从地方GDP目标看全国，当前仍是债市卖点

回顾历史地方的两会GDP目标与全国GDP目标的关系，2018、2019年全国GDP目标均高于部分省市GDP目标（或者说不是最低）；2022年地方GDP目标最低为5.0%以上，且只有一个省市，因此我们认为全国GDP目标设定为5.0%以上可能性不大，2022年全国GDP目标5.5%左右更符合历史规律。

2021年是“经济下行压力大”，但“稳增长压力不大”；2022年则是“稳增长大年”，政策全面发力的可能性在显著上升。

宽货币不是单兵突进，宽信用、宽财政、稳地产将陆续跟上，一季度经济增速超市场预期可能性较大。

股市继续看好“银行地产保险+基建+港股”，债市则维持1月20日提出的“当前已是债市卖点”观点不变。

2018、2019年均有地方GDP增速目标低于全国

2020年受疫情影响，经济砸下深坑，政府没有制定GDP目标增速；2021年由于低基数，稳增长压力不大，政府制定的6%经济目标增速比较容易完成。我们重点观察2018年和2019年地方政府GDP目标增速和全国GDP目标增速的数据。

图1 2018、2019年全国和地方GDP目标，全国均不是最低

2018年，全国GDP目标增速为6.5%，大于全国目标的有21个省市自治区，其中最高的是贵州、西藏，经济增速都是10%，高于全国增速3.5%；北京、河北、山西、内蒙古、辽宁和上海6个省级行政单位GDP目标增速与全国持平；有4个省级单位经济增速目标位于全国水平以下，分别是吉林（6%）、黑龙江（6%）、甘肃（6%）、天津（5%）。经济体量较大的省份广东、江苏和山东，经济增速目标都是7%，高于全国增速目标0.5pct。

2019年，全国GDP目标增速为6%-6.5%，大于全国GDP目标增速的有20个省市自治区，其中最高的是西藏，经济增速是10%，高于全国增速3%；重庆、上海、广东、北京、内蒙古、辽宁6个省级行政单位GDP目标增速与全国持平；有5个省级单位经济增速目标位于全国水平以下，分别是新疆（5.5%）、吉林（5%-6%）、黑龙江（4%）、甘肃（5%-6%）、天津（4.5%）。经济体量较大的省份广东、江苏和山东，经济增速目标是6%-6.5%、6.5%-7%和6.5%，江苏高于全国增速目标0.5%，广东持平。

综合来看，2018、2019年都有GDP增速目标低于全国目标的省份，2018年是吉林、黑龙江、甘肃、天津四个省级单位，2019年是新疆、吉林、黑龙江、甘肃、天津等五个省级单位。经济体量较大的广东、江苏、山东等省份的经济增速目标持平或者略高于全国目标。

2022年全国GDP目标大概率在5.5%左右

综合来看2022年地方政府经济增速目标和我国经济发展规划，2022年经济增速目标大概率在5.5%左右。

（1）从地方GDP目标看全国，5.5%左右更符合历史规律。

我们根据2022年各省市GDP目标增速来推测全国经济增速目标。截至2022年1月25日，除天津因疫情原因还没有召开两会，经济增速目标还没确定，其余省市均已在政府工作报告中公布2022年本省市经济增速目标。

我们可以发现经济增速大于5.5%的省级行政单位共有21个，其中目标最高的是海南，经济增速目标是9%；经济增速为5.5%的省级行政单位有8个，其中包括经济大省广东、江苏、山东；经济增速目标低于5.5%的目前已公布的只有北京，目标是5%以上，可能考虑了北京冬奥会、政治中心防疫严格等因素的影响，目标制定偏保守。

根据2017、2018年的规律，会有部分省市GDP增速目标低于全国目标。2022年除了未公布的天津市，最低的是北京市5%的增速目标，全国GDP增速目标大概率大于5%；经济大省对全国目标影响较大，广东、江苏、山东三省经济增速都是5.5%。综上，2022年全年经济增速目标大概率是5.5%。

（2）“十四五”规划和2035年远景目标要求2022年经济增速要更高

十九届五中全会关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明进一步指出“文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。

按照GDP总量到2035年相较2020年翻一番的目标，则2021-2035年的15年中，GDP年均复合增速需要在4.7%左右。

考虑到经济增速下台阶，“十四五”期间增长目标需要更高。2021年受2020年疫情低基数的影响，GDP同比增长8.1%，2020-2021年两年的平均经济增速是5.1%，那么2022年经济增速目标大概率不能低于2020-2021年平均增速，2022年GDP增速更可能是5.5%。

政策表态2022年稳增长力度增加

2021年12月中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、预期转弱和供给冲击三重压力。面对2022年的稳增长压力，特别是要实现2022年全年5.5%经济增速目标，需要强力的稳增长手段。

从最近的政策表态来看，政策全面发力在路上。

2022年1月18日，央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上提到“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”。关于杠杆率的表述，表明杠杆率可能进入上行期，“宽信用”的可能性显著上升。从发力时点看，也比之前市场预期要提前。此次发布会明确“发力靠前”、“一年之计在于春”、“及时回应市场的普遍关切”，均指向在一季度要实现信贷发力。

此外，领导层也多次表态要推进重大工程建设，形成“实物工作量”。

2022年1月10日国务院常务会议，李克强总理强调“要加快实施‘十四五’规划《纲要》102项重大工程项目和专项规划重点项目”，“围绕粮食能源安全、先进制造业、交通通信等基础设施、保障性住房等领域建设，做好融资、用地、用能等保障”，“按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目”，“用好中央预算内投资，撬动更多社会投资，力争一季度形成更多实物工作量”。

2022年1月19日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在推动黄河流域生态保护和高质量发展领导小组全体会议上强调，“要抓紧按规划推进重大工程项目建设，扎实做好前期工作，加强资金和土地等要素保障，尽快形成实物工作量”，“要夯实高质量发展基础，加快推进大型风电光伏基地建设，大力推进煤炭清洁高效利用，着力确保煤炭和电力稳定供应”。

稳增长不仅要货币发力，还要信用发力、财政发力

假定2022年经济增速目标定在5.5%，即使我们看到2021年四季度GDP两年同比较三季度回升0.3%至5.2%，2021年9-12月工业增加值连续上行，但是其幅度仍然是不够的，因为2022年要实现的目标是5.5%左右，仅靠宽货币是不够的，还需要宽信用。

宽货币已经发力，2021-2022年，央行先后实施2次全面降准、3次降息，贷款市场报价利率LPR，中期借贷便利MLF，常备借贷便利SLF均有下调。其中，存款准备金率累计下调100BP；7天OMO利率下调10BP至2.10%，14天OMO利率下调10BP至2.25%，1年期MLF利率下调10BP至2.85%，SLF隔夜、7天、1个月均下调10BP至2.95%、3.10%、3.45%；1年期LPR累计下调15BP至3.7%，5年期LPR下调5BP至4.6%。

从最近的政策表态来看，政策全面发力的可能性在显著上升。按照刘国强副行长的讲法，“在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，我们认为只靠央行“宽货币”稳增长的可能性几乎不存在，后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。

基建投资作为逆周期调节和跨周期调节的重要工具，理所当然成为稳增长的主要抓手。值得关注的是，基建投资增速在经历2021年近半年的零或负增长之后，2021年12月基建投资两年同比回升至4%，表明正在落实2021年7月政治局会议的“今年底明年初形成实物工作量”。2022年1月10日国务院常务会议再次强调“一季度形成更多实物工作量”，我们认为2022年一季度基建投资增速大概率上行到5%-10%。

看好“银地保+基建+港股”，债市仍是卖点

对于股市，我们继续看好“银地保+基建+港股”以及相关转债标的

2021年的“银地保+基建+港股”与2018年的大盘指数高度相似，因此有可能重演2019年的大盘指数。“银地保+基建+港股”在2021年趋势性下跌，估值普遍跌到历史低位，股市风格可能再次回归“低估值”。

政策边际变化，主要利好“银地保+基建+港股”。我们从具体的稳增长政策看，五个“正确认识和把握”是对2021年的纠偏，其主要影响板块就是“银地保+基建+港股”。稳增长需要“房地产纠偏+基建投资加码”，政策对这些领域态度变化，市场对相应板块的态度也应发生变化。

资产荒下，高股息率有投资价值。我们面对的是不亚于2016年的资产荒，随着限制地方政府隐性债务、限制房企加杠杆，高收益资产消失殆尽，银行理财收益率下降至历史低位，债券收益率下降至历史低位，有业绩确定性的股票估值上升至历史高位，在这种情况下，股息率是有投资价值的。银地保+基建普遍股息率都有3%-6%，在资产荒的背景下，特别是政策不再对这些行业利空之后，高股息率具有投资价值。

对于债券市场，我们在2021年全年看多债市，3月提出“债牛已至”，6月提出“债牛未央”，10月提出“债牛重启”；但到2022年1月20日，我们对债市观点发生重大变化，目前债市调整风险在上升，债市已经到了卖点（详见1月20日报告《真的“大水漫灌”了吗？——当前已是债市卖点！》）。

央行“大水漫灌”的可能性并不大，隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为“一次性降息”，而非降息周期开启。

债券市场已经对“宽货币”进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。按照央行降息和表态迫切程度推断，政策层对于稳增长的要求很高，不会仅靠“宽货币”，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上，均利空债市，同时2022年一季度经济超预期概率并不低。

从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于透支降息的水平。

当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，当前债市调整风险上升，仍然处于债市卖点。

风险提示：政策变化超预期。