中金 ：破局“老商业”，拥抱“新消费”

本篇报告力求从消费者“新需求”和品牌商家“新模式”视角出发，厘清适合于商场这种传统线下商业的经营边界，以及在下个阶段“乘风破浪”打开局面所应具备的经营理念。

摘要

线上VS线下？电商平台正经历用户增速放慢、流量成本走高、线上销售额占社零比例爬升明显减缓的大趋势。品牌/商家探索其他渠道的讨论与实践愈演愈烈（如重塑线下）。实际上，商家侧重何种渠道应回归其产品特征与业务模式，如客单高低、时效性要求、运输便利性、体验需求等，而非一味追赶潮流。经过十余年淘换，除家用电器、消费电子、宠物护理，其余行业零售额中线下占比仍在七成或以上（这三类约五成）。作为典型线下消费渠道，商场在选准业态前提下仍将牢固占据发展之基、立足之本。

平台型VS自营型？线下商业谱系丰富。相较于传统百货、商超、便利店等自营型渠道，我们认为购物中心这种撮合买卖双方的平台型商业未来会继续得到品牌/商家青睐，成长更具张力。随着收入和消费力提高，消费需求呈现出个性化、碎片化、社群化等特征，非线性演变。品牌方“新消费”改革核心便是极致的“用户导向”、品效合一，追求单客复购与黏性，而非止步于购买公域流量。浅层次地，品牌方更重视将各渠道公域流量转化为私域流量，积累自身用户资产，加强后链路转化；深层次地，“C2M”理念是由需求主导设计、生产、销售等全流程环节。购物中心的竞争优势不仅在于提供双方直面的机会与空间；更关键地，“双边效应”经济学内核使其更有能力与意愿搭建“场景”，满足体验式消费，提振客流转化。

进击的运营新理念。落脚到经营，我们认为位置决定Beta，商管团队做出Alpha。商场是持续运营、赚销售额的生意，需尽量往“人口密、能赚钱、爱花钱”的位置走，水深方能养大鱼。我们看好长三角、大湾区和成渝区域，以及消费领域的明星一二线城市、值得挖潜的三线城市。我们认为商管理念未来势必要由“货场人”向连接“社群”和“场景”转变。作为承载内容的“托盘”，场子难以深度参与品牌方“新消费”改革，但可主动赋能商户。首先，团队应积极学习、跟得住趋势，将主力客群画像做精做细，准确了解需求。其次，团队以差异化为主要抓手，小到商铺招调、策展，大到打造街区、改造物理形态，催化商户交互，凭借场景而非割裂的门店，不仅满足消费者功能需求，更力求满足其情感与价值需求。客户自发去中心化传播形成闭环，带动场内销售额弹性增长。长此以往，商场自身的品牌认可度和弱粉丝效应将有效加强到店客流质量，为商户输送更易转化留存的客户，这是其支付租金甚至溢价的核心动力。

风险

社会零售总额表现低于预期拖累运营商同店表现及新开业进展；房地产行业财务压力使商业地产板块出现明显资金缺口，压制经营表现。

正文

线上VS线下？

电商平台的大规模发展始于约十年前。近年来伴随线上用户增长放缓、社零中线上占比爬升放慢，品牌商家在线上获取公域流量竞争愈发激烈、成本边际抬升，倒逼其将目光投向其他渠道，包括重塑线下。此外，根据下文对经营模式的分析，我们认为消费领域本就存在大量、丰富的业态及品类天然更适宜线下经营。即便是倾斜线上的品牌商亦可凭借利润率、资金、管理等优势进行全渠道铺开，线下门店专为完善品牌形象之用。于商场这种典型的线下消费渠道，战略上选准业态及品类，就仍将具备发展之基、立足之本。

图表1：国内互联网普及率已达70%以上，近年来手机网购用户增长放缓、社零中线上占比爬升减缓

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表2：以头部运营商龙湖、华润为例，二者近10年来购物中心销售额同店增速中枢在10%以上

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：头部运营商未来开业计划仍积极

注：时间截止1H21；大悦城项目数量包含轻资产。   资料来源：公司公告，中金公司研究部

线上流量优势边际走弱

于商家而言，线上获客的费率问题愈发突出，成本优势趋弱。站在商家角度，线上付费购买流量与线下付租本质相近。多数线上平台型消费渠道的主要费用在购买流量这一步已前置发生，与转化关联不高，商家对“租金成本占销售额比例（即租售比）”这一费率主动管理的能力相对较弱。该问题由来已久，但在“流量变少”、“流量变贵”、“流量转化率变低”等语境下被不断放大。头部电商平台获取流量的成本近年来不断上升，同步推高商家获客成本。反观线下，平台型商业（如购物中心）租金确定方式多为固定租金和抽成租金二者取高，商户承担的租金与其实现的销售额挂钩，主流商场运营商数据反映近年来入驻商户租售比大体稳定。此外，我们以典型购物中心模型进行测算，单场获客成本约65-120元，已明显低于部分头部电商平台。故品牌商兼顾线下多渠道经营、更贴近用户以加强后链路转化等实践越来越多。

图表4：以典型电商平台为例，近年来平台获取流量的成本持续走高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：我们用典型购物中心模型进行测算，单场获客成本约为65-120元

资料来源：中金公司研究部

图表6：主流商场运营商数据反映，近年来线下入驻商户“租售比”大体稳定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

线下商业体验社交功能难被轻易取代

线下商业已不单是卖货渠道，亦可作展示体验、成交中心、售后场所等之用，对于完善品牌形象至关重要。线下商业本就是城市公共空间，先天承载体验和社交职能，该职能一时难被线上有效替代。近年来蓬勃发展的购物中心便将该优势显著放大，例如降低可租面积占比（中枢水平约50-60%，对比于传统百货约80-90%），加多休憩娱乐空间，积极引入餐饮和其他体验业态，等等。部分发家于线上的网红品牌亦纷纷落地线下门店，主要作展示体验、成交售后等之用，使品牌形象更加立体、有温度。举例来说，诸多新能源车品牌直营店相继入驻购物中心，便于消费者体验试驾，而实际购买行为主要仍在线上通过官网和APP完成。

线下消费市场仍空间广阔

线下商业需“扬长避短”，选准行业及品类则将依旧拥有广阔发展空间。落脚到细分行业，经过十余年淘换，电商渗透率高居前三的家用电器、消费电子与宠物护理行业年零售额中线下占比仍有一半，美妆个护、服饰鞋类与药品线下占比近七成，剩余行业仍有八、九成之高。品牌商侧重线上或线下并非一味追赶潮流，而是应基于其产品的特征和商业逻辑进行拣选。我们认为满足以下主要特征的商品（包括服务）更宜线下经营，即便品牌商进行线上、线下全渠道铺开，从产品上新、客服、会员权益、售后维保等维度仍将向线下倾斜。我们在图表9举例展示了侧重线上、侧重线下、双方并重的典型品牌。那么对于商场这种传统线下渠道，在选准行业及品类前提下仍将牢固占据发展之基、立足之本。

► 运输便利性和时效性 不宜长距离长时间运输、时效性要求高的产品适合线下，如生鲜、粮油米面、酒水饮料、餐饮等，反之可尝试线上，如数码电子、彩妆护肤品、小家电等。

► 体验性 对于标准化程度较低的商品或服务，消费者更倾向于亲自到店甄选、体验来形成购买决定，比如奢侈品、服装、生活服务等，而高度标准化、用户交互需求相对不高的商品更适宜线上销售，如数码电子、日化、家电等。

► 价值量 价值量较高和较低的商品均可考虑侧重线下销售，换言之“U”型特征明显——价值量较高的产品消费者更需“眼见为实”，如奢侈品、珠宝、高档服装等；价值量较低的商品其消费者价格敏感度较低，通常线下、线上价差不明显，但客户易受视觉陈列等影响发生到店即时的冲动消费，如潮玩、日用百货等。

发家于线上的品牌商并非就此与线下绝缘，线下开店反而是其完善品牌认知的关键一环。此类“网红”品牌往往引流能力强但承租能力或意愿不高，例如我们草根调研显示小米在各商场铺设的体验店通常租售比仅约5%，主要因品牌商大多将门店用作展示体验、客户服务等，而非创造销售额。那么商管团队招商时可视引流需要展开合作，但未必给以最优质铺位。

图表7：消费者对体验性强、单价量较高/较低的商品线下消费意愿相对更强

注：以上只是各类商品体验性和单价的定性示意图，描述在各维度上的大致区间，面积越大表示覆盖的单价或体验性范围越广。 资料来源：中金公司研究部

图表8：历史年份分行业及品类电商零售额占比

注：家用电器、消费电子和生鲜的渗透率根据销售量计算，其他根据销售金额计算；酒水仅统计非堂食消费。 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表9：侧重线上、侧重线下、双方并重的典型品牌举例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

线下渠道可乘线上“东风”

线下商业可搭建线上平台以适应消费者习惯、补充销售额，但切忌舍本逐末，运营重心仍需放在加强到店服务上。目前主流的运营商已基本试水线上，自建APP，或搭载微信小程序、公众号等等，上线功能多为购物、资讯传播、商家直播、会员权益管理等。我们认为搭建线上平台是对场子销售时段和货架的虚拟延长，也是应对疫情反复等突发状况的重要手段之一，但在功能和资源部署上无需过度投入、盲目对标头部LBS平台或线上消费平台，而应将重心牢牢放在加强到店服务这一竞争优势上。

平台型vs自营型？

线下消费渠道类型丰富。相较于传统百货、商超、便利店等主作自营型渠道，我们认为规模化购物中心（业内普遍认可体量在3万平米或以上）这种平台型商业未来更易得到品牌商青睐，成长更具张力。购物中心不仅为商家和消费者提供直面的机会与空间，更关键地，基于其“双边效应”经济学内核，购物中心更有能力搭建场景，满足体验式消费需求，这是品牌商未来角力“新消费”的关键助力。相应地，目前头部运营商的零售商业资产绝大部分为购物中心。

图表10：目前头部运营商的零售商业资产绝大部分为购物中心

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

从经济学角度看平台型商业的供应丰富度优势

消费渠道可根据盈利模式主要分为平台型和自营型。前者提供“场地”供品牌或商家和消费者在此交易，并从销售额中抽佣作为自身报酬，例如购物中心。后者则从上游买断货品再出售给消费者，赚取买卖差价，例如京东自营、自营式百货、超市等。平台型渠道盈利的经济学基础是双边市场效应，即任一买方和卖方之间均可发生互动，平台价值来自买、卖方的相互吸引和促进，而自营型渠道盈利的经济学基础为规模效应，即依靠较大的单品类采购量压低进货成本从而获利。从这一角度出发，平台型渠道更有能力和意愿提供丰富的业态和商品品类，这是满足消费者场景式购物与体验的关键（章节五将展开讨论）。

图表11：各类线下消费渠道提供的业态丰富度不同

注：业态分布饼图仅为定性示意。 资料来源：官方公众号，中金公司研究部

从品牌商“新消费”改革看平台型商业的关键角色

社零增速不断放缓的大背景下，越来越多品牌商探索“新消费”，以期在激烈竞争中获得一席之地。我们认为“新消费”核心理念是极致的“用户导向”、品效合一，最后一环是单客的复购与黏性，而非仅仅止步于购买公域流量。实操方面主要涉及两个维度：浅层次地，品牌商把来自各渠道的公域流量转化为私域流量，即沉淀自己的用户资产、把营销重心由前链路租用流量转至后链路转化；深层次地，基于C2M应用（Client-to-Merchandising），商家有效触达用户，由需求拉动设计、生产、供应、销售等全流程环节，从而更精准、精细地满足目标客群需要，同时加强成本、配送等管理能力，提供给客户物有所值、甚至物超所值的体验。品牌商未来将越来越重视私域流量（或自身用户资产）的积累，而平台型商业这种直面用户的渠道自然值得其投放优质资源。

图表12：我们认为品牌商“新消费”改革主要涉及两个层次

资料来源：中金公司研究部

“成功三要素”之一：资金实力

无论当下商场在物理结构、经营打法等方面如何创新，想要拥有良好的资产回报仍绕不开“资金”、“位置”、“商管能力”这三要素。其中，资金是重资产经营商场的进入门槛或先决条件，位置决定了财务表现的Beta，商管团队的能力决定能否做出Alpha。

图表13：“成功三要素” - 资金是重资产经营的先决条件

资料来源：中金公司研究部

我国商业地产运营商走出特色化成长路径

国内商业资产高度集中在开发商手中，头部商管公司多脱胎于房企。过去近二十年是快周转住宅开发业务的上升期，而回报节奏属于“细水长流”型的商业资产于开发商而言更多是综合体勾地和辅助楼盘销售的配套工具。接下来，住宅开发赛道未来长期趋势下行的前景下，开发商近年来纷纷寻找其他增长曲线、探索新的发展模式，发力商业地产也逐步由“被动”变“主动”，其中，早年便战略性深耕该领域的企业先发优势尽显。此外，国内一直以来缺乏与商业地产项目相配套的长久期低成本的债务融资工具；国内REITs市场2021年刚刚建立，资产类型尚未扩容至商业地产，权益融资工具亦是匮乏。因此，国内房企走出了“以售养租”的特色模式，以满足建设运营商业资产的资金需求，在此基础上，强大的外部融资能力则锦上添花。这便是国内商业资产大量沉淀在开发商手中（我们估计开发商持有购物中心占比约50%[1]）而非专业金融机构、优秀的商管公司大多脱胎于房企而非独立成长的核心原因。

图表14：目前已有多家开发商分拆或拟分拆管理平台上市

注：瑞安新天地为投资物业重资产上市，其他公司为轻资产管理公司。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

“以售养租”模式解决商业资产资金需求

何为“以售养租”？商业项目通常前期投入大，土地和建安投资动辄超10亿元；投资回收期较长，例如头部运营商龙湖和华润也在10年以上。开发商普遍用“以售养租”模式解决商业资产资金需求，即综合体建设阶段以可售住宅产生的全部销售回款支持项目整体拿地、建安等开支，成功的关键在于住宅销售产生的现金净利润能够覆盖自持物业的土地和建安等支出，而这与综合体自身的可售/自持面积配比、房企的开发周转能力等高度相关。

图表15：“以售养租”模式示意

资料来源：中金公司研究部

优质商业资产反哺集团融资

强大的融资能力自然为商业资产经营保驾护航，后者的良好表现又能增益集团公司融资能力，形成正循环。商业地产板块为开发商带来可持续的租金收入，增强其财务安全性，使公司更易获得评级机构的认可、提升信用评级，从而加强融资能力。此外，开发商可将经营成熟稳定的商业资产作为抵押物来获取经营贷、CMBS等标准化融资，该类融资通常成本较低、久期较长、到期续作相对容易，既改善公司债务结构，亦可看做房企商业资产套现的方式之一。

图表16：头部商业运营商融资成本相对有优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：主要开发商商场成本收益率对比

注：宝龙公告的成本收益率为“租金收入/总成本”、2017-2019年原始数据为11.3%、12.2%和14%，我们假设其EBITDA margin为50%从而转化成与其他公司可比的口径，即“EBITDA/总成本”。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：开发商可将经营成熟稳定的商业资产作抵押物来获取经营贷、CMBS等标准化融资

资料来源：中金公司研究部

“成功三要素”之二：位置

商场是持续经营、赚销售额的生意，选址需尽力满足地方消费盘子大、或具备发展潜力，水深才能养大鱼。筛选标准提炼总结为“人口密集、收入水平高、消费意愿强”。梳理筛选结果，我们看好长三角、大湾区和成渝区域。城市排序与住宅开发行业的能级划分大体一致，需提示的是，部分行政能级非一线的城市在消费领域反倒是“一线明星”，如重庆、成都、杭州、珠海、温州、福州等，核心原因主要在于地方居民消费意愿较强。微观层面挑地段也需精细的颗粒度，综合考虑商圈、交通、辐射人口与经济状况等，差之毫厘可能失之千里。

需要说明的是，经济及消费力强的地区往往商场供给侧竞争也更激烈，资本市场亦高度关注“供给过剩”、“开业成功率”等话题。当前从运营商中微观角度出发，我们认为无需过虑或一概而论。第一，随消费能力提升，消费需求呈现更加个性化、碎片化等特征，而非线性、同质化推演，由此导致商场较写字楼、酒店等商业资产更加非标，商管团队仍能以差异化为核心抓手、以细分内容做出单客的粘性与复购（细节请参考下一章节），不应仅以数量论英雄，在规模小且前景黯淡的市场尝试“逆风翻盘”、实现可持续且有质量的同店增长或许挑战更大。第二，随消费水平变化，消费者的口味以及需要的商品会动态演变，这亦给商管团队提供了资产升级换代、存量突破的机会。

图表19：“成功三要素”- 位置决定商场运营表现的beta

资料来源：中金公司研究部

宏观视角选城市

居民消费能力与意愿是核心要素。不同于住宅开发、项目一次性销售回笼资金，商业是精耕细作、持续运营、从社零中切份额的生意。战略层面，区域与城市的社零总量和未来增速奠定了项目成长性的根基。若地方消费市场表现疲软、前景黯淡，那么项目在同店增长角度难有翻盘机会，导致其成本收益率表现不稳定，进一步压制资产价值、加大套现难度，最终集团层面或只能高度依赖新开业项目维持总量增长，致使业务越做越重。具体地，我们认为除考虑人口、人均GDP等因素外，也需高度关注居民的储蓄率和消费意愿，简而言之“人多、会赚钱、爱花钱”。顺着该思路，区域层面我们相对更看好长三角、大湾区和成渝。城市层面的能级划分与住宅开发行业基本一致（详见附录）。需注意的是，部分行政能级非一线的城市反而是消费领域的“一线明星”，如重庆、成都、杭州、珠海、温州、福州等，概因地方经济基础良好同时居民“轻储蓄、重消费”。

图表20：部分行政能级非一线的城市居民轻储蓄、重消费，反而是消费领域的“一线明星”

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表21：业内头部商场基本均位于一二线城市，且近年销售额增速远高于社零增速

注：计算总和的样本为5年均有销售额数据的购物中心。 资料来源：联商网，中金公司研究部

图表22：消费领域的明星城市亦是供需两旺

注：图中为各城市截至2021年末已开业购物中心分布。 资料来源：赢商网，中金公司研究部

消费力更强的地区线下商业受线上分流影响也相对更低。我们认为消费者需求可分为“功能需求”、“情感需求”和“价值需求”三个层次，随消费能力提升而层层递进。当前阶段低能级城市居民主要停留在满足“功能需求”层面，重视商品性价比，因而部分电商平台通过“流量下乡”捕捉流量红利的结构性机会。随着收入和消费能力抬升，中高能级城市居民已渐次出现需求个性化、碎片化、社群化等特征，更加注重对场景氛围、社交链接等“情感需求”和品牌价值、身份认同等“价值需求”的满足，这恰恰是线下商业、尤其购物中心可发力突破之处。

动态来看，运营商可凭借精准的战略眼光提前卡位“潜力股”城市（主要为中能级城市）。地方经济水平和消费能力的提高自然为商场经营提供更为有利的环境，但这十分考验运营商对该区域和城市远景的判断能力。在此基础上，项目的招商和经营理念也应领先一步，力图激发和引导地方消费需求的升级与释放，亦能一定程度抵御后来者的竞争。当前阶段，大部分中低能级城市或许刚经历从传统百货到“标准化盒子”购物中心的升级，而高能级城市已进化出更加差异化、特色鲜明的购物中心，产品的演进正在同一时空下展开。我们认为线下商业形态会随消费者需求动态变化，“潜力股”城市商业资产未来亦有机会向当前的高能级城市竞品靠拢，在增量拓展和存量改造方面创造空间。

图表23：当前大多数三四线城市的主流购物中心形态为“标准化盒子”，与一二线城市约五年前的流行相仿

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

聚焦高能级城市的运营商资产收益表现较低能级城市玩家后劲更足。一二线城市购物中心前期拿地建设环节资金投入较大，但其所在区域零售总额大、天花板更高，因此在经营良好的前提下，同店增速有望表现亮眼，持续性亦强，从而赚取大体量销售额与租金。体现在财务指标上，开业前期成本收益率微薄（低个位数甚至亏损），但后续上升动能足。三四线城市购物中心前期投入相对更低、大多低于10亿人民币，但地方消费空间相对更有限，同店租金通常较快见顶，甚至可能在运营成熟期出现下滑。体现在财务指标上，开业前期成本收益率或快速爬升至稳态水平（例如高个位数或低双位数），但后续难再显著突破、甚至下降，增长乏力。

图表24：按城市线级划分的重点公司购物中心分布

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表25：整体来看，聚焦高能级城市的购物中心运营商经营数据整体优于同业

注：1) 我们统一使用“总建筑面积”进行坪效计算；2) 租金口径包括商场纯租金、管理费和多经收入等；3）各运营商同店增速来自公司披露和我们的调研。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

微观视角挑地段

我们认为挑选地段时应综合考量周边人口、交通、竞品情况等因素，缺一不可。人口方面除关注周边居民数量、年龄结构等特征外，我们认为细致的“身份画像”（如年轻学生、单身白领、新中产家庭等）更为重要。交通方面应重点关注商场与交通枢纽间的距离、交通枢纽的通达程度。竞品方面则需关注所在商圈和相邻商圈的经营情况，已有或待开业购物中心的定位和招商，从而判断自身在商圈中所处地位并制定相应策略。需要强调的是，我们认为上述因素在选址中同等重要，牺牲任一方面都可能导致后续经营业绩差之千里。

“成功三要素”之三：商管能力

落子准确、市场基础稳固，如何将客流有效转化为场内销售额、将场子做“活”，则考验商管团队的战术和执行力。我们认为经营理念未来势必要由传统“商家铺货给场子、场子卖货给客户”进化到场子连接“社群”与“场景”。即，团队催化商户之间的联动与“化学反应”，用碎片化或整体“场景”为消费者提供立体解决方案。效果上不止步于解决客户的功能需求，而要进一步满足其情感与价值需求。客户自发去中心化打卡传播、形成闭环，从而为场内销售额弹性（而非线性）增长创造机会。长此以往，购物中心所积累的品牌认可度及弱粉丝效应将有效改善到店客流质量，为品牌商户源源不断输送更易转化、留存的“流量”，这是其愿意支付租金、甚至溢价的核心动力。我们认为此类购物中心其资产和商管团队估值相较普通竞品应有绝对溢价。

图表26：“成功三要素”- 优秀的商管团队能够将客流有效转化为场内销售额和租金，创造Alpha

资料来源：中金公司研究部

购物中心连接“社群”和“场景”

消费者端：商管团队需刻苦学习，跟得住消费趋势。随着收入水平和消费能力提升，各地消费者群体渐次出现需求更加个性化、碎片化等特征，层级更加丰富，各层级之间亦交叉分布不同社群，有各自的标签、情感诉求和价值观。我们认为购物中心作为承载内容的“托盘”，虽难以深度参与品牌商“新消费”改革，但需保持积极学习的态度，跟得住消费趋势（能做长期趋势预判只是锦上添花）。例如，通过购买第三方数据或自建数字化平台来将主力客群画像做全、做精，在此基础上通过专家访谈、聘请咨询公司等方式准确理解此类客群的需求及趋势，从而指导品牌商家提供有效解决方案，主动为其赋能。

图表27：伴随收入水平和消费能力提升，消费者需求层级更加丰富

资料来源：中金公司研究部

图表28：购物中心运营商主要通过第三方购买或自建数字化平台动态采集的方式收集、分析辐射客群特征

资料来源：中国连锁经营协会，公司公告，官方公众号，中金公司研究部

品牌商户：购物中心需主动引导商家协同，以场景或综合解决方案（而非孤立的门店）激发、满足客户需求。购物中心与商家本就相辅相成、并非对立或割裂，只有协助商家赚取销售额，后者才有意愿支付租金（甚至溢价），本质是追求双方共赢。商管团队在准确把握主力客群需求后主动为商家提供经营辅导，甚至鼓励商家“联动”、产生化学反应，为到店客户（或者更准确地，“到访社群”）打造立体“场景”，充分满足其各层级需求。

总结而言，何谓成功的商管团队和优质资产？作为消费渠道，购物中心承载的客流先天就为公域流量，但商管团队可通过全面把握客户需求、联手商家精准服务来增强消费者到店体验。长此以往，购物中心将逐步积累其自身的品牌认可度和弱粉丝效应，公域流量边际“私域化”。那么站在商家角度，场子向其导流的客户与其定位客群更一致，更有利于商家将其转化并留存为自己的用户资产。进一步地，未来商户向购物中心支付的租金其内核应逐步看作购买场内公域流量的费用，商管团队亦以“C2M”理念为核参与了“新消费”改革。

图表29：当下头部运营商已将培育自己的会员（或粉丝）提升到战略高度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

“差异化”是理念落地的重要抓手

打磨差异化能力是商管团队未来的必选项。考虑到地区消费市场基本面越好，则消费需求层次越复杂、眼光越挑剔，同时供应端竞争往往也更激烈，我们认为商管团队几乎仅能通过提供更细分、特色化的内容来获得一席之地。“标准化大盒子”虽省时省力，但应对竞争的能力有限。实操层面，我们认为“差异化”倒不拘泥于形式，但执行时一定要与创收挂钩，即“叫好又叫座”。顺应该思路，我们总结以下注意事项：

图表30：差异化手段多样，可大可小

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

► 不要臆测客户需求、哗众取宠，否则差异化易沦为“单次打卡点”而非“消费点”。差异化的核心目的仍是提供更佳的购物环境（如室内绿植、运动街区，等等）或直击消费需求。若两者皆有限则大概率仅能实现“单次打卡”效果，难以实际落地为销售额的加成。反面案例 - 市区场子内大面积铺设文旅场景，远郊地段刻意营造复古风，等等。正面案例 - 超级文和友在旧城区打造怀旧风餐饮，淮海TX在市中心打造潮流风商业，二者皆实现了客流和销售额的积极表现。

► 不拘泥于形式，关键在于多点、立体满足需求。差异化手段多样，动作可大可小，小到引入新锐品牌商（如KKV、X11等潮流集合店、新式茶饮店等），围绕特定主题或功能在公共区域策展、或联合多个商家打造街区，大到对整层甚至整场物理结构或招商进行调整。商管团队思考的关键应是这些特色内容或场景能否“花式”满足客户需求，激发多触点消费。举例来说，同样是在旧城区打造怀旧风主题街区，北京王府井百货的“和平菓局”消费点相对单一，仅提供简餐、文创、拍照等功能，可选品类亦有限，致使其客流虽旺但销售额转化效率偏低。

► 实操层面，商管团队若对大幅度调改尚存疑虑，不妨先邀请相关商家策展、举办快闪等“短平快”活动，进行试水。