原油供需中长期持续偏紧，油价远未见顶

报告要点

我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，也不改变原油供求中长期持续紧张，价格迟早再次大涨的基本面。我们梳理了全球41家重点油气企业资本开支、产量、现金流等多维数据，我们发现当前大多数油企在高油价环境下更倾向于降低企业负债、增加股东回报，即使增加了资本开支也侧重在“治标”而非“治本”，体现在加速库存井消耗或者释放战略库存以增加短期原油供应而对中长期供应提升十分谨慎。与此同时，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩油产量增量或长期低于预期，且欧美的“2030大幅减碳”政策也从根本上抑制了传统化石能源企业的中长期产能建设意愿，给化石能源“定死期”的政策是有史以来历次能源大周期所未曾出现过的，市场对此严重缺乏认知。

大力提高股东回报，资本开支结构变化蕴藏大危机：我们观察到大量的油气企业在现金流充裕后大多用于降杠杆、提高股东回报支出，实际资本开支增量有限，且集中于加速存量产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设。与此同时，多国宣布在2030年前后全面禁售燃油车，从能源政策直接宣布特定能源品种的“死期”也是此轮周期同历次周期最大的不同之处。从而严重抑制了传统油气企业的中长期增产意愿。

页岩油资源品位大幅下滑或对增产预期“釜底抽薪”：美国页岩油企业资本开支增长幅度约为22.60%，但通过对产量指引统计，2022年预计页岩油产量增幅约为7.69%，产量增幅远低于资本开支增幅。通过对核心产区Permian（2014年3月-2022年3月产量增量占美国七大产区的92.15%）新钻单井产量变化趋势可以显著发现，当前美国页岩油单井产量相比2021年高位下滑约30%，我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑同新井的综合资源品位的下滑密不可分，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

核心产油国增产意愿及能力双受限，俄乌冲突的中长期影响或远超预期：我们的卫星大数据监测发现OPEC10在过去7个月的增产进程中实际增产仅有两个月符合承诺，当前实际产量相比2022年2月配额仍存在66.8万桶/天产量差距，且OPEC“扛把子”沙特在过去10年都没有新油田投产。与此同时，考虑到伊朗长期缺乏投资，即使伊核协议通过，也只能提供有限的短期产量提升。与之相反的是，即使俄乌冲突缓和，但欧美主流资本宣布暂停或撤出俄罗斯油气资产投资从中长期而言，将持续对俄罗斯油气资产的资本开支及贸易产生负面影响，俄罗斯原油中长期供应堪忧。

风险提示

（1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）疫情爆发扰乱原油需求的风险；（3）美国持续释放战略库存增加边际供应的风险；（4）美联储加息抑制终端需求的风险；（5）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（8）模型拟合误差对结果产生影响。

报告正文

01

资本开支结构蕴藏大危机

市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开支，从而促进原油产量增加，油价从而由高点逐步下行，但我们需要特别强调的是：欧盟2030降碳55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030前后禁售燃油车”的政策，很大程度上相当于宣布特定能源品种的“死期”，这是是此轮周期同历次周期最大的不同之处 ，这导致资本开支结构侧重于“治标”而非“治本”，主要表现在于油气企业正在加速将存量产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为市场对此轮化石能源周期存在严重的误判。

1.1降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择

我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等一系列数据，较为显著的趋势是，伴随2021-2022年原油价格的上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，分红及回购金额同比增幅接近100%。

通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约3个阶段，2013-2016年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为2017-2019年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自2020年以后，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从100%左右下滑至40%区间，即使2021年全球原油需求以及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。通过比较不同规模页岩油气企业2022年资本开支及原油产量指引的变化，可以发现计划在2022年大幅增加资本开支及产量的多为小规模企业，大规模企业在扩张方面则显得更加保守。

通过对样本页岩油企业的财报数据进行梳理可以显著的发现，各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股东回报支出，且在2020年大量页岩油企业破产后这一趋势更为显著，因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。

与此同时，通过对比筹资活动现金流的波动趋势以及用于偿还长期贷款所支付的现金可以显著发现，2020-2021年美国页岩油企业获得贷款金额显著下滑，一方面或受2020年低油价情景下大量页岩油企业破产负面影响，导致各大企业的授信额度从2020年起有较为显著的下滑，另一方面，美国3-5年期企业债收益率近期的持续上行或导致页岩油企业后续融资成本上升。

2020-2021年的页岩油破产潮的出现、融资难度及融资成本的上升或导致页岩油企业倾向于加快降杠杆速度。

与此同时，通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在2020年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，伴随2021年原油价格的持续上升，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有所恢复，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近11年以来最高水平。

我们统计了核心页岩油企业2022年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），可以较为显著的发现，在当前的高油价环境下，资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指引的涨幅，参考往年的用于偿还长期债务、股东回报等现金流变化趋势以及勘探开发在资本开支中的占比变化，降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。

20世纪60年代末，美国油气行业开始进入景气周期，油气公司利用大量现金开展了大范围投资，然而由于企业管理者并非出于公司利益作出投资决策，导致1975-1985年，油气行业大量投资项目失败。Jensen根据油气行业的这个现象提出了自由现金流假说，认为当企业内部存在大量自由现金时，企业管理者有时会出于自身利益最大化目标，会进行过度投资以增加所控制的资源。但是当前情况却发生了变化，由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近60%的油气企业高管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。

拜登为新能源的支持者，在竞选时便承诺将停止联邦土地上的钻井活动和公共能源储量的租赁，拜登政府对油气行业采取了更为严格的政策，扩大了油气企业扩张的政策风险。拜登在上任第一天便将碳的社会成本（SCC）恢复至51美元/吨，而特朗普政府的SCC估计值仅为3-5美元/吨。美国的政策未给予油气行业支持，拜登政府曾两次暂停联邦土地和近海水域的油气租赁和钻井许可证（APD）发放，撤销Keystone XL管道的许可证等行为更是加大了企业对政策不确定性的担忧。拜登政府在APD发放方面有所收紧，拜登上台后便将联邦土地上的油气租赁和APD发放暂停了60天。由于拜登政府设定的SCC较高，联邦法院曾禁止在联邦环境政策制定中使用SCC，拜登政府再次暂停联邦土地上的油气租赁和APD发放作为回应。2020财年（2019年10月至2020年9月）美国联邦及印第安土地的APD发放量为4631份，2021年仅为3644份。油气企业需要签订钻井平台才能钻探油井，在签订钻井平台之前通常会储存足够的APD，APD为可能限制企业进行开发的因素之一。

2019年，联邦和印第安土地、近海水域原油产量超过10亿桶，占全美原油产量的20%以上，联邦土地和近海水域在美国原油生产中发挥较重要的作用。企业在租赁油气后通常需要在10年内进行开发，相比于油气租赁，APD的发放数量及存量对短期油气开发影响更大。2021年7月，联邦和印第安土地上已批准并可开始钻井的钻井许可证高达9881份，远高于2020年末的数量，在拥有大量APD后油气企业并没有急着消耗这些许可证以进行开发。虽然目前APD并非美国油气扩产的限制因素，但政策的不确定性或导致部分页岩油企业开发意愿受到负面影响。

1.2全球能源结构变革，传统油企勘探开发意愿较弱

我们梳理了部分综合油企的负债率、资本开支、勘探及开发费用等一系列数据。可以发现样本企业的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降。虽然2021-2022年原油价格上涨带来更多的现金流，但是样本油企的资本开支较2021年再次下降。综合油企规模普遍较大，企业整体经营效率以及经营理念较为超前，在疫情前样本企业维持着健康的负债水平，2021年行业盈利能力增强，综合油企资产负债率下降。由于能源转型在即，这些综合油企走在行业前列，同时大企业业务转型更为困难，因此这些综合油企在油气勘探及开发方面的投资不如从前，综合油企的勘探及开发费用变化趋势与资本开支相似，但2014年后的下降幅度较资本开支更大，企业资金更多用于维持负债率和业务转型方向，此外，综合油企纷纷增加对股东的回报，Chevron、Exxonmobil和TotalEnergies均提高了股利和股票回购金额。

我们统计了10家综合油企2022年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），10家样本企业资本开支指引略高于2020年，2015-2021年资本开支较2011-2014年已大幅下降，与页岩油气企业整体相似。2020年后产量小幅增长，2022年产量指引与2019年基本持平。2022年资本开支指引增幅大于产量指引，或意味着综合油企将增加油气行业以外的投资。

ESG即Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理），是一种较新的投资理念和企业价值指标，该理念要求企业除了考虑自身发展，同时也要关注环保、人的发展、管理层的表现等，承担起社会责任，实现可持续发展。目前在环境部分中受到油气企业关注的主要为温室气体排放问题，石油巨头已纷纷提出ESG目标，大多将目标制定为在2050年前实现SCOPE1和SCOPE2的净零排放。部分公司已将ESG目标的完成情况与员工薪酬挂钩，降低了这些公司在实现减排目标过程中半途而废的可能性。

为实现净零排放目标，油气公司需要同时从温室气体排放和吸收入手。在减排方面，主要措施包括在油气田安装甲烷测量仪以检测数据、开展清洁能源业务等；在碳吸收方面，主要措施包括发展CCUS、造林等。增加新能源、环保领域的投资意味着油气企业的资本开支结构将进一步变化，例如，ExxonMobil计划在6年内在减排项目投资超过150亿美元，以每年25亿美元计算，约占其2020年资本开支的25%。据IEA统计，2021年油气行业的清洁能源投资占资本性支出的4%，2020年仅为1%。

壳牌败诉为油气企业敲响了警钟。2019年4月，Friends of the Earth和Greenpeace等7个环保组织在荷兰以环保原因对壳牌发起诉讼，壳牌于2021年5月在这场官司中被裁定败诉，荷兰法院要求壳牌在2030年前将碳排放量在2019年的基础上降低45%。除壳牌大规模的油气勘探开发外，环保组织对壳牌发起诉讼的原因还包括壳牌曾多次公开表明化石燃料对气候的影响，以及壳牌曾计划向新能源领域转型而后又取消了该计划。本次诉讼已成为标志性事件，壳牌成为了首家因能源转型败诉的石油巨头，意味着在国外，公众对油气企业加快转型、减少排放的诉求已得到法律支持，未制定减排计划或减排计划执行不力的公司均暴露在被诉讼的风险中，因此在外部力量的推动下，油气公司转型的趋势也难以被逆转。

企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视，部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在2025-2040年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达36.2%，因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。BP目前规划由石油企业转变为综合能源企业，将在新能源领域进行大规模投资，以2021-2025年在新能源领域新增22.5-32.5亿美元投资计算，其平均每年需要在新能源领域投资4.5-6.5亿美元，占其2021年资本开支的3.5%-5.1%。埃克森美孚的目标同样为2050年前实现范围1和范围2的净零排放，其计划未来6年内在减排项目上共投资150亿美元，若减排项目上的投资在未来6年内平均发生，则每年25亿美元的投资额可占其2021年资本开支的15%，如此高的占比将对其资本开支结构产生较为明显的影响。雪伏龙也计划到2050年实现范围1和范围2的净零排放，其计划在2028年前，在减排、可再生能源和碳补偿中项目中投资27.5亿美元，平均每年3.9亿美元，占其2021年资本开支的4.8%。此外，道达尔计划2022年在新能源和电力领域投资35亿美元，占其全年总投资的25%。

ESG投资的理念逐渐被各大主权财富基金所接受，目前规模靠前的沙特PIF、挪威GPFG、科威特KIA等主权财富基金均提出了各自的ESG投资要求，在投资中重视公司的ESG表现。挪威GPFG提高了对可再生能源相关设施的投资额度，卡塔尔QIA则不再进行碳氢化合物投资。沙特PIF承担了帮助沙特实现发展目标的责任，目标为提高沙特国内非石油GDP占比，实现2060年净零排放目标。主权财富基金规模庞大，其ESG投资理念将促使被投资企业（包括油气企业）重视ESG表现，同时也将对其他投资机构的投资理念产生影响。此外，主权财富基金减少对油气项目的投资也将加大油气行业扩张的融资难度。

02

页岩油资产品位下滑导致产量增量或持续低于预期

我们发现市场对于油气资本开支存在巨大的认知偏差，而页岩油气由于其快节奏投产的特点，长期以来受到极高的关注，目前几乎全市场都认为只要页岩油气公司增加资本开支，就能够看到产量的大幅快速增加，我们认为这个观点存在根本性的认知偏差，因为市场没有认识到当前页岩油气核心产区二叠纪盆地正在面临新投产油气井的油气产量(代表新井综合资源品位)的大幅下滑，且下滑幅度同资本开支增加幅度接近，预示着页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局面。

2.1页岩油产量增幅远低于资本开支增幅

高油价下油企扩张意愿并不强烈，美国页岩油气企业2022年资本开支指引仍低于2019年水平，产量指引则小幅增长。我们统计了21家页岩油气公司2022年资本开支及产量指引。2022年21家样本企业总体资本开支指引均值同比增长22.60%，但与2019年水平仍有较大差距，产量指引均值同比仅增长7.69%，远低于资本开支指引增速，疫情后美国工资指数快速上升，人工成本提高或为油企资本开支增速高于产量增速的原因之一。2021年美国页岩油产量约728万桶/天，若把7.69%作为美国页岩油产量增速，则2022年美国页岩油产量将增长接近60万桶/天上下，增长有限。

2.2品位下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因素

美国页岩油气革命后，页岩油产量及占比迅速提升，目前美国开采的原油中页岩油占比约为65%。疫情后美国页岩油产量大幅下降，2019年11月，美国页岩油气七大产区原油产量达到历史高点926.89万桶/天，目前产量为870.70万桶/天，尚未恢复至疫情前生产水平。Permian（二叠纪盆地）为美国最大页岩油产区，目前原油产量约为520.51万桶/天，从2014年3月至2022年3月，Permian产区的原油产量增长了359.1万桶/天，占七大产区原油产量增量的92.15%，远高于其他产区。

页岩油气开采可简单拆分为：钻井-完井（水力压裂）-投产的过程，完井的数量直接影响油气产量，其中经过了钻井步骤但是还没有进行完井（水力压裂）步骤的井被称之为库存井（Drilled but Uncompleted，DUC）,只有经过了完井步骤，油气产量才能够释放出来，一口油气井才能算成投产。

与2016年数据进行对比，可以发现2020-2021年，美国三类油气井数量变化趋势与2016年较为类似：库存井数量下降，钻机与完井数量下降后回升，且钻机数超过完井数。Permian产区库存井数量已降至2017年的水平，且仍未结束下跌趋势。这种状况若长期持续，将导致的结果是：库存井消耗完毕，完井持续超过钻井，油气产量出现下滑。

页岩油存在高衰减率问题。据EIA统计，美国各主要产区单井油气产量12个月衰减率高达70%左右，若上游资本开支维持现状，一旦库存井过度消耗，现有运行井将无法承担维持产量的任务，未来页岩油气产量的持续下滑或在所难免。

Permian产区单井油气产量下降，高品位资产或已被快速消耗。美国页岩油产区大致按每300米水平井段初始产量将页岩油资源品质分为多个等级，第一级为品位最优区块（sweet spot，甜点），不同资源品质等级地区的开采成本相差较大，2018年，第一级地区平衡油价可低至30美元/桶，而等级靠后地区平衡开采成本可超过80美元/桶。我们观察到：相比2021年每台原油钻机平均新打井产量约1500桶/日和天然气钻机平均新打井产量约3300千立方英尺/天的高生产效率时段，美国页岩油气核心产区二叠纪盆地当前的平均新打井产量下滑了约23%（油）和约31%（天然气）。我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了避免破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。通过比较页岩油气企业2022年产量指引增速和资本开支增速可以发现，样本企业2022年资本开支增速高于产量增速，意味着相同的原油产量需要更多的投资，侧面证明目前页岩油气企业已准备开采资源品质较低地区的页岩油。随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

03

OPEC长期存在高油价诉求，俄乌冲突或留严重后遗症

3.1增产多次不及配额，OPEC高油价诉求明显

2020年前OPEC原油产量波动幅度较小，原油及其他液体产量通常在3500万桶/天左右波动。2020年OPEC实施了大规模减产，原油及其他液体燃料产量为3075万桶/天，同比下降11.38%，2021年产量为3166万桶/天，同比增长2.96%。

OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。2020年OPEC+实施新一轮减产后，OPEC原油产量及出口量下降，目前仍低于2019年的生产和出口水平。本轮减产于2020年5月开始，预计将于2022年10月结束，减产前OPEC+基准配额为4385.3万桶/天，其中OPEC10配额为2668.3万桶/天；2020年5-7月OPEC+生产配额共减少970万桶/天，减产规模为历史最大。2022年3月，OPEC+生产配额为4129.4万桶/天，保持每月增产40万桶/天。本轮OPEC+减产初期多个国家减产执行率低于100%，但在OPEC+推动补偿性减产及强硬态度下，成员国基本均达到100%+减产执行水平。近期OPEC10增产意愿不足，在2021年8月至2022年2月共7个月内，OPEC10在其中5个月的产量增长幅度低于配额增长，7个月产量增量比配额增量低14.1万桶/天。2022年2月OPEC10产量为2414万桶/天，生产配额为2480.8万桶/天，仍有66.8万桶/天的富余生产配额。

OPEC对高油价存在需求，2001-2020年间，除2014年第三次原油价格战以外，当油价处于下跌趋势时OPEC普遍进行了减产。OPEC通常基于原油基本面做出减产决策，当原油可能或已供过于求、油价可能或已出现下跌时，OPEC会进行减产以维持油价，OPEC减产后油价通常会出现上涨。虽然减产可抬高油价，但各成员国通常并非齐心协力，受“减产协议”制约的国家产量长期超出配额，在油价上涨过程中，各成员国超额生产通常会更加严重。从2001年至2020年3月，OPEC进行了12次减产（采用第三方产量数据）。在OPEC每次的产量额度出台后，其实际产量虽然向新的产量额度靠近，但是调整幅度和调整量大多数情况下同协议产量额度仍存在一定差距。从统计数字上来看，OPEC的实际产量调整量一般仅有协议产量调整量的60%。

通过回溯本轮深度减产前的两轮减产可以发现，此前两轮减产实际效果较差。首先，各国存在减产前突击增产抬高减产对应基数行为；其次，实际执行减产时各国存在分歧，因此OPEC实际减产效果有限。OPEC整体减产率的高低与沙特的减产力度关系最大，在2016年10月-2020年2月减产期间，沙特整体的减产执行率维持高位，沙特减产量占OPEC整体减产量的一半以上。在第二轮减产期间，沙特的减产率一度接近300%，这也使得OPEC整体减产率曾经接近150%。尽管沙特严格减产甚至超额减产，但从实际效果来看，沙特在第二次减产中更卖力的减产并没有换来更好的结果，其余多个成员国减产执行率并未达标。在本轮减产周期内，沙特依然对减产起到了带头作用，不同的是各成员国的减产执行率较历次减产更高，因此我们判断OPEC+维持高油价的意愿较以往更为强烈。

时隔多年油价重回财政盈亏平衡油价以上，产油国处于舒适区间。2021年，中东产油国财政盈亏平衡油价普遍超过60美元/桶，根据knoema估算，沙特财政盈亏平衡油价为82.4美元/桶，2014-2020年，油价长期处于70美元/桶以下，油价走高后各国有足够的动力维持油价。

目前OPEC10中原油产量最大的5个国家分别为沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和尼日利亚，2022年2月，这5个成员国的产量占OPEC10的88.81%。根据我们的统计，在过去10年内以上5国新投产油田的产量占2022年2月OPEC10产量的4.3%，目前主要消耗老油田的储量，而沙特则在近10年内无新投产油田。各国对新油田的开发并不积极，2011年以来5个成员国探明储量增速低于全球，若过度依赖通过老油田增产以增加全国产量，则易导致原油开采后劲不足。

3.2俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期

俄罗斯为最主要的油气生产国之一，2020年，俄罗斯原油产量分别为1066.7万桶/天，占全球产量的12.07%，俄罗斯原油主要供应至欧洲和亚洲。

Rosneft（俄油）和Gazprom（俄气）为俄罗斯油气巨头，2020年其合计产量占俄罗斯的51%（原油）及82%（天然气），我们发现这两家的合计资本开支规模较历史高点下降幅度较大。

3月11日，欧盟公布了对俄罗斯的第四批制裁措施，其中包括欧盟将大幅禁止欧洲在俄罗斯能源部门的新投资，包括能源勘探、生产、技术转让等方面的投资，目前欧美油气巨头大多已计划撤离俄罗斯市场，而目前未计划完全退出俄罗斯市场的Total Energy受到了NGO的诉讼威胁。鉴于目前的政治、金融环境，这些国际油气巨头难以以合理的价格出售其位于俄罗斯的资产，因此将承受一定损失，并进一步影响其投资积极性。俄罗斯的油气项目在开发时通常会有外资参与，外资退出后项目融资方面的困难也将降低开发速度。

伊朗计划在2022年3月将原油产量提升至400万桶/天，并将在未来10年内分别将原油产量和天然气产能提升至500万桶/天及15亿立方米/天。

2018年5月，美国退出伊核协议后伊朗原油产量出现断崖式下降，2020年末伊朗原油日产量不足200万桶；目前伊朗原油日产量约250万桶，仍处于近30年低位水平。伊朗原油消费量较为稳定，通常在180万桶/天附近波动，在2016-2017年原油产量较高时，伊朗原油生产主要用于出口，近年则以自用为主。

本次伊朗计划首先将原油产量提升至400万桶/天的水平，达到近30年最高生产水平，较目前产量增长约150万桶/天；150万桶/天占2020年全球产量的1.7%或目前OPEC+协议内生产规模的3.63%，按照OPEC+每月将产量恢复40万桶/天的计划，本次伊朗扩产计划相当于将OPEC+复产计划提前约4个月完成，因此我们认为若伊朗可顺利扩产，对全球原油供给影响有限。

通过追溯伊朗历史原油出口量可以发现，伊朗原油出口高峰期约为270万桶/天，即2018年伊朗的原油产量中近70%用于出口，目前伊朗原油出口量已大幅下降，若伊朗可实现扩产，则其新增产量将主要用于出口。

由于2005年伊朗重启浓缩铀计划，联合国安理会与2006年12月对伊朗核相关材料和技术进行制裁，联合国、美国在随后几年进一步加强了对伊朗的制裁力度。2010年后，欧美开始对伊朗能源行业进行制裁，在2012年欧盟对伊朗实施原油禁运以及美国对伊朗央行实施制裁并禁止世界银行完成与伊朗的石油交易后，伊朗原油出口量大幅下降，2012年2月伊朗原油出口量为233.8万桶/天，2014年1月出口量降至128.2万桶/天，2014-2015年出口量保持在140万桶/天。2015年2月，P5+1与伊朗达成伊核问题谈判框架协议，7月各国达成《共同全面行动计划》，半年后，即2016年1月开始，伊朗原油出口量出现大幅增长，经过约1年的时间基本恢复至石油行业受到制裁之前的水平。

伊核协议为决定伊朗能否顺利扩产并实现出口关键因素。伊朗已与联合国核监管机构确定了计划，以在6月底之前解决关于伊核协议所有问题，但目前仍存在一些棘手的问题需要解决。首先，伊朗的浓缩铀储量及丰度均未满足此前伊核协议的要求；第二，IAEA在伊朗未进行申报的3个地点发现了加工铀的痕迹，伊朗希望可以结束调查并将此纳入协议，欧美国家对此存在异议；第三，拜登政府无法保证下一届政府是否会遵守这份新的协议，这种不确定性伊朗不愿承担。伊朗对美国驻伊拉克领事馆附近的住宅进行导弹袭击后谈判的不确定性再次增加。在谈判的关键时间点，伊朗的行为或许代表其态度已发生转变。美国内部对该谈判存在较大分歧，美国官方仅对伊朗侵犯伊拉克主权进行了谴责，副国务卿表示美国官员仍在寻求达成协议，同时也已对俄罗斯开出了关于制裁不会影响俄罗斯与伊朗之间合作的保证；另一方面，美国的维也纳谈判团队中的三名国务院官员辞职以表示抗议，49名共和党参议员也对新的伊核协议公开表示反对。美国的态度表明其迫切希望本次谈判可继续进行，但本次导弹袭击仍然为谈判增添了阻力。

目前伊朗在役钻机数及完井数均已大幅下降，恢复此前的生产规模需要进行大量投资。截至2021年底，伊朗在役钻机数为117台，较2018年减少40台；截至2020年底，伊朗完井数为105口，较2013年减少218口。本次石油和天然气的扩张计划需要1600亿美元的投资，石油和天然气项目投资额分别为900亿美元和700亿美元。2020年伊朗GDP为8353.5亿美元，项目投资占其全年GDP的19.15%，本次扩产投资额较大，因此本次扩产难以快速推进。

委内瑞拉原油储量排名全球第一，但目前委内瑞拉原油产量约为70万桶/天，处于历史低位。2006年起，美国多次对委内瑞拉进行制裁，冻结了PDVSA（委内瑞拉国家石油公司）在美国的所有资产并禁止美国个人或企业与其发生交易，后续又对与其发生交易或运输委内瑞拉产原油的个人或企业进行制裁。由于投资不足以及制裁，2016年起，委内瑞拉原油产量持续下降，2015年产量约为240万桶/天，2021年仅为56万桶/天；2016年，委内瑞拉拥有58台油气井钻机，2021年仅剩25台。

委内瑞拉对国内原油开发持积极态度，3月10日，委内瑞拉总统马杜罗宣布，委内瑞拉将于2022年实现200万桶/天的原油产量，并将尽快提升产量至300万桶/天，委内瑞拉计划向美国出口原油和天然气，双方在增产方面意见较为一致。但由于此前委内瑞拉与美国交恶，与俄罗斯关系良好，委内瑞拉已重申对俄罗斯的支持，且委内瑞拉油气行业长期投资不足，因此预计委内瑞拉增加对美国原油出口仍是一个漫长的过程。

04

原油供需中长期持续偏紧，油价远未见顶

4.1油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视

原油价格在俄乌冲突前持续维持上涨趋势，反应了原油供给增速低于需求增速的局面。

2021年下半年以来，各国出行快速恢复，其中美国与印度的出行指数已达到21年较高水平，其对能源的需求随之增长。参考美国EIA数据，美国当前各类油品库存持续维持较低水平，且美国炼厂开工率持续恢复，已达到历史同期新高，美国原油需求持续稳中向上。

2021年下半年以来，由于全球原油供需偏紧导致原油价格中枢持续上抬，美国多次呼吁OPEC增产，但OPEC持续增产量不及预期，且沙特声称不为油价和全球原油供应短缺负责。

在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA和美国纷纷宣布释储，3月1日，IEA宣布释放6270万桶紧急石油库存。3月31日，美国宣布将在6个月内释放1.8亿桶战略石油储备，折合每日释放约100万桶，为历史最大规模释储。4月1日，为应对俄乌冲突带来的油价持续上行，IEA再次在6个月内追加释放1.2亿桶石油战略库存，其中包含美国的6055.9万桶库存，这6055.9万桶库存同时也属于美国3月31日宣布释放的1.8亿桶储备之中。总体来看，IEA两次释储以及美国单独释储总规模达到3亿桶。IEA两次释储共释放1.8亿桶石油库存，占IEA库存的8.67%。美国目前战略石油储备为5.65亿桶，1.8亿桶占其战略石油储备的31.86%，本次释储规模较大，目前美国战略石油储备规模处于2002年以来新低水平，若继续释放1.8亿桶储备，则其储备规模将下降至3.85亿桶，为1984年的储备水平。因此在短期内释储行为可缓解原油供给的燃眉之急，但该行为无法长期进行。

但我们要说明的是，通过独家卫星大数据追踪，全球重点能源消费国，尤其是欧美国家出行指数持续恢复，且已超过2021年峰值，与此同时，美国原油库存，各类油品库存持续维持下行趋势，欧美能源需求超预期恢复。在此情景下，美国原油库存以及总油品库存持续呈下行趋势，依靠释放原油战略库存，增加页岩油钻机数量等短期行为仅能避免供应持续不足，从中长期而言，在终端消费的持续恢复下，原油价格中枢或维持持续上抬趋势。

4.2供应边际增量有限或致全球原油供需持续偏紧，油价远未见顶

通过对全球页岩油企业、综合油企、美国、俄罗斯、OPEC重点国家多维数据的梳理，可以显著发现多方面因素导致全球原油供应边际增量较为有限；

（1）由于来自投资者、外部融资环境等的压力，大量的油气企业在现金流充裕后大多用于降杠杆、提高股东回报支出，实际资本开支增量有限，且集中于加速存量产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设。与此同时，多国宣布在2030年前后全面禁售燃油车，从能源政策直接宣布特定能源品种的“死期”，来自环保的压力也逼迫传统油企业务转型，也是此轮周期同历次周期最大的不同之处，从而严重抑制了传统油气企业的中长期增产意愿。大型油企在增产方面较小型油企更加保守，大型油企推动原油产量增长的力量不足。

（2）美国页岩油企业资本开支增长幅度约为22.60%，但通过对产量指引统计，2022年预计页岩油产量增幅约为7.69%，产量增幅远低于资本开支增幅。通过对核心产区Permian（2014年3月-2022年3月产量增量占美国七大产区的92.15%）新钻单井产量变化趋势可以显著发现，当前美国页岩油单井产量相比2021年高位下滑约30%，我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑同新井的综合资源品位的下滑密不可分，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

 （3）我们的卫星大数据监测发现OPEC10在过去7个月的增产进程中实际增产仅有两个月符合承诺，当前实际产量相比2022年2月配额仍存在66.8万桶/天产量差距，且OPEC“扛把子”沙特在过去10年都没有新油田投产。与此同时，伊核协议谈判仍不明朗，考虑到伊朗长期缺乏投资，即使伊核协议通过，也只能提供有限的短期产量提升。与之相反的是，即使俄乌冲突缓和，但欧美主流资本宣布暂停或撤出俄罗斯油气资产投资从中长期而言，将持续对俄罗斯油气资产的资本开支及贸易产生负面影响，俄罗斯原油中长期供应堪忧。

与此同时，伴随新冠疫苗在全球的持续推广，原油终端消费需求持续恢复，各大能源重点消费国家出行指数持续维持恢复，叠加在俄乌冲突前原油价格持续维持中枢上抬趋势，原油的需求边际增量持续高于原油的供应边际增量。

在原油消费端需求持续恢复但供应端边际增量较为有限且中长期增产意愿较弱情景下，原油供需格局或中长期维持紧平衡状态，原油价格中枢或持续上行。

05

风险提示

1、地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场；

2、疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性；

3、美国持续释放战略库存增加边际供应：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。

4、美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。

5、原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性；

6、卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。

7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。

8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。