产业园REITs如何选？

主要观点

2021年，11只公募REITs在上交所和深交所发行。目前我国的REITs品种主要分为四类：高速公路类，产业园类，仓储物流类，污染治理类。其中产业园区REITs作为当前中国基础REITs的主要类别。本文首先构建了产业园REITs的分析框架，其次，基于分析框架对当前四只产业园REITs进行分析，最后结合市场估值，对存续产业园REITs给予投资建议。

我们构建了产业园REITs六层分析框架，主要关注：1）底层资产：是评估项目未来收益风险的基石，主要包括建筑面积，资产估值等相关参数；2）项目收益:项目收益和现金流水平是产业园REITs未来发展的源头活水。主要关注营业收入、EBITDA、净利润等多个指标；3）收益稳定性：极大程度取决于所在的区域、租金、出租率及租户质量，同时关注市场的竞争对手和项目自身竞争力；4）市场估值水平和市场情绪：根据项目未来收益预测判断当前二级市场价格是否偏离，市场情绪是否过热，有助于帮助投资者判断进入时机和具体的投资策略选择；5）现金分派率：即可供分配的现金流与资产评估净值的比值；6）未来发展空间和成长性：在关注发展前景和未来成长性的同时，亦关注未来解禁，市场炒作等多重风险。

不同产业园REITs之间，底层资产和收益表现均有较大差距，关注未来租约到期风险。1）从收益表现和派现率来看，二级市场对于公募REITs的追逐情绪火热，价格涨幅激增，多只产业园REIT产品的最高收盘价较发行价变动已超过70%，不少被迫选择停牌来给投资市场降温。其中东吴苏州产业园REIT的增幅最大，同时项目现金分派率已有较大程度的下滑。目前张江光大园REIT、东吴苏园产业REIT和建信中关村产业园REIT当前的现金流分派率已由招募说明书中的4.66%、2.99%和4.27%下降至3.58%、2.39%和2.58%。同时当前产业园区REITs的偏离度较高，普遍高于30%。2）从底层资产来看，首先，建筑面积上，东吴苏园产业REIT的底层资产建筑面积最大。从月租水平上看，东吴苏园产业REIT项目的月租较低；在出租率上，张江光大园的出租率最高，达到99.51%，而东吴苏园产业REIT的项目出租率只达到了70%；另外，园区出租行业分布上，各园区略有不同，蛇口产园项目的前三租赁行业分别是文化创意、新一代信息技术和传统产业；张江光大园的前三租赁行业则是在线新经济、 金融科技和集成电路，其中前十大租户的租赁面积占比达到了81.6%，租户集中度相对较高。3）从未来风险来看，未来产业园区除受行业政策和宏观环境影响外，租约集中到期的风险也较高。蛇口产园和东吴苏园产业REIT在2023年到期后的租赁面积占比均下降至个位数水平，存在租约集中到期的风险。

产业园REITs估值分析：根据交易所发布的《REITs业务审核指引（试行）》已明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，公募REITs大都采用持有加转售模式收益法进行估值测算。当前，4只产业园REITs面临现金分派率下滑，而市场普遍估值较高的情况。其中，建信中关村REIT市场价格偏离最高，估值相对更贵，招商蛇口估值偏离度最低，且PV乘数仅为1.02，估值相对更为合理客观。其变动主要源自优质底层资产，赚钱效应明显，增量资金流入，政策激励等多重因素，但这些因素是否足以承担如此高的市场溢价需要更多考量，投资者应当更多关注底层资产的收益和成长性。

投资建议：基于其底层资产、现金收益、市场估值等进行分析，本报告建议的投资顺序是：华安张江光大园REIT>建信中关村REIT>博时招商蛇口REIT>东吴苏园产业园REIT。总之，对于当前产业园REITs投资者来说，须关注产业园REITs底层架构的搭建，以及底层资产质量；从产业园REITs收益更偏股性的属性来看，投资者更看重其长期的成长性；同时关注产业园所在的区域、租金、出租率、租户质量以及未来产业导向，将更多以产业导向聚焦高端装备制造、电子和新材料等高新技术产业。同时2022年，公募REIT将陆续解禁，目前公募REITs已累积较多涨幅，投资者须警惕解禁带来出售压力和价格冲击。

风险提示：政策波动风险、疫情再度恶化、市场波动风险。

报告正文

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产业园区REITs介绍

1.1 产业园区基本内容

产业园区属于产业地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而创立的特殊区位环境，是一种推动区域经济发展、产业调整升级的空间聚集形式，有利于促进创新资源汇聚、新兴产业发展及城市化建设。伴随各个产业集聚化发展，产业园种类逐步多元化，主要包括高新技术产业开发区、经济技术开发区、特色小镇、以某一主导产业而建立的产业园区（如文化创意产业园、物流产业园等）、产业新城等。

1.2 产业园区的资产及收益来源

产业园区是基础设施REITs试点的重要组成部分。其中成熟度较高、符合资产形成条件的产业园区资产，主要包含以工业用地或科研用地为载体的研发楼、标准厂房、孵化器等。由于此类资产承载着较高的科技创新价值和经济价值，通常具有产权清晰、收益稳定、具备增值潜力等优势，与我国试点基础设施REITs产品的特征十分契合。同时，产业园区底层资产具有规模体量大、定价逻辑清晰的特点，具备REITs产品持续做大做强的市场条件。

产业园的主要盈利来源于物业租售、园区服务、金融运作三方面。其中物业租售主要以土地与物业为载体，通过区域基础建设开发、土地增值收益、物业租售等方面获取收益。园区服务主要通过产业政策扶持、产业增值服务、园区配套综合服务等方式获取收益。金融运作一般通过产业投资、物业资本化运作方式获取收益。

同时产业园区的收益具体表现为每年固定的分配现金流收益和基金份额带来的资本利得收益。其中固定的收益分配比率（即每年至少收益分配一次以及收益分配占基金年度可供分配利润）不得低于90%。2020年8月发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》明确了项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

1.3 市场总体及产业园区REITs收益表现

公募基金通过持有资产支持证券专项计划全部的份额，间接性持有项目公司100%的股权，取得相应基础设施项目的特许经营权或者所有权。通过加入资产支持证券的中间层，可以使得公募基金突破限制直接投资非上市公司的股权。公募REITs兼具债性和股性，防御性质高，同时基建主体符合当前稳增长概念，因此自上市以来市场一片火热。其中生态环保类REITs涨势最强，平均涨幅高达38%，高速公路增长幅度最小，达到6%，园区基础设施类REITs涨幅介于两者之间，达到20%。产业园REITs二级市场价格走势弱于环保类和仓储类的主要原因在于市场对其现金流的稳定性预期弱于环保类REITs，对其现金流成长性预期低于仓储物流类REITs。原因在于产业园区是政府为实现产业发展目标而设立的，其职能主要为推动产业升级、培养新兴产业等，其开发模式多以政府为主导，具有一定城投属性，整体市场价格偏低，因此投资者对其底层资产所产生现金流成长性的期待度不高，预期产业园类REITs现金流成长性或将弱于仓储物流类REITs。另外，相比之下，产业园区项目的刚需性及行业壁垒弱于环保类项目，因此预期产业园REITs的现金流稳定性或将弱于环保类REITs。

在所有REITS产品中，产业园区REITs依靠其地产属性和较强的股性特点。根据底层资产质量和业务板块的不同，产业园REITS品种间价格变动有较大差异，其中中关村REIT和蛇口产业园REIT自上市以来涨幅较低，分别达到15.14%和17.27%，而张江REIT和东吴REIT的涨幅较高，分别为23.03%和24.08%（截止日为2022年3月9日）。

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产业园REITs分析框架与梳理

2.1产业园REITs分析框架构建

由于产业园REITs相较其他REITs类型而言，有较强的股性，因而更加关注未来成长性，我们构建了六层分析框架：

（1）底层资产分析：了解产业园REITs底层架构的搭建和底层资产质量。底层资产的质量将决定租赁水平和出租率，进而影响项目收益，因此对其分析是评估项目未来收益风险的基石。主要包括建筑面积，资产估值等相关参数。

（2）项目收益：项目收益和现金流水平是产业园REITs未来发展的源头活水。通过立足于产业园REITs的底层资产，进而对项目招募说明书和2021年季报进行纵横向对比，主要关注营业收入、EBITDA、净利润等多个收益指标，同时观测其环比变动，评估其在不同环境下的抗风险能力。

（3）收益稳定性：由于产业园 REITs的主要收益来自底层资产的租赁和管理费用，而其未来长期收益的稳定性将极大程度取决于所在的区域、租金、出租率及租户质量，同时须关注市场的竞争对手和项目自身竞争力，这些是运营现金流及资产是否具备增值条件的保证。

（4）市场估值水平和市场情绪：REITs产品的二级市场交易活跃度高，其市场价格反映不同主体的未来预期。根据项目未来收益预测判断当前二级市场价格是否偏离，市场情绪是否过热，有助于帮助投资者判断进入时机和具体的投资策略选择。同时其市场涨跌幅程度将很大程度影响预计现金分派率。

（5）现金分派率：是指REITs投资人可预期的年化分红回报率，即可供分配的现金流与资产评估净值的比值。基于监管角度，估值定价是公募REITs产品发行的核心要素，净现金流分派率则是评价项目估值定价合理性的重要指标。根据《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，试点项目应满足“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”。但当二级市场价格涨幅过大，将导致当前现金分派率大幅下滑，对于投资者来说收益，当前产业园REITs现金分派率均值为3.157%。

（6）评估产业园REITs的发展空间和未来成长性：基于当前市场环境和政策导向，评估不同区位下产业园REITs的发展前景和未来成长性，同时关注未来解禁，市场炒作等多重风险。

基于以上分析框架，我们对当前市场的四支已发行产业园REITs进行如下分析。

2.2东吴苏州产业园REIT

2.2.1 组织架构

东吴苏州产业园REIT采取的交易结构是：“公募基金-资产支持计划-项目公司-项目”的交易结构。具体运作模式为：1）基础设施基金利用募集资金认购东吴-苏州国际科技园五期资产支持专项计划和东吴-苏州新建元2.5产业园资产支持专项计划全部资产支持证券份额。2）资产支持证券管理人代表资产支持专项计划，持有科智商管、园区艾派科（以下合称“项目公司”）100%的股权，并向项目公司提供借款，以偿还存量债务。3）项目公司为底层资产的所有权人，科技公司和建屋产业园公司负责底层资产的运营管理，向资产支持证券管理人偿还借款本金和/或利息，并分配股权投资收益。苏州工业园区REIT发行完成后，扣除原始权益人或其关联方认购份额，原始权益人取得的实际募集资金总规模为23.45亿元。

2.2.2 底层资产

东吴苏州产业园REIT的底层资产是位于苏州市苏州工业园区内的国家科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目。苏州工业园区地处长江三角洲中心腹地，位于中国沿海经济开放区与长江经济发展带的交汇处，拥有便捷发达的立体交通网络。目前园区现已逐步形成了以“电子信息、机械制造”为2大主导产业，“生物医药、人工智能、纳米技术应用”为3大战略新兴产业的“2+3”特色产业体系，并将产业作为经济发展与区域建设的内生部分与特色优势。其旗下优质产业园项目丰富，同时持有并运营生物医药产业园1-2期、2.5产业园、建胜产业园、人力资源产业园及国际科技产业园1-7期等优质产业园项目。总建筑面积达到260万平米。

其中国际科技园项目于2000年4月启动，总投资60亿元，分七期开发建设，总建筑面积105.96万平方米，已累计孵化2,000多家企业，上市企业总数达到10家，总市值近1,600亿元，企业全年一级市场融资总额超150亿元。截至2020年末，国际科技园五期B区项目，总建筑面积为33.0万平米，可租赁研发及配套综合楼共出租给345名租户，主要行业集中在信息技术、专业服务、人工智能和金融机构等。

苏州2.5产业园，总建筑面积23.2万平米，规划建筑面积44万平方米，分三期开发建设。园区以企业管理咨询服务、财务数据处理、技术研发服务和金融后台支持的四大产业平台为布局，2011年底正式对外运营。业态方面，截至2020年12月末，2.5产业园一期、二期项目研发部分租给117户租户，集中在信息科技产业、电子电器产业、生物医药产业、物流产业和新材料产业。

项目估值方面，项目底层资产合计估值为33.5亿元，对应单价0.60万/平米。其中：国际科技园五期B区项目2020年12月31日的资产评估值183000万元，对应单价为0.55万/平米；2.5产业园一期、二期项目2020年12月31日的资产评估值152000万元，对应单价为0.66万/平米。数据显示，2018年至今，苏州市共有6宗产业园大宗交易记录，交易均价为6728元/平方米，平均成交面积为44858.8平方米。由此来看，苏州工业园区REIT项目估值接近市场平均交易价格。

2.2.3 现金流来源

目前苏州工业园区REIT项目的营运收入有四部分：租金收入、物业费收入、停车费收入和其他收入。运营成本包括管理费用、物业费及相关、维修维护费、保险费、税金及附加成本。其中主要收入来源为租金收入，占比超过75%，物业收入和停车费收入占比低于三成。其中国际科技园五期B区在2018-2020年的运营收入分别为1.44亿元，1.45亿元，1.19亿元，2.5产业园一期、二期项目在2018-2020年的运营收入分别为0.66亿元，0.81亿元，0.66亿元（由于疫情影响，国际科技园五期B区项目和2.5产业园一期、二期项目均于2020年2-4月实行“一免两减半”的租金减免政策，即2月份租金全免，3月份及4月份租金减半）若不考虑疫情影响，整体来看营业收入平稳，并没有增长趋势。分个体来看，国际科技园五期B区的可租赁面积、平均租金、出租率都高于万融大厦，整体现金流来源优于2.5产业园一期、二期项目。2021Q1科智商管实现收入为3995.3万元，毛利率为67.37%。产业园一期、二期项目建筑面积合计约23.1万平方米，2021Q1艾派科实现收入为2921.7万元，毛利率为80.14%。2021Q4实现可供分配金额为3975.4万元，2021年累计可供分配金额为9261.6万元。

2.2.4现金流稳定性

从园区运营角度来看，苏州工业园收入主要来源于园区开发（占比75%）和园区服务（占比17%）业务。其中园区开发主要为土地一级开发（65%，含基础设施建设和房地产开发业务）和物业租赁（10%）收入，而园区服务板块主要为向租户提供水、电、热等市政资源，以及现代服务。整体来看，苏州工业园区凭借地处长三角中心的良好区位、丰富的政策支持等优势，在吸引产业资本方面体现出明显优势。

产业园区盈利基于产业构建，新政体现鲜明去地产态度。产业园对专业化运营管理能力要求较高，收入来源基于产业构建，一般包括租金、物业费、企业服务和增值服务等。《通知》中明确提出鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点，同时也明确了酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等不属于试点范围。近年来看，苏州工业园区除发展集成电路、电子信息等传统的新兴产业外，还逐步向生物医药、纳米技术等产业进行转型升级，对商业、住宅领域依赖程度不深，总体上产业园区的发展动能仍然基于产业构建，未来去地产周期中新兴产业有望获得更大的政策支持。、

2.3 博时招商蛇口产业园REIT

2.3.1 组织架构

招商蛇口产业园REIT采用“封闭式公募基金-资产支持专项计划-项目公司-项目”的结构，先设立SPV公司对项目公司进行股权受让和债权搭建，而后用项目公司进行反向吸收合并。

第一阶段：债权搭建和股权受让。专项计划收购SPV公司的股权，并引入招商银行3亿元并购贷款向SPV公司发放贷款，以收购项目公司的股权；而债权方面的搭建，调整项目公司投资性房地产由成本法改为以公允价值入账，公允价值与账面价值之间的差额形成对股东的应付股利，确认为专项计划对项目公司的债权。

第二阶段：反向吸收合并。项目公司反吸收合并其股东SPV公司，SPV公司主体资格消灭，项目公司主体继续存续，项目公司的全部股权由资产支持专项计划直接持有，债务由投资人通过REITs基金和专项计划间接持有的债务+外部机构的并购贷款二者构成。

2.3.2 底层资产

招商蛇口产业园REIT的底层资产为位于蛇口网谷产业园中的万融大厦和万海大厦两处园区物业，蛇口网谷产业园位于蛇口工业区，（蛇口工业区是前海蛇口自贸片区三个功能区的其中之一，重点发展网络信息、科技服务、文化创意等服务）。蛇口网谷产业园周围范围内包含多个公共交通站点，交通便利，配套齐全，且作为低密度的写字楼，依山傍海，办公环境优越，较为适合追求品质型办公租户。

万融大厦、万海大厦均为工业用地，均于2014年竣工，使用年限均至2062年。建筑面积分别为4.17万平方米和5.35万平方米，可租赁面积分别为4.16万平方米及5.26万平方米，资产估值分别为10.35亿元、14.93亿元。

2.3.3 现金流来源

底层资产现金流的来源主要是租金收入，占比超85%，另有物业管理费和停车费作为补充。两栋大厦在2018-2020年营业总收入分别为1.33亿元、1.31亿元、1.15亿元（2020年万融、万海大厦分别减免了784万元、1,083万元租金）。分个体来看，万海大厦的可租赁面积、平均租金、出租率都高于万融大厦，整体现金流来源优于万融大厦。

2021Q4平均可出租面积9.4万平方米，平均实际出租面积8.1万平方米，平均出租率86.48%，平均月租金119.07元/平方米。2021Q4实现收入3444.8万元，全年累计实现收入7691.4万元，预算完成率92.8%，主要受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分出现提前退租导致不及预期。2021Q4实现可供分配金额为2427.6万元，2021年累计可供分配金额为5170.9万元。2021年11月26日，招商蛇口产业园REIT发布公告，将进行2021年首次分红，按照每10份基金份额，分红0.2740元，现金分红率为3.77%。

2.3.4现金流稳定性

出租率是产业园租金收入的重要衡量指标，出租率越高，租赁收入越高，同时空置机会成本越低。万融、万海大厦的出租率在2019年均有小幅下降，但2020年疫情期间出台租金优惠方案后，有一定反弹，不考虑疫情因素，大楼租金的年增长率约为5%。且租户租期以1-3年为主，因此租约到期情况较为均匀，保证了现金流的稳定。

同时蛇口网谷产业园内已引进苹果华南总部、IBM、史泰博等企业，能吸引更多上下游企业落户产业园。截至2020年末，万融、万海大厦的企业租户共175个，以信息技术、文化创意、传统和商业企业为主，租赁面积占比达75.6%，具有较强的产业集聚性。另外，万融、万海大厦的关联方租户（均为招商局控股旗下企业）租金占比为12.3%、17%，也能保证一定的客户粘性。

目前招商蛇口产业园REIT具有较强区位政策导向性。蛇口工业区作为国家自贸区试点，将会顺应国家对具体产业、税收及区域未来规划，其近几年的产业园租金运营收益也将受到影响，进而呈现REITs项目整体表现。

2.4 华安张江光大园REIT

2.4.1 组织架构

华安张江光大园REIT的产品结构是“公募基金-资产支持专项计划-项目公司-项目”，通过基础设施资产支持证券与项目公司特殊目的载体穿透取得基础设施项目的所有权。具体步骤如下：1）专项计划管理人在专项计划设立日后将专项计划募集资金作为安恬投资第一笔股权转让价款支付至光全投资的账户，用于购买安恬投资100%股权。2）专项计划设立后，专项计划管理人分别向安恬投资及中京电子发放借款，安恬投资和中京电子将分别以其获得的借款用于偿还存量负债及专项计划管理人认可的其他用途。3）安恬投资、中京电子应按照其与专项计划管理人向专项计划管理人偿还相应借款的本金和/或利息。4）在基金合同生效后的20个工作日内，中京电子吸收取得安恬投资的100%股权，在中京电子完成对安恬投资的合并后，安恬投资履行注销手续。

2.4.2 底层资产

底层资产张江光大园地处中国（上海）自由贸易试验区盛夏路500弄，位于张江科学城集成电路产业园核心区，是浦东新区中部南北创新走廊与上海东西城市发展主轴的交汇节点，与陆家嘴金融贸易区和上海迪士尼乐园毗邻，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带。张江科学城是上海市以及浦东新区重点发展的产业园区，也是浦东新区经济发展的重要增长极，区内产业集聚优势显著，产业需求度高，预计在当前以及未来较长时期内将持续获得财政、税收、技术和人才等多方面的政策鼓励支持。

张江光大园项目包含位于中国（上海）自由贸易试验区盛夏路500弄1-6号的房屋所有权和土地使用权（统称“1-6号项目”），位于中国（上海）自由贸易试验区盛夏路500弄7号的房屋所有权和土地使用权（统称“7号项目”）；张江光大园项目分两期建设，1-6号项目属于新建项目，7号项目属于扩建项目。园区总建筑面积50947.31平方米，根据张江光大园项目的建设用地规划许可，项目用地性质为工业-M1。其中张江光大园分为1-6号项目工程及7号项目工程，分别于2012年和2016年竣工，截至2020年末，张江光大园出租率稳定在99.51%左右。根据仲量联行（北京）土地房地产评估顾问有限公司出具的《房地产估价报告》，张江光大园收益法估价结果为147000万元，单价为28853元/平方米。

2.4.3 现金流来源

张江光大园区凭借良好的区域优势、产业配套及交通便利，吸引了包括集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套等符合国家重大战略、宏观调控及产业政策、发展规划的行业内优质企业入驻。张江光大园2017年末平均出租率为96.29%，2018年末平均出租率为74.13%，2019年末平均出租率为97.39%。其中2018年因主动调整租户结构，导致出租率略有下降。截至2021年末，底层基础设施资产合计平均出租率为100%，平均合同租金为5.35元/平/天。2021Q4项目公司营业收入为2248.6万元，EBITDA为1711.8万元，应收回款率为100%。2021Q4实现可供分配金额为2042.7万元，2021年累计可供分配金额为4261.1万元。

2.4.4现金流稳定性

结合招募书中上海市核心产业园区及张江板块未来规划，张江园区预计未来将成为新增供应项目的主力增长点与重要增长极，未来也将不断有新兴资产纳入张江板块。《上海市浦东新区总体规划暨土地利用总体规划（2017-2035）》（以下简称“浦东2035规划草案”）中指出张江板块未来将成为浦东新区未来城市副中心，将与陆家嘴新城实现“双城联动”，逐渐推动园区向城区的转变。

目前张江光大园区主要入驻企业类型为集成电路、在线经济、金融科技和先进制造业等四大产业，而张江光大园区毗邻的其他园区办公企业主要吸引了科技互联网、金融类企业的入驻，预计未来张江广大园区将吸引更多相似类型企业的入驻。浦东2035规划草案的颁布有助于促进科创办公、金融企业的纳入，规划同时指出张江科学城将重点打造生物医药、人工智能、集成电路、智能网联汽车、软件信息、民用航空等创新型特色产业集群的形成，以此推动了张江光大园区所在的张江科学城成为服务科创的城市副中心。此外，浦东2035规划草案中还提出在张江科学城副中心新增教育、体育以及医药卫生设施，逐渐囊括了更多企业类型，进而推动张江板块企业类型逐渐趋向多元化与丰富化。

张江光大园区的一大主要竞争力是其完整齐全的商业配套设施。以集成电路类企业为例，张江板块汇聚了整个产业设计、封装、测试以及制造的相关企业，整个产业链的所有环节均齐聚张江，使得入驻的企业大大减少了生产与时间成本、同时也得到了整条产业链的支撑，进而将不断吸引同类型企业的相继入驻，有助于不断提高张江产业园区的产业聚集度，使张江园区在整个市场中保持“一房难求”的状态。基于集成电路的企业发展现状，若张江今后可不断形成多种不同行业的完整产业链，则预计后续将不断有优秀储备资产纳入张江板块，从而有利于张江不断形成完整产业链，提高了其底层资产的成长性与竞争力。

2.5 建信中关村产业园REIT

2.5.1组织架构

建信中关村产业园REIT是我国2021发行的第二批公募REITs，于12月17日在上交所上市，也是第一只上市首日开盘涨停的REITs。建信中关村产业园REIT采取“公募基金-资产支持专项计划-项目公司-项目”的架构。中关村软件公司母公司为中关村发展集团，其向中关村软件公司提供20.03亿元借款，借款跟随标的资产转让剥离至项目公司以完成股债结构的搭建。在交易中涉及加杠杆过程，交通银行向中发展壹号公司借出15年期的物业抵押贷款，总金额4.61亿元，用于偿还中还中关村发展的关联债务，以此成为股债结构搭建的一环。

2.5.2底层资产

建信中关村产业园REIT标的资产包括互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目为中关村软件园所持有并运营的三处研发办公物业，均位于北京海淀区上地区域。

互联网创新中心5号楼位于中关村软件园二期，入驻企业38家，多为散租的中小型企业；协同中心4号楼也在二期，紧邻百度总部，由百度关联企业度小满科技及其关联方整租；孵化加速器则位于中关村软件园一期，多数客户为租赁面积1000-3000平方米的中型企业。三个项目总建筑面积16.68万平方米，先后于2015-2016年间建成并投入运营，土地用途为科教用地，土地使用年限50年。目前三个项目总评估值达到30.73亿元，平均评估增值率达到158.31%，平均评估单价为18425元/平方米。

其中，互联网创新中心5号楼项目建筑面积8.22万平方米，评估值15.48亿元，增值178.19%；协同中心4号楼项目建筑面积3.18万平方米，增值176.47%；孵化加速器项目建筑面积5.28万平方米，增值116.41%。从以往交易价格看，近两年北京市周边产业园区内具有完整产权条件的项目交易单价水平约为15000-45000元/平方米，本次转让资产的市场单价处于合理范围，增值幅度合理，且有继续增值空间。

2.5.3现金流来源

中关村软件园公司为中关村发展旗下的产业载体开发运营平台，运营资产基本位于中关村软件园内。中关村软件园坚持"政府主导、市场化运作"，项目公司的主营业务为园区物业租赁、租户招商、租金水平等，均采用市场化竞争的方式获取或制定，关联租户比例较低，主营业务的市场化程度较高。

2020年标底项目因疫情减免租金等因素，收入较2019年同期出现小幅下降，下跌5.6%至2.02亿元，但出租率由2019年的92%上升到97%。2021年上半年，项目营业收入1.13亿元带来经营净现金流8513.03万元，出租率达到95%。

2.5.4现金流稳定性

目前上地区域包含上地信息产业基地和中关村软件园等高新技术产业园区，是中关村国家自主创新示范区（中关村科技园）内重要创新基地之一。中关村软件园区分为一二两期，园区一期规划总占地面积约1.39平方公里，总建筑面积62万平方米；园区二期规划总占地面积约1.21平方公里，总建筑规模133万平方米。软件园一期建设较早，项目内楼宇品质不均。二期可租赁项目内楼宇建成年代较新，品质更高，区内更有多家互联网领先企业自建总部级楼宇，如百度、腾讯、新浪、网易、浪潮等。从北京整个商务园区市场看，TMT行业依然贡献租赁市场的主要需求。分区域看，石景山、顺义、大兴和经开区子市场面临较大空置压力；泛中关村区域则受到"双减"政策下教育机构大面积退租的影响，但TMT行业的持续扩租、集成电路行业亦需求活跃，有效消耗了可租面积。

受新冠疫情影响，北京原定于2020年入市的商务园区项目推迟入市。据不完全统计，未来5年内北京将计划入市35个项目，预计总体量约444万平方米。2021年第三季度，北京有三个园区项目交付，合共建筑面积59.4万平方米，分别位于中关村软件园，亦庄以及丰台科技园子市场。其中，中关村软件园项目已接近满租，其余两个项目依然空置，侧面反映了北京商务园区子市场的差异，中关村软件园的租赁需求远远高于其他区域。因此，即使建信中关村产业园REIT的标的项目出现退租，填补空缺所用时间也会在可控范围内。

中关村软件园周边2公里范围内有2个地铁站，其中，城铁13号线西二旗站，距离软件园一期东大门800米；地铁16号线西北旺站，距离软件园二期西大门2公里。西二旗站为北京最拥堵的交通站点之一，早高峰依赖地铁的人员较多。而下班因高峰期不只是六点，还有晚上八点到十点，因此既有依赖地铁，也有依赖网约车，打车难度亦不少。区内周边还分布有3个公交车站，分别为软件园东门（软件园广场站）、软件园北门（东北旺北站）和软件园南门（软件园南站）。但站点多少不能解决周边拥堵情况，而租金持续高居北京商务园区前列，中短期逆转几率不大，交通成本和租金成本一定几率使区内企业的需求外溢。

3 产业园REITs的估值方法

目前公募REITs的估值方法有三种：收益法、市场法和成本法。其中收益法是将项目未来净现金流进行折现，从而确定项目收益权的价值。市场法是将评估对象与可比的上市公司或可比的基础设施项目收益权交易案例进行比较，确定项目收益。而成本法是通过评估基础设施项目公司或者项目的表内外各项资产、负债价值，确定基础设施项目收益权的评估方法。根据交易所发布的《REITs业务审核指引（试行）》已明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，基本模型为自由现金流贴现法。由于产业园REITs的底层资产为不动产，因此其经营模式是出租并管理不动产获得租金和管理费，此类公募REITs大都采用持有加转售模式收益法进行估值测算。通过将不同项目的市场价同估值进行比较，反映市场价值的偏离度大小，可以得到当前产业园区REITs的偏离度普遍高于30%，博时蛇口估值偏离度较低，低于20%。

同时结合中证提供的REITs估值、ABS估值，REITs/ABS估值的PV值进一步衡量公募REITs的溢价程度。其中REITs估值结果将取决于市场活跃度采用不同方法：当成交活跃时，通过可信二级市场价格进行认定估值；在成交不活跃时，偏股型REITs通过指数收益法或相对估值法进行估值；偏债型REITs通过相对估值法进行估值。ABS估值方面主要对REITs的资产支持证券部分，使用合理贴现率对资产评估报告中的预测现金流进行贴现，ABS贴现率由无风险利率和估值利差构成。同时目前ABS估值的变化主要体现无风险收益率变化的影响，且公募REITs 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，因此REITs/ABS估值所得的PV乘数能够定量反映每只公募REITs剔除无风险收益率变动后的超额变动，该值越高意味着REITs基金偏离市场平均估值越多，估值相对越贵。根据中证估值结果可以看出，当前公募REITs活跃度较高，收盘价与中证估值和中债估值的溢价率为0，同时除招商蛇口REIT外，市场PV乘数均高于1.2，其中建信中关村REIT市场价格偏离最高，估值相对更贵，招商蛇口估值偏离度最低，且PV乘数仅为1.02，估值相对更为合理客观。

根据以上数据分析，说明当前产业园REITs市场的偏离度普遍存在，且市场估值普遍较高，其原因主要取决于以下几点：（1）底层资产优质，2021年三季度和四季度报告披露，项目收益可观。（2）价格涨势整体可观，吸引更多的国内外投资者关注和参与。（3）增量资金流入，激发市场活力。2021年证监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，带动保险资金入市，为公募REITs市场提供更为充沛的资金动力。（4）税负降低，政策激励。2022年1月28日，上交所、深交所、中国结算发布基金通平台份额转让业务指引，开通公募REITs的份额转让功能，便利了场外投资的卖出操作。同时2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》。公告提出将实现原始权益人在创设公募REITs环节的所得税递延，大大降低原始权益人税负，提振市场情绪和未来信心。

4 

投资建议

基于以上对产业园REITs的分析，可以对其底层资产信息、收益信息及估值信息进行横向对比：

底层资产方面，东吴苏园产业REIT底层资产的建筑面积最大，合计56.11万平方米，接近蛇口产园项目建筑面积的6倍；建信中关村REIT的资产建筑面积次之，华安张江光大园REIT的底层资产面积最小。由于地理位置和资产用途的不同，不同产业园REITs的资产评估价格有较大差异。其中东吴苏园资产估值最高，约33.5亿元，建信中关村REIT资产估值最低，约11.9亿元。具体至单位评估单价来看，华安张江光大园REIT的评估单价最高，相较最低的东吴苏园产业园REIT的评估单价高约5倍。

项目收益方面，由于第一批产业园REIT目前已经发布2021年三季度和四季度报告，其中东吴苏州园产业REITs四季度实现EBITDA为3730.4万元，其余两只均低于3000万元。同时相较三季度披露数据而言，三只公募REITs表现也较为稳定，其中博时蛇口产园REIT表现略弱，收入环比下降4.63%，EBITDA环比下降11.07%。同时将季报和招募说明书的预测值进行比较，发现整体运营远超募集说明书预期。具体来看，华安张江光大REIT远超预期，其EBITDA数值相较说明书预测年化数据高19.24%，三季报和四季报租金单价和出租率呈现增长态势。东吴苏园产业REIT四季度较三季度EBITDA略有上升，全年经营状况稳定，超预期5.19%。博时蛇口产园REIT变动率低，仅超预测值0.2%，四季度EBITDA较三季度显著下滑至2794.5万元。主要原因为受上半年广深地区疫情影响，园区部分客户续租情况不及预期，甚至出现部分公司提前退租的情况，导致收入不及预期。而建信中关村租金收入占比高，2020年期末平均出租率为97%，同时项目内部租户相对优质，未来收益保障性和安全性较高。

从二级市场变动来看，产业园REITs的涨幅虽不及生态环保和仓储物流类项目，但总体自上市以来平均涨幅已超过20%，其中东吴苏州产业园REIT的增幅最大。同时由于二级市场价格相较发行价格的变动逐渐增加，导致现金分派率已有较大程度的下滑。目前张江光大园REIT、东吴苏园产业REIT和建信中关村产业园REIT当前的现金流分派率已由招募说明书中的4.66%、2.99%和4.27%下降至3.58%、2.39%和2.58%，而蛇口REIT2021年发布分红报告，实际现金分派率为3.77%。对于目前二级市场的投资情绪高涨和派现率的大幅降低，多只REIT已发布公告进行停牌，缓解市场的高涨情绪。目前产业REIT涨幅相较2022年2月价格已有小幅下滑，但市场热情仍居高不下。

从项目估值来看，当前产业园区REITs的偏离度较高，普遍高于30%。同时市场活跃度较高，收盘价与中证估值和中债估值的溢价率为0。除招商蛇口REIT外，市场PV乘数均高于1.2，其中建信中关村REIT市场价格偏离最高，估值相对更贵，招商蛇口估值偏离度最低，且PV乘数仅为1.02，估值相对更为合理客观。其变动主要源自优质底层资产，赚钱效应明显，增量资金流入，政策激励等多重因素，使得市场情绪积极，提高投资者未来信心。但对于投资时机选择，当前产品估值偏高，虽有多重因素作用，但不足以承担如此高的市场溢价，投资者应当更多关注底层资产的收益和成长性。

基于以上分析，本报告建议的投资顺序是：华安张江光大REIT>建信中关村REIT>博时招商蛇口REIT>东吴苏园产业REIT。其中张江光大REIT作为首单“沪籍”项目，汇集较多资质良好，租约稳定的租户，其租约在上海产业园区内也处于较高水平。园区内能够实现产业链的对接，同时补充多种社区配套项目，有利于实现房屋出租和周转速率提升多重目标。当前全国疫情此起彼伏，对各地产业园的出租稳定性均有较大冲击，但张江科学城作为浦东新区经济发展重要增长极，具有较强的区位优势，同时租金稳定，能够为投资者提供稳定收益。建信中关村REIT当前包括的园区内包括多家互联网领先企业自建总部级楼宇，如百度、腾讯、新浪、网易、浪潮等。泛中关村区域则受到"双减"政策下教育机构大面积退租的影响，但TMT行业的持续扩租、集成电路行业亦需求活跃，未来收益稳定性较强，发展前景依旧可观。东南部区域走在全国产业升级发展前端，蛇口产园项目的前三租赁行业分别是文化创意、新一代信息技术和传统产业；张江光大园的前三租赁行业则是在线新经济、金融科技和集成电路，其中在线新经济更是占比超50%。但疫情影响已导致2021年四季度报告相较三季度有一定程度的降低，对于2022年市场不确定下，两只REIT的抗风险能力未卜。同时蛇口产园REIT和东吴苏园产业REIT在2023年到期后的租赁面积占比均下降至个位数水平，存在租约集中到期的风险。

总之，对于当前产业园REITs来说，投资者须关注以下几点：（1）关注产业园REITs底层架构的搭建及底层资产质量。例如关注不同REITs底层资产的竞品，考察现金流未来的稳定性和园区的竞争力。（2）关注流动性。REITs产品的投资者结构较为多元化，其中券商、保险及银行理财等参与度较高。不同REITs对于原始权益人和战略配售方都设了不同时间的限售期，且从产业园REITs收益更偏股性的属性来看，投资者更看重其长期的成长性。（3）关于收益性，主要关注产业园所在的区域、租金、出租率及租户质量，这些是运营现金流及资产是否具备增值条件的保证。同时未来产业导向将更多以产业导向聚焦高端装备制造、电子和新材料等高新技术产业。在我国新一轮制造业升级的大背景下，以生物医药、机器人、大数据为导向的战略新兴产业园有望成为未来发展的重点。（4）2022年6月21日，首批公募REIT将会解禁，目前公募REITs已累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。但首批上市REITs整体资质较优，建议在价格调整到合适位置，如IRR回升至4%以上适时介入。

风险提示: 

政策波动风险：国家持续对REITs市场提出监管要求、资金要求和税收要求，将影响未来的流动性和项目收益。

疫情恶化风险：新冠疫情在全国持续不断，进而导致底层资产收益的不确定性，项目价值将面临下行压力。

市场波动风险：二级市场过度投机将偏离自身价值，同时解禁将至，后续战略投资者操作将带来市场持续波动。