经济面临需求收缩、供给冲击与预期转弱三重压力，2021年底召开的中央经济工作会议才做出了重要的政策调整。这次会议强调2022年的经济工作要“稳字当头、稳中求进”，要避免出台具有收缩性的政策。尤其是提到五个正确认识（共同富裕的战略目标和实现途径、资本的特性和行为规律、初级产品供给保障、防范化解重大风险、碳达峰碳中和），厘清了社会上流传的很多错误认识，有助于稳定市场主体的信心和预期。例如，在双碳目标方面，这次会议提到要“先立后破”，要避免一刀切、运动式减碳。此外，这次会议还提及要转变经济工作领导方式，既要坚决反对不担当、不作为，又要坚决防止简单化、乱作为。

在2022年两会上，政府工作报告提出了2022年GDP增长5.5%的目标。由于此前市场普遍预期2022年中国经济增长在5.0%-5.5%区间内，要实现5.5%的年度增长目标并不容易，这意味着无论宏观经济政策还是行业监管政策都要出现较大程度的放松。

四、国内长期利率的可能走势

财政政策方面，2022年中央财政赤字占GDP的比率为2.8%，显著低于2020年的3.6%和2021年的3.2%，这一目标低于市场预期。2022年的专项债规模为3.65万亿元，和2021年持平。不过，考虑到2021年中央财政超收和专项债发行进度低于预期目标，如果把这两块资源结转到2022年，预计可以增长相当于GDP1.5个百分点的支出规模。

货币政策方面，两会提出要保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，这意味着M2增速与社融增速将会大致稳定在8.5%-9.5%上下。两会还提出要推动金融机构降低实际贷款利率，笔者预计，2022年第二季度还有一定的降准降息空间。法定存款准备金率可能下调一次，幅度50个基点。MLF利率可能下调20-40个基点，并带动LPR利率以及商业银行贷款利率出现相应幅度的下降。

当前我国10年期国债收益率大致在2.8%左右。要分析长期无风险利率走势，需要至少需要考虑经济增长、通货膨胀、汇率、货币财政政策配合、防范化解系统性金融风险等五个因素。考虑到当前中国经济增长较为低迷、通货膨胀形势大体可控、要降低地方政府偿还债务压力以及发债成本、要避免利率较快上升从而引爆系统性金融风险等因素，2022年中国10年期国债收益率显著上升的概率是极低的。

然而，也有两方面因素会阻碍我国10年期国债收益率的显著下行。

一是俄乌战争的爆发可能会推高中国的总体通货膨胀水平。近期原油、粮食等大宗商品价格快速攀升将通过进口渠道推高我国的PPI增速与CPI增速。此外，进口粮食价格大涨将会极大压缩中国生猪行业的利润空间，加剧供求缺口，在一段时滞后将会推动猪肉价格增速显著反弹。2022年下半年中国可能出现CPI增速显著上升、PPI增速高位盘整的局面，这无疑会抑制长期利率的下降。

二是美国国债收益率的上升。如前所述，当前美国10年期国债收益率已经上涨至2.9%左右，中美利差已经面临倒挂的局面。在这一背景下，中国可能面临短期资本的大幅外流，在2021年强劲升值的人民币兑美元汇率与人民币有效汇率也将转为面临贬值压力。如果本币贬值速度较快，那么央行将会入市干预，这无疑也会抑制国内长期利率的下行空间。

综上所述，笔者认为，在2022年后三个季度内，我国10年期国债收益率围绕2.7%-2.8%的中枢水平进行双向震荡的可能性较大，出现单边上升或单边下降的概率都比较低。随着中美利差的进一步收窄，人民币兑美元汇率在2022年下半年可能出现温和贬值，例如下行到6.6-6.8左右。人民币兑CFETS篮子汇率指数也将停止快速升值态势，转为高位盘整，甚至出现小幅回落。