中银策略：用结构升级化解通胀压力

核心结论

历史统计看，在窗口期结束后，宽松背景支撑下，前期涨跌皆会明显扭转，科技行业皆会出现大幅反攻，从未缺席。

观点回顾

2021年12月3日《科技突围》指出科技之光将为明年A股注入能量。

2022年1月9日《分歧时刻有定力 调整加仓高景气》指出不建议做风格切换，蓝筹价值更可能是22Q1的交易策略。

2022年1月16日《情绪底部 业绩加持 重建科技主赛道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通胀导致的紧缩效应，外溢传导到A股，边际作用递减；成长行情只会迟来而不会缺席。

2022年1月23日《市场调整难持续，抓牢科技布局期》：在无基本面实质利空下，A股调整不可持续，创业板短期压力尚存，年内成长主线不会缺席。

2022年2月6日《乐观，但不激进》：压制因素逐步缓和，农历新年A股开门红几无悬念，但市场筑底到反转不是一蹴而就的，成长可能会迟到但不会缺席。

2022年2月13日《成长的烦恼》：成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一。

01市场热点思考

本周投资者比较关心地缘政治风险对市场的潜在影响，部分观点在意大宗商品的加速上行对全球经济及风险资产的不利冲击。一些绝对收益投资者不看好A股全年的预期收益率，准备加强风险管理。个人投资者情绪低迷。周末两会《政府工作报告》成为市场聚焦的热点方向，5.5%左右的GDP预期目标和重点领域的投资引发市场关注。针对上述问题，我们本周的观察与思考如下：

1）地缘政治风险对股市影响机制复杂，每次冲突的外部约束条件都有所差异，股市的反馈路径取决于局势的演化。我们选取上世纪90年代至今超30年，全球爆发的具有代表性的14次地缘风险事件进行统计，以标普500和上证指数走势为锚，整体来看依然存在一定共性，在局势酝酿直至冲突/战争爆发后5个交易日，相关指数（平均值/中位数）呈现明显的下跌趋势，但在战争爆发5个交易日后，相关指数皆开始触底反弹。背后的判断逻辑是冲突前，市场对资源品的供给产生紧张预期导致大宗商品脉冲上行；另一方面，冲突的不确定性迅速压低市场的风险偏好，避险操作导致权益承压。中期和长期来看，地缘风险事件对权益市场并无明显影响，也非主导市场运行方向主因。

2）22年将是大宗商品高波动的一年，在诸多资源品价格的历史高位继续看多要承担的风险是显著不对称的。从运行逻辑看，在油价突破100美元的高位，资源大国继续陷入冲突动机是减弱的。上周原油带动资源品加速上行，加剧了投资者对于通胀恶化的担忧。我们认为资源品已经进入到加速冲顶的阶段，缺乏支撑的上涨不可持续。以原油为例，驱动油价上行的三个因素运行方向已经出现变化：（1）全球增长需求；（2）流动性金融溢价；（3）地缘供给因素。前两个因素已经伴随全球经济短周期衰退和美联储紧缩流动性开始走弱，而第三个供给因素正在快速计价中。虽然短期大宗波动仍受地缘冲突主导，但从全年角度看，资源品上涨的趋势正在发生变化。

3）政府制定的5.5%左右的全年GDP增长目标抬高了市场对后续经济企稳回升的预期，也印证了当前中国经济处于衰退后期，政策宽松的周期定位。国内通胀压力减轻，人民币汇率稳定，央行货币政策有继续宽松的空间。逆周期稳增长方向基建、地产应该会获得更多政策助力。从结构上，我们应该更关注中周期资本开支上行的主导产业新能源、半导体、新基建等产业和政策合力的方向。

4）22年核心不是资源和军工的问题，而是如何通过结构升级和科技突围化解通胀压力。两大影响高景气方向的宏观因素美债利率和稳增长预期有望走弱。当前美债利率承载了过高的通胀预期（大宗价格冲顶）以及美联储紧缩预期，一旦美国经济进入短周期衰退，名义利率下行压力将加大；稳增长政策无风险套利告一段落，从历史统计看，在窗口期结束后，宽松背景支撑下，前期涨跌皆会明显扭转，科技行业皆会出现大幅反攻，从未缺席。从情绪看，高景气情绪下轨有所呈现。从业绩出发，科技成长仍是业绩占优的方向，财报业绩超预期的板块市场仍给予显著的股价正反馈。

02大势及风格

近期市场交易的主要逻辑在于俄乌冲突、国内稳增长及海外加息预期，本周以来市场在地缘风险情绪边际缓和以及稳增长预期的推动下出现一定程度回温，上证指数微跌0.11%，低估值价值风格表现优于成长龙头，显示市场短期依旧情绪较弱，较为看重安全边际。

稳增长诉求明确，财政发力货币配合。周六上午两会政府工作报告公布，2022年GDP增速目标为5.5%左右，这一目标接近此前市场预期的上限，一方面有助于彰显稳增长的信心，另一方面也意味着政策发力的积极性将会显著提升。具体来看，财政政策将会持续加码——报告中提出“提升积极的财政政策效能”，虽然赤字率指标较去年有所下调，但通过跨年度调节，实际支出规模相较去年会出现明显提升，支出强度有所保障，而财政政策的首要目的在于“支持稳定和扩大就业”。货币政策将为稳信用提供更为有力的支持——报告着重提出“扩大新增贷款规模”，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”，不仅指出了未来货币政策发力的方向，而且进一步强调了宽货币是为了助力实体信用扩张，宏观杠杆率不会出现大幅度提升。

宽信用有待进一步发力。稳增长的实现方式上，市场关注的焦点集中在基建与地产投资方面。基建投资方面，预计节奏前置而总量微增——总量方面，2022年新增专项债规模与去年持平，中央预算内投资6400亿元，较去年规模有所增加；节奏方面，报告明确提出要求“围绕国家重大战略部署和‘十四五’规划，适度超前开展基础设施投资”。在这样的背景下，地产政策的边际宽松或将依然成为稳定内需的主要手段。虽然年初以来已有不少城市出现了不同程度的地产调控边际宽松的政策，但市场信心仍有待进一步恢复，稳增长目标下，预计后续地产政策的调整范围及手段有望进一步加码。

基本面预期扰动增加，联储紧缩或名鹰实鸽。海外方面，24日以来俄乌冲突加剧导致原油价格超预期加速上行，作为全球重要的产油国，俄罗斯原油运输与国际制裁等方面的因素引发市场强烈担忧。结合EIA的预测，非战争因素下全球原油供给或在3月后与需求相匹配，基准假设下冲突局势难以长时间持续，OPEC和美国增产也将部分缓解短期供给压力，油价当前高位恐难持续，对通胀影响时间可控。另一方面，2月美国非制造业PMI显著低于预期及前值，其中就业及新订单指数下滑明显显示服务业复苏过程尚存波折。随着国际局势恶化等风险因素的增加，短期海外基本面依然存在担忧，在这样的背景下，预计3月联储加息50BP概率较低，鹰派表态引导预期而实际操作上可能会更加温和。

03中观与行业

本周行业方面，科技成长行业（汽车、电子、电新、军工等）经历上周大幅反弹后，重现下跌。俄乌局势变化带动国际能源价格和中俄贸易相关的煤炭、交运以及偏防御属性的农林牧渔、公用事业等行业出现明显回升。通胀预期、商品大幅攀升及国内港口产地限价效果不理想背景下，供需关系持续受影响的煤炭行业本周领涨。

本周行业比较方面，我们重点关注分析师盈利预期变动所存在的指引效应。年度涨幅居前行业16年以后与与业绩的相关性进一步增强，这也意味着与盈利预期的相关性增强，使得分析师对盈利的一致性预期这一指标的前瞻价值有所提升。我们认为，就短周期行业景气追踪而言，跟踪分析师的一致预测增速变动是较为直接的办法之一：

整体来看，分析师一致预期在年初预测值（T年1月），通常高于当年实际业绩，除17年外，其余四年年初预期增速初始偏离幅度在+15%-20%左右，随着时间逐渐向实际值靠拢修。从行业静态增速预期视角来看，22E年初业绩增速排名靠前的行业主要集中在高景气成长、TMT科技成长以及部分去年业绩基数较低有望实现困境反转的行业，如交运、商贸零售等。

那么年初预期业绩增速排名靠前的行业是否是年报公布后实际的排名？从历史数据来看，年初分析师一致预测增速与年报公布的实际业绩增速对应的排名仍然存在一定的偏差。

从不同行业预期增速排名偏移位数来看，过去五年，每年年初（T年1月）行业预期增速对应的排名较实际值排名偏离在5-12位，随着时间推移，年底（T年12月）的行业预期增速对应排名较实际值排名的偏离可以缩窄到3-6位，五年数据平均年末/年初偏移可缩窄3.2位。行业间比较可见 TMT行业（通信、计算机、传媒）的年初/年末业绩增速排名偏离程度最高，显示出该类行业的盈利预测准确度存在一定挑战。

将行业年内业绩增速排名跃迁情况（年底与年初行业预期增速排名相减）与当年行业涨幅进行对比，可以发现明显的正相关，年初/年末排名上升或不变的行业（上半区），其行业当年相对全A收益率占优的频次明显高于排名调降行业（下半区）。反映出分析师盈利预测调升和调降对实际投资具有较好的指引意义。另从分组统计视角来看，亦可发现年内排名向上跃迁的行业取得平均相对收益的概率明显高于调降行业（16年年初流动性背景下牛熊切换对盈利敏感性造成了一定扰动，计算机-23%/传媒-25%，年初跌幅较大造成数据偏差）。

综上，分析师盈利预测动态跟踪视角来看，一级行业中，3月初盈利预测较2月明显调升的行业有煤炭/有色/建材，明显调降的行业有军工/传媒/地产/电力/钢铁/机械/轻工/社服/农业。3月初环比1月明显调升的行业有建材/交运，调降的仍为军工/地产/社服/农业。二级行业中调升主要关注港口航运/稀有金属/游戏/运输设备等。成长行业中电新/电子业绩预期变化不大，军工短期破局需关注军费增速与投资者信心恢复。

04一周市场总览、组合及热点追踪

2022年3月5日，十三届全国人大五次会议开幕会于9时在北京人民大会堂举行，国务院总理代表国务院，向十三届全国人大五次会议作政府工作报告。

“爬坡过坎”——稳字贯穿近年中国经济的发展逻辑。近期的国务院常务会议以及政府工作报告多次出现“爬坡过坎”的描述，该词形象地描述了中国经济目前所处的状况，即爬坡过坎是总体向上的过程，但上行过程中面临着压力。2021年四季度中国GDP增速4%，处于低位，2021年经济增长呈现前高后低，面临三重压力。今年上半年特别是一季度将会是“爬坡过坎”的关键时期。要解决这一压力在“稳外贸”的前提下，内需层面的“有效投资和最终消费”将会是最为关键环节，特别是其中的“有效投资”，因此，在2022年上半年和一季度，投资政策将会持续推进。

5.5%的GDP增长目标体现稳中求进的工作总基调。今年在复杂多变的局势下，经济仍然有希望保持稳定的增长，这对资本市场的回暖是有利的。政府工作报告极大提振了市场信心。该指标设定存在多方面意义：一是综合考虑我国经济增长韧性足，国内政策空间相对大；二是国内保持一定增速有助于稳定就业大盘，就业稳定是内需恢复重要基础；三是全球经济复苏基础脆弱，国内需要合理制定发展目标；四是国内经济中长期发展关键还是在改革与创新驱动，避免过高经济增长目标导致对其他经济发展目标构成影响。

全市场推进注册制是释放深化改革的积极信号。本次工作报告继续提及资本市场改革，同时也是“注册制”连续第四年进入政府工作报告。2019年的政府工作报告，首次提出“设立科创板并试点注册制”；2020年则是“改革创业板并试点注册制”；2021年则为“稳步推进注册制改革”。2022年政府工作报告提及“全面实行股票发行注册制”。全面实行股票发行注册制已是大势所趋，而作为重点和难点的主板市场将是资本市场改革进入深水区的关键一战。

继续规范发展第三支柱养老保险。2022年政府工作报告提到7次保险，均在政府工作任务的部分。虽然没有明确提到商业保险，但强调继续规范发展第三支柱养老保险，而商业养老保险在第三支柱的养老保障中占有重要地位。目前商业养老保险有望在递延型养老保险和个人年金保险、专属养老保险等领域拓展更大市场空间，这也符合当下国家养老战略。健全多支柱养老金体系、缩小与国际行业体系差距、发挥市场机制在养老金体系改革中的作用，最终促进养老金第三支柱发展，这同时给予相关商业保险产业、养老服务机构较大的政策机遇期。根据此前国务院印发的《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，要制定支持发展养老服务业的土地政策。以项目为依托开展配套运营的公司等，养老公寓，康复医院，护理院、养老院、社区机构服务项目预计将迎来广阔发展空间。

明确对受疫情影响较大的行业予以政策倾斜。政府工作报告提出，餐饮、住宿、零售、旅游、客运等行业就业容量大、受疫情影响重，各项帮扶政策都要予以倾斜，同时强调推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。目前海外疫情的发展和新冠病毒变异依然存在不确定性，但大方向上对疫情的灵活管控已具备现实基础，消费者和企业对疫情的应对也更为成熟，线下消费或将迎来转机。预计在新冠特效药上市和政策暖风的扶持下，相关行业有望在疫情防控逐步放松下迎来复苏拐点。

数字中国建设正式进入整体布局阶段。继2017年的“促进数字经济加快成长”、2019年的“壮大数字经济”、2020年的“打造数字经济新优势”，到2021年的“加快数字化发展，建设数字中国”，2022年的“促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局”。“数字经济”5次写入政府工作报告，现已步入整体布局阶段。数字经济在政府工作报告的定位经历了从前期的支持新业态，再到重视其对未来经济发展所起到的全局性的拉动作用，在此期间数字经济的内涵和定义被不断地丰富和具体化，也越来越重视区域布局和特色发展。虽然当下数字经济发展如火如荼，然而大规模数字信息基础设施建设依旧面临挑战，未来市场需要集数据跨境运营平台、贸易平台、金融服务平台、营商监管平台于一体的综合性数据要素市场平台，从而打通数据要素交易、流通、市场化的壁垒，推动数据开放共享。同时相关的流通场景也亟待完善，配套的公共数据开放共享机制、数据流通交易规则、规范化数据开发利用场景、数据安全保护等尚缺乏市场系统布局，相关信息技术产业链和半导体产业链迎来利好。