经济闪左灯、金融闪右灯，股债怎么看？

2022年4月11日，央行发布3月金融数据，社融及金融数据均远超市场预期。但近期，由于上海疫情不断发酵导致物流中断、汽车停产，投资者对国内经济不确定性的预期再次大增。由于4月疫情封锁导致4月经济数据预期不佳，经济和金融数据之间的不匹配在4月可能仍将持续。疫情带来经济向左，政策带来金融数据向右，站在当前疫情导致经济不断下滑的背景下，超预期的金融数据应当如何看待呢？

我们认为，（1）从当前看，增长问题的根本来源是疫情，受到疫情影响，地产、物流、出口、消费均受到不同程度的打击，通胀也因此超季节性，这也是影响当前市场的核心变量；（2）但展望未来，金融数据的超市场预期再度表明政策实际上具有兑现“靠前发力”的能力，而其他政策也在蓄势待发。由于政策子弹特别是财政政策的子弹充足，在上海疫情整体闭环、新增拐点后政策陆续发力稳经济的效应将会开始体现。因此，悲观的是现在，不应当悲观的是未来，投资者切莫过度博弈疫情对市场的影响。建议投资者应当紧盯疫情拐点，股市“前坏后好”，不应对股市过度悲观；债市“前好后坏”，仍应当谨慎为主，波段操作增强收益。

1、金融数据：弱地产下的超预期，不应低估其“含金量”

3月金融数据超预期的最大背景是疫情影响下的弱地产。3月30大中城市商品房成交面积同比下滑47%，100大中城市成交土地总价同比则下滑66%。在此背景下，3月新增信贷3.13万亿，同比多增4000亿元；新增社融4.65万亿，同比多增1.27万亿。社会融资规模4.65万亿，社融存量同比增长10.6%，已高于1月天量社融时。

从结构上看，中长期贷款边际较2月改善，占比仍然偏低。（1）中长期贷款占比较2月回升。新增中长期贷款比例整体较2月回升至55%，低于前期60%-70%的中长期贷款占比中枢；（2）居民消费及购房行为不振。新增居民贷款同比少增3940亿元，其中居民中长期贷款同比少增2504亿元，较2月少增4572亿的幅度收窄；（3）企业贷款贡献大，但结构上仍然偏短。新增企业中长期贷款占比54%，略低于前期60%以上水平。企业贷款同比多增8800亿，其中中长期贷款仅同比多增148亿，多增贷款部分以短贷及票据增长为主；（4）未贴现票据及政府债券对社融贡献大。社会融资规模结构中，未贴现承兑汇票及政府债券分别同比多增2582亿及3921亿，为带动社融提升的另外两大主要力量；（5）财政存款减少显示财政开始发力。从存款角度看，3月财政存款同比多减3571亿元，财政发力的苗头初显。

由于中长期贷款占比仍然不佳，很多投资者将本月的金融数据解读为银行冲贷款行为抬高金融数据，对经济的实际支持作用有限。但我们并不这么认为：

（1）需要再次强调，本月金融数据是在房地产市场整体腰斩的情况下得到的。当前2、3线城市房地产限购限贷政策放开比例在不断提升， 以赣州市数据为例，赣州市2月中旬将首套房首付比例调整至20%，近期其房地产销售发生了显著的提升。若疫情管控因素消退，则房地产销售的回暖可能性并不低。由此，金融数据的回暖具有可持续性。

图一 赣州房地产成交数据

（2）本月金融数据超预期显示了政策的“主动应对”和“靠前发力”。从3月以来，政策一直强调货币政策的主动应对和各项政策的靠前发力。但需要注意的是，货币政策不一定是降准降息。金融数据的超预期回升，对应的金融对实体经济的支持作用快速提升，正是政策发力的显现。且财政存款也已经在超季节性减少，财政稳增长举措亦在推行中。

（3）疫情影响下的消费信贷的减少也将有所修复。3月，受到上海疫情影响，全国物流均受到较大影响，3月中旬以来全国主要快递企业分拨中心吞吐量指数大幅下行，消费信贷自然亦会受到影响。4月11日国务院发布《关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知》，全国物流整体有望逐渐修复，消费信贷持续减少的局面也将不会延续。

综上所述，在疫情影响导致房地产到访降低、消费受物流掣肘的情形下，金融数据仍大幅超预期，且整体中长期贷款结构较2月回升，金融数据整体非常亮眼，并不符合“资产负债表衰退”的特征。

2、经济数据向左，金融数据向右，经济到底走向何方？

11日A股市场大跌，主要指数跌幅均逼近甚至超过3%，疫情导致的生产企业停产、物流运输受阻，使得市场对经济的悲观预期进一步发酵。3月挖掘机内销销量大跌64%，降幅环比2月扩大33pct；4月高频数据表现也较不理想，基建相关水泥、钢铁也较为低迷。市场目前预期经济前景较为暗淡。但我们认为，重要的不是4月的数据，重要的是疫情引致的经济下滑是否能够出现拐点。

（1）动态清零的方式不会重创经济，经验积累使得后续的防疫政策将有所优化

经济拐点的第一重担忧是动态清零。市场对动态清零方式最大的担忧是，在奥密克戎传播能力远强于delta的情形下，动态清零会导致整体社会进入停摆，经济增长受到极大掣肘。从实际情况看，本轮疫情对北京的影响尚不严重，但从图二看，当前北京的拥堵延时指数已和北京过去几轮本地疫情传播时大致相当。若这一趋势持续下去，则奥密克戎对经济的损伤确实将大于delta。

但实际上，本轮疫情中，除却上海外，其他地区疫情目前均在较为可控范围内。吉林疫情也已出现拐点。从深圳的例子看，在奥密克戎疫情中，早发现、早采取措施仍然是关键，动态清零的措施仍然是有效的。我们认为，导致各地区进入严防死守模式的主要原因在于上海的警示效应，特别是日常保障链条出现的问题加剧了民众对病毒的恐慌。实际上国务院联防联控机制通知要求切实做好货运物流保通保畅工作，即是从此处着眼。我们一直认为，今年的经济上半年靠基建，下半年靠消费，保障物资畅通和供应链的稳定，也是稳定基建的一个前提。这一政策的纠偏，有望使得本轮疫情的影响进入可控范围内。

而本轮疫情过去后，即使是坚持动态清零，但疫情管控也有望更加弹性。从过去每轮疫情来看，我们的处置的经验积累都使得其对经济的影响逐步降低。上海疫情中我们积累了大量的应对奥密克戎的经验，对真正实现更具有弹性的防疫政策有极大帮助。

图二 拥堵延时指数：北京

（2）疫情后基建靠前发力，防疫优化将有助消费和服务业修复

经济拐点的第二重担忧是经济各指标都在下滑，积重难返。3月，受到疫情影响，市场对经济的预期迅速恶化。导致经济预期恶化的原因有几个方面：①房地产成交与投资受阻，房地产预期进一步恶化；②部分企业停产，供应链受到损伤，同时影响到内外需；③低收入人群的收入预期进一步恶化，全社会消费下滑；④物流受损导致基建开工延缓，对经济的托底作用显著推迟。

从修复程度看，在疫情边际拐点之后，最容易修复的是基建开工，其次是企业生产恢复，然后应当是房地产信心与成交修复，最难修复的应当是低收入人群的收入预期。虽然疫情后的经济修复难以一蹴而就，但毫无疑问的是，上海疫情闭环、全国其他疫情边际好转后，整体经济将必然走向修复。我们预计，与2020年相似的是，在政策发力的第一阶段，基建发力将最为重要。事实上，1季度，中国中铁公告其基础设施建设新增订单金额同比增长94%，疫情好转后的基建发力将可能会超越当前投资者预期，拉动经济走出当前的困顿。

上海疫情见顶解封后续防疫政策在吸取了上海的经验教训后将更具有丰富经验，防疫政策可向更具有弹性的方向优化。疫情对经济特别是消费的影响将减轻，消费和服务业强劲反弹是经济及资本市场在基建房地产行情后的未来新主题。

（3）政策目标未变动，则后续经济刺激政策将非常有力

经济拐点的第三重担忧是政策躺平。市场对经济的另一个担忧是政策整体“躺平”，在疫情影响下不再追求经济增长目标。但在3月29日的国务院常务会议上，国务院总理仍然指出，“坚定信心，咬定目标不放松”，而此时上海已经封闭管理。今年与2020年最大的不同仍然是今年20大即将召开，且从就业角度看，低速经济增长的延续会继续对中低收入群体收入带来不利影响。当前政策目标未变动，则刺激政策会更加有力，至少从全年来看不会太偏离“左右”范畴。

总而言之，我们认为，经济的V型拐点仍将到来，金融数据显示的是政策已在靠前发力，而经济仍然受到疫情影响，并未显示出在靠前发力下的暖意。对于经济而言，政策本身的效果的显现，可能仍然需要上海疫情新增的拐点及社会面的清零，带动社会整体恐慌下降时可初步显现。

3、资本市场：经济前低后高态势确立，不应过度博弈疫情影响

资本市场方面，3月以来对疫情的博弈始终是一个重要的命题。但基于我们上面的分析，金融数据显现出政策已在发力，疫情边际拐点后，经济将超预期回升。经济前低后高态势确立，博弈疫情的交易策略，本身蕴含着较大的风险。

股市方面，当前股市估值整体很低，股市price-in的是政策、经济、全球环境的三重悲观预期。但伴随疫情拐点到来之后，经济如2020年一样得到基建托底，经济的修复将带动股市回升的可能性很大，投资者应当对股市抱有一份乐观。基建地产靠前发力，消费和服务业后续也有望强劲反弹，成为基建地产行情后的未来新主题。

债市方面，当前市场收益率再度回到前期低位，市场本身对房地产的相关放松政策也已较为钝化，市场已充分反映了经济下行和降息预期。当前中美利率在2010年以来首次倒挂，经济下行中的汇率风险也对货币宽松形成一定掣肘。若经济一旦在疫情拐点后进入反弹，则债市调整风险较大。我们仍然认为今年的债市将“前好后坏”，投资者应当保持谨慎，做“勤劳的小蜜蜂”，波段操作增厚收益。

大宗商品方面，近期大宗商品波动受到中国经济放缓、海外原油储备释放、俄乌冲突等多重逻辑影响不断大幅震荡。在大宗商品高位运行的情况下，大宗商品交易风险仍然较大，建议投资者仍应谨慎为上。