国君宏观：中国的基建投资还能走多远

导读

从国际比较和国内需求来看，当前我国基础设施投资仍然有长期空间。通过梳理部分省区市“十四五”交通和水利工程基础设施规划推算，我们认为2022-25年基建投资年均增速中枢在5%左右，即使2022年适度超前，2023-25年增速中枢也至多回落到4.5%左右，基建投资的持续性并没有想象中弱。

摘要

1、中国作为“基建狂魔”，过去十余年间基础设施建设飞速发展，但从国际比较和国内需求来看，交通和水利等传统基础设施仍存在较大提升空间：

1）与发达国家相比，我国人均基础设施水平排名靠后；对标国际上成熟的都市圈，在轨道交通等领域也存在较大差距。

2）过去我们强调区域均衡发展，在基础设施建设方面“撒胡椒面”，导致经济相对发达和人口流入规模较大地区基础设施建设相对滞后，基础设施存在结构不匹配。未来发力更多是围绕发达与人口流入地区。

3）近年来由于自然灾害频发，水利工程投资需求也在上升；尤其是中部地区受灾最为严重，但水利投资相对不足。

2、 既然基础设施提升空间很大，为何2018年以来基建出现断崖式下跌？

1）从部分省市“十三五”基础设施规划来看，“十三五”广义基建潜在年均增速在7%-8%，而前两年的16-17年两位数的高增透支了后面三年的增长空间；叠加2018年以后金融去杠杆，以影子银行为核心的基建传统融资模式难以为继；

2）以专项债为核心的新的融资机制尚未完全理顺，资金使用效率不高；但2022开年专项债发行主体中经济发达和增长潜力较大地区占比明显提高，表明资金使用效率正在改善。

3、我们从老基建最重要的两个领域——交通和水利基础设施投资规划来估算未来基建投资增速空间和持续性：

1）基建高峰期确实已过，但增量依然可观。预计“十四五”时期我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”增长20%-25%，增量在20万亿左右，约为“十三五”较“十二五”增量的一半。

2）由于2021年基建投资几乎0增长，22-25年年均增长中枢有望维持在5%左右。

3）即使2022年基建投资有一定透支，实现高个位数（资金来源法测算在7.5%左右）增长，23-25年均增速至多回落到4.5%附近，高于18-21年增速水平，基建发力的持续性并没有想象中弱。

4）分项来看，交通基础设施投资额有望实现年均7%-8%的增长，略高于“十三五”时期；而由于气候变化对水利需求大增，水利工程年均增速预计在10%以上，大幅高于“十三五”时期。

正文

我们在12月23日发布报告《大基建重返舞台》指出，2022年基建发力是稳增长政策必选项；但市场认为适度超前的基建发力会透支未来空间。本篇报告我们通过国际比较、区域比较和量化测算，发现我国目前基础设施短板仍较为突出。通过梳理部分省区市“十四五”老基建——交通和水利工程基础设施规划推算基建年均增速，我们认为2022-25年基建投资年均增速中枢在5%左右，即使2022年实现高个位数增长，23-25年回落幅度也将有限。

1.   中国基础设施情况到底如何

2021年“适度超前开展基础设施建设”首次写入中央经济工作会议公报。我们认为“适度超前”原则不仅适用于近年来如火如荼的新基建，对于以交通和水利工程为代表的的老基建，无论从国际比较还是国内需求来看，都还存在较大提升空间。

1.1  国际比较，我国基础设施密度较低

长期以来，基础设施建设在驱动我国经济高速增长中发挥了重要作用，2017年以前常年保持两位数以上的增速水平。经过多年“适度超前”的布局，我国基础设施总量已在国际上处于较高水平；但由于幅员辽阔、人口众多，基础设施密度在国际上排名相对靠后，短板仍然比较突出。

以交通基础设施为例，我国铁路总里程和载荷均位于世界前列。一方面， 2018年中国铁路总里程为67515公里，在全球主要国家中仅低于美国、俄罗斯和印度；从运载负荷来看，2018年中国铁路客运周转量为681203百万人公里，在全球主要国家中仅次于印度（1161333百万人公里）；铁路货运周转量为2882100百万吨公里，在世界主要国家中最高。

但从铁路密度和人均里程角度来看，在全球排名仍然靠后。“十三五”末期，我国铁路密度仅为70.33公里/万平方公里，在主要国家中仅高于俄罗斯、加拿大和巴西。2021年国家发改委指出，当今我国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%～30%。数据表明，在2018年GDP排名前12的国家中，中国人均铁路里程最短，仅为48.1公里/百万人，仅为世界平均水平（约150公里/百万人）的三分之一。

我们将目光聚焦于都市圈城市群建设上，对标国际主要大都市圈，我国城市群内部的轨道交通水平仍有较大提升空间。2014年中央颁布《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》，强调将城市群协调发展作为新型城镇化规划的重要战略。但随着国内城镇化率的不断提升和城市群战略的推进，城市人口占比日益增加，以城市内的地下铁和城市间的市域（郊）铁路为代表的轨道交通能够有效疏解城市的拥堵问题，缓解公路压力。对比东京都市圈、伦敦都市圈（大都会区）、巴黎都市圈（大巴黎）和纽约都市圈，我国城市群轨道交通建设尚有巨大的进步空间。

从城市地铁来看，人均里程仍显不足，地铁密度差距明显。国际上城市群的建设普遍依靠核心城市，用京津冀、长三角和粤港澳大湾区的核心城市与东京、伦敦、巴黎和纽约做对比，我国城市群核心城市人均地铁里程普遍低于国际大都市，地铁密度更是远低与发达国家城市群。

1.2  国内比较，基础设施区域结构错配矛盾突出

国内不同区域之间的基础设施水平也存在结构上的不匹配，突出表现在：过去很长时间我们过分强调区域均衡发展，在基础设施建设方面“撒胡椒面”，导致经济相对发达和人口流入规模较大地区基础设施建设相对滞后。

陆路运输方面，从地理区域来看，公路和铁路都呈现出人均里程西部大于中部大于东部的特征。人均公路资源呈现出西部大于东北大于中部大于东部的特征，西部的人均公路里程达到57.8公里/万人，远高于中部地区的38.6公里/万人和东部地区的21.4公里/万人。人均铁路资源呈现出东北大于西部大于中部大于东部的特征，东北领先的原因在于建国前的工业基础相对较好，建国后又获得了苏联工业体系援助。东部地区人均铁路里程仅有0.63公里/万人，仅为东北地区（1.87公里/万人）的三分之一。

从省市来看，人均GDP高的发达省市往往人均交通设施资源不足。东部发达省市人均交通设施资源明显不足，而西部省份人均占有的陆路交通资源远高于全国均值。人均公路里程来看，全国有13个省市低于全国均值（37.16公里/万人），除了广西和辽宁外，悉数为东部和中部省份。人均铁路里程来看，全国共17个省市低于全国均值（1.05公里/万人），除了广西、贵州、四川和重庆以外悉数为东部和中部省份。且可以发现，，人均公路里程最少的5个省市和人均铁路里程最少的5个省市里，除了四川省以外，地方人均GDP都高于全国。区域和省市的人均交通资源不平衡，意味着基建在结构上补短板空间十分广阔。

1.3  气候变化带来洪涝灾害增多，水利工程亟需补短板

除交通领域外，近年来由于自然灾害频发，水利工程投资需求也在上升。2009年以来发生超警戒水位洪水河流总数不断提升，11年内从2009年仅210条洪水河流上升到2020年的836条；2020年长江、黄河等主要江河共发生21 次编号洪水，为1998 年以来最多。2022年全国水利工作会议上称，“近年来，受全球气候变化和人类活动影响，我国气候形势愈发复杂多变，水灾的突发性、异常性、不确定性更为突出，局地突发强降雨事件明显增多”，并指出“水旱灾害多发重发的态势只会加强、不会减弱”。 

分区域来看，近年来中部地区洪灾受损最严重，但水利工程投资相对不足。从东中西部区域来看，一方面，中部地区受灾面积最大，东部地区受灾面积最小；另一方面，水利投资中用于防洪的投资完成额呈现出东部在全国占比长期高于中部的特征。结合受洪面积和防洪投资来看，我国目前洪灾受灾面积和防洪投资在区域上不匹配。

2.  过去几年为何基建断崖式下滑？

既然我国基础设施仍有很大完善空间，为何2018年以来基建投资连续数年出现3.5%以下的断崖式下滑？我们认为原因在于，从“十三五”部分省市基础设施规划来看，“十三五”时期广义基建潜在年均增速在7%-8%，而前两年的2016-2017年两位数的高增透支了后面三年的增长空间；叠加2018年以后金融去杠杆，以影子银行为核心的基建传统融资模式难以为继。

从“十一五”到“十三五”，我国广义基建投资增速以每5年下降8个百分点的速率下台阶，但始终高于同期GDP年均增速，这便是“适度超前开展基础设施建设”的直观含义。“十三五”时期虽然存在明显的前高后低，但5年复合增速达到7.7%，同样符合这一规律。 

7.7%的广义基建增速与“十三五”部分省交通和水利基础设施规划的隐含增速基本吻合，进一步印证了后期基建增速断崖式下滑是前期透支后的正常表现。交通和水利工程是政府主导基础设施建设的主要抓手，各省重大项目多是围绕这两个领域来开展。（交通和水利工程约占广义基建投资的45%）我们统计了20多个省区市“十三五”交通和水利工程规划投资额，发现“十三五”时期两项隐含年均增速分别为6.5%和7.1%，与7.7%的广义基建年均增速基本吻合。

过去基建大规模扩张很大程度上依赖影子银行（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）资金，2018年金融去杠杆导致影子银行规模大幅收缩，基建传统融资模式难以为继。可以看到，影子银行新增融资规模占新增社会融资规模的比重与基建投资下滑趋势基本一致。

因此我们认为，2018年以来基建断崖式下滑是前期高增透支、以影子银行为核心的传统融资模式难以为继、以专项债为核心的融资机制尚未理顺所造成的结果，而基建后续发力，专项债的角色将更加重要，开年发行情况表明其使用效率在提高，后续基建投资增速将向常态化回归。

专项债资金使用效率提高的证据之一，本轮财政前置主要由经济发达省份和经济增长潜力较高的省份财政扩张所带动。截至2月11日，地方专项债提前批已发行5400多亿元，其中华东、华南和西南地区占比明显提高，这些地区包括了经济发达的浙江、广东，以及经济增长潜力较大的云贵川等地；我们继续对标专项债明显扩容且同样前置发力的2020年，发现20年一季度专项债投向区域结构特征与2021年类似，与2022年年初相比，华东、华南和西南地区占比明显偏低。因此，本轮财政前置发力资金使用效率明显提高，表明以专项债为核心的基建融资机制能在逐步理顺。

3.  基建投资常态化中枢是多少？

随着专项债使用效率逐渐提高，基建的资金和项目约束将不断缓解，各省“十四五”时期交通和水利工程规划投资额对我们预判未来基建投资增速中枢依旧具有参考意义。我们从传统基建最重要的两个领域——交通基础设施和水利工程基础设施两个方面来估算“十四五”基建增长空间，并判断基建发力的持续性。

首先，“十四五”交通基础设施投资额有望实现年均7%-8%的增长。我们梳理了21个省区市“十四五”规划，除四川、贵州和宁夏外，其他省市交通基础设施规划投资额均高于“十三五”实际完成额。规划隐含的“十四五”时期年均增速在7%-8%之间，略高于“十三五”时期年均6.5%的增速。其中公路水路投资有望在交通基础设施投资中的增长弹性更大。根据部分省市披露出的2022年公路水路投资计划额，并对未披露省市采取估算方式，可以测算出2022年公路水路投资有望实现8%以上的增长。

其次，气候变化造成对水利工程需求需求大增，“十四五”年均增速预计在10%以上，大幅高于“十三五”时期年均增速。从各省市披露的水利投资计划来看，预计“十四五”期间水利投资能够达到5.17万亿元，隐含年均复合增速达11.5%，大幅高于“十三五”时期7.1%的年均增速。

根据“十四五”交通和水利基础设施规划推算，基建高峰期确实已过，但增量依然可观。根据“十四五”基建投资空间推算，预计“十四五”时期我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”增长20%-25%，增量在20万亿左右，约为“十三五”较“十二五”增量的一半。

即使2022年基建投资实现高个位数增长（7%-8%），23-25年均增速至多回落到4.5%附近，基建发力的持续性没有想象中弱。综合考虑交通和水利基础设施在广义基建投资中的占比，“十四五”这两项投资能够拉动广义基建投资年均增长3.8个百分点；若考虑其他分项，则“十四五”期间广义基建年均增速有望维持在3.5%-5.0%的区间。预计“十四五”我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”总量增长20%-25%。由于2021年广义基建投资增速极低（仅有0.2%），则2021-25年均增长有望达到4.3%-6.2%，即使2022年在稳增长政策发力下基建投资有一定透支（资金来源法测算2022年增速在7.5%左右），则2022-25年年均增长依旧可以达到3.3%-5.8%之间。中枢水平在4.5%左右。

4.  风险提示

基建项目落地不及预期；疫情反复拖累工程进度。