2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关

摘要

一、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺

2021年是“十四五”的开局之年，即突破了过去五年计划前松后紧的发展规律，首年即大年，开局即决战，起步即冲刺，全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。

当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。军工行业有望迎来一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。

二、“十四五”军工行业的需求和供给之变

需求侧：“强国必先强军，军强方能国安”的强军梦下，通过以科技强军、加快机械化信息化智能化融合发展趋势为导向的装备建设，和全面加强练兵备战为目标的军队建设两大途径，共同引领武器装备“质”与“量”的需求快速提升。

供给侧：军工央企围绕十四五发展规划以及2020-2022国企改革三年行动方案，推动企业、业务、管理和市场化四个维度的改革，实现高质量发展；民参军企业在主机厂“小核心、大协作”的发展思路下承接产能外溢，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展；二者将构建成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。

三、“十四五”军工行业的量、价、效之变

经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。

① 量：短期出现产能瓶颈，军工全行业范围扩产，进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。

② 价：军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利于促进行业高效、可持续发展；整体而言，军工行业利润率将保持相对稳定，不易出现较大幅度的下降；长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游行业集中度有望逐步提升。

③ 效：军工央企考核两利四率，聚焦主业抓研发总装，强调两端能力建设，发挥产业链引领作用，开展股权激励激发创新活力，利润率逐步提升，为其业绩提供更大弹性；民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著扩大，配套层级逐渐提升，成长天花板也得以大幅抬升，快速走向规模化、专业化。

四、军工行业增速判断

在军工行业较高的基础增速之上，部分领域可实现更高速度增长，主要来自于几方面的叠加效应。

叠加效应一，技术升级：信息化、智能化、现代化持续推进，军工电子、军工新材料等价值量及价值占比提升；

叠加效应二，国产替代：军品具有自主可控天然属性，解决“短卡控”企业业绩弹性大、增速快；

叠加效应三，主机厂产能外溢：主机厂推行小核心、大协作，民参军企业配套比例提升、层级提升，市场份额逐步提升；

叠加效应四，军技民用：打破军品天花板，打造军民共进优质企业。

基于以上几个叠加效应，我们对军工行业的增速做出如下判断：

① 进攻大于防御，传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展；

② 主机厂业绩弹性来自于利润率提升，民参军业绩弹性来自于承接外溢产能和国产替代；

③ 航空航天产业链景气度尤高；

④ 军工电子、军工新材料价值量及价值占比不断提升，增速更快。

五、军工行业长期高速发展的“第二曲线”

随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业整体能力将在某个时候达到并超过国内需求及军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加巨大的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。

① 军贸：作为军工行业的第二需求端，“十四五”中后期军贸活动热度有望回升，特别是航空、航天以及船舶领域；

② 民机：中国有望成为全球最具潜力的民用航空市场；重点关注国产化提升空间较大领域；今年关注C919的交付进度。

六、资本市场对军工行业的支持

① 一级市场：军工优质资产持续证券化，行业影响力达到新高度；

② 二级市场：军工企业再融资密集，迅速弥补产能紧缺；

③ 机构持仓：公募基金持续加仓军工行业，军工行业话语权和定价权掌握在国内手中。

七、2022年行情判断：估值远未泡沫化，整体进二退一

军工行业整体的估值当前尚不成为担忧的主要因素，距离泡沫化还有较远距离：

① 2021年业绩兑现，大大提高了行业的置信度；

② 军工行业估值可通过业绩快速增长得以快速消化；

③ 改革已成为热点和焦点，资产证券化是军工独有的行业逻辑，资产注入的期权带来更高的溢价；

④ 多家公司拟分拆上市，价值重估将提升整体估值。

对于2022年的军工行情，为支撑有力，波动降低，进二退一。

航空、航天依然是军工行业的基本盘，民船行业底部复苏，电科、兵器、兵装、中船等集团资产证券化节奏提速，军工行业整体呈现出全面开花、四处结果的喜人局面，而这样的局面在历史上是未曾有过的。

由于共识的范围愈来愈广，共识程度愈来愈强，当前市场对军工行业的共识程度，处于一个较高的水平，且经过了去年中报、三季报的检验。在较强的一致预期下，军工已经成为了市场的标配品种、必选品种甚至是超配品种。

我们认为，大概率的，在将来较长一段时间内，军工行业的波动率趋于降低，难以再现2021年中超过30%的回调幅度，这也意味着，估值便宜的机会是不太容易再次出现。如果因市场风格暂时切换，短期非理性下跌，则是较好的配置机会。

中长期全年维度来看，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。

建议关注的细分领域及个股如下。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制、航亚科技（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

中航证券近三年的军工年度投资策略，题目皆取自毛泽东同志诗词，并非附庸风雅，而是契合逻辑。2020年策略报告题目“早已森严壁垒，更加众志成城”，显示出当时中美贸易摩擦背景下，我国实现自主可控的能力和决心；2021年策略报告题目“三‘军’过后尽开颜”，昭示着军工行业经历万水千山远征之后，“十四五”迎来历史性发展机遇；2022年我们定题为“风卷红旗过大关”寓意是，乘大国崛起之势，借军工腾飞之风，向“中国梦”和“强军梦”迈进，资本市场在支持服务军工行业的同时，也可以充分享受到军工行业的发展红利！

一、2021年军工行业上涨11.17%，实现年线三连阳

在“十四五”首年，军工行业即展现出极高的景气度，关注度也显著提升。2021年全年上涨11.17%，行业涨幅第15；实现年线三连阳，并连续三年跑赢上证综指，2019年以来上涨123.22%。

2021 年，军工行业涨幅前十名分别为：西仪股份、卫士通、新雷能、中兵红箭、昊华科技、天宜上佳、 富士达、景嘉微、振华科技、华测导航。跌幅前十名分别为：ST 凯乐、天微电子、国瑞科技、恒宇信通、 红相股份、天箭科技、航天发展、纵横股份、盟升电子、中国软件。

2021年，军工行业共有49家上市公司在年中创出盘中价历史新高（剔除次新股和北交所公司）。

二、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺

2021年是“十四五”的开局之年，即突破了过去五年计划前松后紧的发展规律，首年即大年，开局即决战，起步即冲刺，全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。

供给侧与需求侧共同支撑着我国军工行业的持续高景气。我们将时间尺度聚焦在“十四五”，军工产业的发展主脉络和核心逻辑可以进一步细化为图表5。

首先，需求侧的核心逻辑可以总结为对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。在“我国实现中华民族伟大复兴”的中国梦，以及“强国必须强军，军强才能国安”的强军梦背景下，十九大提出了国防和军队现代化三步走蓝图，已经明确规划了三大阶段性重要目标，即：2027年实现建军一百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、以及本世纪中叶（2050年）把人民军队全面建成世界一流军队。而《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称《纲要》），以及习近平总书记在2021年的“七一讲话”，则是为国防和军队现代化三步走蓝图划出了重点，即通过以科技强军、加快机械化信息化智能化融合发展为导向的装备建设，和全面加强练兵备战为目标的军队建设两大途径，共同引领武器装备“质”与“量”的需求快速提升。

供给侧的核心逻辑则在于军工企业的高“质”“量”发展。军工央企“十四五”发展主线在于：十大军工央企的“十四五”发展规划以及2020-2022国企改革三年行动方案，重点围绕企业、业务、管理和市场化四个维度的改革以及提质增效等举措。民参军企业的发展主线在于：在主机厂“小核心，大协作”的发展思路下承接产能转移，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展。军工国企和民参军企业，二者将构建成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。

当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。站在当前时点看“十四五”及未来，军工行业有望迎来的是一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。

图表5：“十四五”时期军工行业的发展主脉络和核心逻辑

资料来源：国防部官网、国资委官网、中国政府网、中航证券研究所整理

2.1 “十四五”需求侧：强国必先强军，军强方能国安

在中国梦与强军梦、“两个一百年”奋斗目标与强军目标的推动下，“十四五”军工行业的发展将按照国防和军队现代化三步走发展蓝图，基于《纲要》等政策指引，通过装备建设及军队建设两大途径实现，表现出来的将是对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。

2.1.1 重要目标：中国梦与强军梦、“两个一百年”奋斗目标与强军目标

十八大确立了“两个一百年”奋斗目标（第一个一百年：到2021年中国共产党成立一百年时，全面建成小康社会的目标一定能够实现；第二个一百年，即到2049年新中国成立一百年时，中华民族伟大复兴的梦想一定能够实现）。十八大召开不久后，习近平主席提出和阐释了“中国梦”，“核心内涵是中华民族伟大复兴”。

中国梦蕴含强军梦，强军梦支撑中国梦。“我们比历史上任何时期都更接近中华民族伟大复兴的目标，比历史上任何时期都更需要建设一支强大的人民军队。”习近平主席在庆祝中国人民解放军建军90周年阅兵时的重要讲话中，明确了新形势下国防和军队建设的战略定位，发出了建设世界一流军队的总动员令。

世界处于百年未有之大变局，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性。尽管疫情影响下2020年、2021年全球经济普遍下滑，世界多国的2021年军费增速依然明显提升。从已经披露的2022年军费预算中可以看出，俄罗斯、英国、日本、韩国、澳大利亚及印度等国的军费增速已经持续脱离GDP增速，美国等部分国家军费预算也创下近年来增幅新高。

船到中流当奋楫，在强军梦与强军目标指引下，2021年我国对国防建设的支持力度创下近三十年来最高。军费增速与公共财政支出增速的差值较大程度可反映出我国政府对国防建设的支持力度，财政支出越少，军费投入越多，则说明国防建设投入力度越大。2021年我国军费增速与公共财政支出的差值已经达到了5.09%，是自1991年以来的最大值。充分体现出在当前复杂的国际局势下，基于强军梦与建设一支听党指挥、能打胜仗、作风优良的人民军队的强军目标，我国对国防建设的支持力度正在快速提升。

2.1.2 发展规划及战略重点：国防和军队现代化三步走

中央在十九大提出了国防和军队现代化三步走蓝图，为2050年之前的军工行业发展节奏做出了宏观规划，具体包括：

① 2027年实现建军一百年奋斗目标；

② 2035年基本实现国防和军队现代化；

③ 本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

三大目标对“十四五”期间军工行业提速发展有着直接影响。我国2021年初发布的《纲要》及习近平主席在建党一百周年的七一讲话也针对以上三步走蓝图做出了战略重点部署。结合影响我国“十四五”军工行业发展的相关因素，从《纲要》中的“加快国防和军队现代化，实现富国与强军相统一”，我们梳理出了装备建设及军队建设两大脉络。

①   装备建设：政策指引以及资金投入带来武器装备“质”“量”的提升。

2021年的两次装备集中展示就是直接体现。

政策指引方面，“十四五”装备建设发展趋势在于军工科技的创新能力提升。在《纲要》中，明确提及了科技强军、加快三化（机械化、信息化及智能化）融合发展等发展重点，强调了“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。

资金投入方面，我国装备费用主要来源于军费。2019年《新时代的中国国防》白皮书指出，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成。其中，人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等；训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出；装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。装备费则是可以直接衡量我国对武器装备“质”与“量”需求的综合指标。

《新时代的中国国防》中披露的“十二五”至“十三五”中期的中国军费构成变化显示，2010-2017年，国防支出中装备费占比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts），同时，2010-2017年间，装备费的复合增速为13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速10.06%。我们认为，随着国防和军队改革的推进，军费投向的重点将延续优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备的战略方向。

②  军队建设：实战化水平快速提升要求牵引武器装备“质”“量”需求

2018年以来，习近平主席连续5年向全军发布开训动员令，充分体现出对军队建设，特别是实战化训练的重视程度。特别在2022年首周发布的开训令中，首次出现了“紧盯科技之变”、“战训耦合”以及“科技练兵”等词汇，凸显我国实战化水平有望进一步提高，我国武器装备“质”与“量”的需求将保持快速增长。

实战化运用提高装备胜战“贡献率”，作战需求牵引武器装备“质”的提升。习主席指出，武器装备只有经常在贴近实战环境中使用，才知道到底好用不好用、管用不管用。武器装备不用就是一堆废钢铁，不经常实战化运用就是个花架子。我们认为，军队在对武器装备的实战化运用过程中，对武器装备的实战适用性可以逐步加深理解，并对当前或者未来武器装备的研制生产提出指导性意见，进而持续提高装备胜战“贡献率”。

近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B和新型电子战飞机歼-16D、高空无人侦察机无侦-7等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，快速形成战斗力。一批新型号公开亮相，如第十三届珠海航展上，J-16D、改进型J-20（换装国产“太行”发动机）、攻击-11无人机、飞鸿-97无人机、HQ-9BE、PL-15E空空导弹等，均表明我国武器装备已迎来质的变化。

同时，实战化训练和备战需求也催生了武器装备需求“量”的提升。主要有四方面的因素：

耗：消耗量增加，消耗速度增加，如：导弹、火炮弹药、靶机等；

损：维修保障和更换的频率提高，维修保障的要求提高，如航空发动机、刹车系统等；

换：老旧型号装备退役，武器装备更新；

储：增加消耗性弹药及配件储备。

2021年6月国防部例行记者会上，国防部新闻发言人任国强也提到，2021年以来全军弹药消耗大幅增加，这也为实战化需求提供有力佐证。

在装备建设及军队建设两个发展脉络牵引下，“十四五”时期武器装备“质”与“量”的快速提升需求已经在几次新型武器装备集中或大规模展示中有所体现。包括：在2021年的中国共产党成立100周年大会空中梯队飞行庆祝表演上，15架歼-20飞机编队首次大规模集中亮相；在2021年的第十三届珠海航展上，以J-16D、改进型J-20（换装国产“太行”发动机）、攻击-11无人机、飞鸿-97无人机、HQ-9BE、PL-15E空空导弹为代表的多个新型号航空航天装备首次公开亮相。

2021年11月，国防部的例行记者会上，国防部新闻局局长、国防部新闻发言人吴谦大校曾披露，我军武器装备建设已经实现跨越式发展、取得历史性成就。包括：

① 在装备建设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。

② 在联合作战装备体系上，陆上重、中、轻装备比例更加优化、整体推进建设，海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。

③ 在骨干装备建设发展上，15式新型轻型坦克、远程箱式火箭炮、直-20直升机列装部队，首艘国产航空母舰、075两栖攻击舰、055万吨驱逐舰下水入役，歼-20飞机、歼-16飞机、歼-10C飞机代次搭配、形成实战能力，东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备。

④ 在装备建设管理体系上，积极推进装备现代化管理体系建设，健全与新体制相适应的装备建设管理机制和工作模式，自主创新、自主可控、自主研制与开放交流相结合的装备发展格局正在构建。部队维修保障体系进一步完善，保障能力不断提高，全军装备发展建设和使用保障综合效益有效提升。

并重点提出了“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶。”

综合来看，我国“十四五”军工行业需求侧发展的核心逻辑主要集中于武器装备（三、四代骨干装备，特别是远海防卫、远程打击类装备）“质”与“量”需求的快速提升。

2.2 “十四五”供给侧：历史性机遇，高“质”“量”发展

在2021年的策略报告中，我们详细论述了军工行业供给侧的四个变化，即：

① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性；

② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；

③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要角色；

④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效补充。

今年我们对供给主体、产能以及资金支持中的资本市场变化做出进一步的探究。本节先对军工行业供给主体中的国企进行深入分析，而民参军企业由于与产能变化密切相关，详见第三章，资本市场的变化详见第六章。

十大军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，同样也是军工行业发展的主要引领者。我们认为，十大军工央企的发展主旋律将围绕“十四五”规划，而在国企改革三年行动方案攻坚收官的2022年，央企改革也势必将对军工央企的发展产生举足轻重的阶段性影响。

2.2.1 “十四五”规划：十大军工央企发展目标明确，引领军工各细分领域发展突破

2021年，在我国《纲要》发布后，十大军工央企陆续发布了“十四五”发展重点规划。其中，各军工央企在“十四五”的发展重点或目标存在如下共性：

① 多个军工央企“十四五”的发展目标均强调建成世界一流企业；

② 多个军工央企“十四五”的发展重点均提到要打造成为各自细分领域的产业链链长及原创技术策源地，突出对行业发展的整体引领作用。

以上共性体现出了十大军工央企在“十四五”将更加注重管理体系建设、更加重视科研创新能力提升、同时更加侧重对自身主业所处产业的引领发展地位和作用。由于多数军工央企均为各自细分领域中下游核心主体，由此将对航空、航天、船舶、兵器及电子装备等领域的整体发展起到直接影响。

图表13：十大军工央企“十四五”发展重点或目标

资料来源：十大军工央企官网、澎湃新闻、人民日报、中航证券研究所整理

2.2.2 国企改革三年行动：做大做强，做优做精

2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革三年行动是2020-2022年，三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。实施国企改革三年行动的目标在于国有企业要成为有核心竞争力的市场主体、要在创新引领方面发挥更大作用、要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用、要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。

国企改革三年行动方案的意义和目标，与十大军工央企“十四五”规划中的共性存在很多契合点，充分说明了军工央企的“十四五”规划与国企改革三年行动存在紧密联系，二者相辅相成，共同构成十大军工央企“十四五”高质量发展的核心。

在2021年军工行业策略报告中，我们曾提出了军工央企改革的四个维度，参考国企改革三年行动方案中的八个聚焦，可以发现，四个维度与八个聚焦均可一一对应。总体来看，国企改革三年行动方案将加速央企改革四大维度进展，进而在“十四五”引导十大军工央企实现做大做强，做优做精，实现高质量发展。四个维度具体包括：

① 企业维度引导军工企业发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；

② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；

③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；

④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。

军工央企改革呈明显提速之势。国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示，国企改革三年行动全面发力、破局闯关，不断向纵深推进，取得了显著的阶段性成效。国资委将坚决打好打赢国企改革三年行动攻坚战，确保2021年底前完成三年改革任务的70%以上、2022年“七一”前基本完成。

部分军工央企，如航空工业集团计划2021年已完成总体改革任务90.4%，超额完成阶段目标；航天科技集团预计2021年集团公司改革三年行动总体进度能达到80%；兵器工业集团提出确保2021年底前完成三年改革任务的80%以上，综合进度力争达到90%以上；兵器装备集团更是提出力争2021年完成改革主体任务；航天科工集团预计到2021年底，集团公司改革三年行动工作台账完成率可达到80%以上。

在2022年1月17日国企改革三年行动专题推进会中，明确2022年国企改革三年行动收官战的重点工作：

① 2022年，要推进专业化整合，新打造一批板块清晰、竞争力强的企业。中央企业要把加快专业化整合作为2022年的工作重点。通过推动各类企业间与企业内部专业化整合，加快形成一批“小散弱”清零、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。

② 国有控股上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励、超额利润分享等中长期激励政策的覆盖面有望扩大，将向突出贡献者和一线苦脏险累骨干员工倾斜。“科改示范企业”要在全面扩容的基础上，持续当好“领头羊”。

③ 要进一步探索差异化管控。推进更多国有持股超过50%的上市公司引进积极股东持股5%以上。将国有股权比例低于50%，特别是低于三分之一的国有相对控股混合所有制企业作为重点，推动更多企业探索实施差异化管控。

④ 要有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用。深化“两类公司”改革试点，对已有的“两类公司”实施动态调整。两类公司要完善总部定位和管控模式，梳理业务板块，使功能作用明显提升。要在形成国有资本投资公司、运营公司、产业集团公司功能鲜明、分工明确、协调发展的国家出资企业格局上取得显著进展。

2022年是国企改革三年行动最后一年，也将是决胜之年，我们预计，国企改革进程将进一步提速，2022年有望是国企改革三年行动方案的收获首年，通过推进专业化整合、激励政策、引进积极股东以及深化“两类公司”改革试点等举措对军工央企产生的积极影响更是将延续至“十四五”未来几年。供给侧中的军工央企高“质”“量”发展的持续推进，将逐步兑现和体现于业绩之中。

2.3 “十四五”开门红：首年即大年，年年皆丰年

军工行业的需求侧及供给侧变化均朝着“质”“量”提升这一核心相向而行，“十四五”首年即迅速开花结果。

① 增长提速，业绩跃升

“十四五”首年前三季度核心军工上市公司（我们选取的54家军工业务突出的核心企业）收入增速出现明显提升，归母净利润则延续了“十三五”末的高速增长，反映出了“十四五”首年即大年，军工企业的收入体量和盈利能力均出现快速增长。

② 合同负债与预收款激增

“十四五”首年三季度末核心军工上市公司合同负债与预收款项合计出现阶跃式提升，达到824.99亿元，同比2020年年末增长173.93%，也较“十三五”首年（2016年末）增长8倍以上。同期合同负债与预收款项占营收比例也出现明显提升，由“十三五”的13%左右提升至50%以上，预计将在逐步兑现至军工企业利润表中。值得一提的是，2021年三季度末，有7家军工行业上市公司，位居高端制造行业（包含机械设备、国防军工、电子、电气设备、汽车、交通运输、通信等行业）中的合同负债与预收款项占营收比例前15名。

③  经营现金流净额近年来首次扭负为正

军工行业一般具有明显的季节特性，企业在前三季度经营现金流净额往往呈现负值，在第四季度才能有所改善，这一点从“十三五”核心军工上市公司合计经营现金流净额均为负数且数值较大即可看出。而在“十四五”首年，经营现金流净额三季度即实现了首次扭负为正，充分表明了军工行业整体账期有所缩短，运营质量明显提升，也为“十四五”未来几年的发展奠定了良好的基础。

④  武器装备采购需求显著提升，较2020年翻倍

根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，2021年全年采购公告数量达66860次，较2020年全年翻倍。

三、量、价、效三因素共振，军工行业迈入高质量发展快车道

经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。

①   量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。2021年，军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。

②   价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。

③   效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。从军工央企维度看，两利四率考核指标的指引，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用。对于民参军企业而言，受益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。

3.1 量：大规模、快速扩产周期伊始

3.1.1 “十四五”开年，下游需求迅速提升、军工行业产能出现瓶颈

下游需求迅速增长的同时，行业短期出现了一定的产能瓶颈，其主要的原因可从军品产品特性、产业特点、生产主体来看：

① 产品特性--以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，现有产能难以满足快速增长的需求；

② 产业特点--相对封闭，专业化分工程度不够：军工行业由于其特殊性，较为封闭，人才、设备、信息、资金等资源难以根据市场化规律流动。

③ 生产主体--军工央企占据绝对主力，社会化产能有较大的提升空间：此前民参军门槛高，配套层级低，参与者较少，导致了产能扩建的承担主体主要是以军工央企为主的国有企业，但是由于国有企业主要依赖技改资金投入等手段，力度相对有限，也难以精准和及时，且存在产业链扩产不均衡，导致影响全产业链整体效率。

在各军工集团的2021年三季度运行会上，曾多次出现保交付的说法，也侧面印证了军工行业短期供给与需求不匹配。由此，军工行业的不同参与主体，正在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：

① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；

② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领作用，民参军则成为越来越重要的参与者；

③吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续提升，支持力度不断加大。仅在2021年，二级市场上就有接近400亿的资金对行业提供扩产及能力建设支持。

“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：

① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；

② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；

③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。

图表21：新局面下的军工行业以需带供、以供促需

资料来源：中航证券研究所整理

3.1.2 中上游密集募资、启动扩产，备战“十四五”

军工行业的产能提升过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期急需，而实施主体以军工央企为主，社会化资本参与较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制大幕拉开，军工行业扩产迎来了有源之活水。

从军工企业募集资金的规模和次数来看，2021年军工企业新一轮扩产周期已然启动。我们统计了2016年至2021年军工上市公司募集资金的情况（统计口径为截至2021年12月31日披露预案的公司，为还原军品扩产情况，我们剔除补充流动资金及投入民品的部分），可以发现，募资公司数由2016年的27家增长至2021年的41家，其中，2021年军工行业上市公司的募资资金总额已达415.81亿元，超过了过去四年募集资金之和，其中82%采用定增形式募集，新一轮扩产周期已经正式启动。

图表25：2016--2021年军工上市公司募资情况（单位：亿元）

资料来源：上市公司公告，中航证券研究所整理

从募集资金的项目投向来看，2020年以来，多个航空航天细分产业的中上游企业配套企业密集推出了对应的扩产计划，也印证了“十四五”航空航天产业下游需求的增长提速。其中，元器件、材料、机加/锻铸造等领域相关公司的产能建设和释放进度不仅是影响对应细分产业发展的关键点，更是市场投资者的聚焦点。

图表26：近年军工上市公司募投项目情况汇总

资料来源：上市公司公告，中航证券研究所整理

3.1.3 本轮扩产周期预计在2023年到2024年陆续达产

募投建设周期和扩产幅度方面，基于军工材料、航空机加/锻造的产能及产值情况，我们判断本轮扩产的建设期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，到2023年、2024年产能有望得到充分释放。

① 军工材料领域

图表27为“十四五”期间军工材料产能及增速预测。可以看出，到2025年，高温合金产能预计约4.37万吨，较2021年增长157.06%，年均复合增速为20.78%；碳纤维产能预计约3.35万吨，较2021年增长210.19%，年均复合增速为25.41%；钛合金产能预计约7.15万吨，较2021年增长138.33%，年均复合增速为18.97%。

② 航空机加/锻造领域

自2020年起，多个航空机加/锻造领域上市公司先后启动了产能提升计划，锻造领域如中航重机、三角防务、航宇科技、派克新材，机加领域如爱乐达、通达股份（成都航飞）等均有产能在建，以把握市场先机。根据统计，如图表28所示，到2025年，锻造产值预计约达到150亿元，年均复合增长率为14.22%;机加产值预计约50亿元，年均复合增长率为29.38%。

综合来看，我们认为，本轮军工行业扩产是对“十四五”新一轮军工景气周期的充分准备，而社会资本参与军工的扩产反映了资本市场对军工的关注度和认可度进一步增强，将极大提升军品产能提升的效率和速度，也为军工行业走向市场、走向融合打下坚实的基础。

3.2 价：以量换价，价格略降、缓降，利润率相对稳定

随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。

事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率是必经之路。

2019年新的《军品定价议价规则》颁布对军品装备的采购定价原则和程序进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润”（其中激励利润为定价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）、“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法向采购价加成法转变。

在2021年8月，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价”。

由于保军是军工行业的第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。对于军品价格的变化趋势，我们认为，武器装备质升量升是首要目标，价格或为略降、缓降。

与此同时，军、民品本质不同，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离本质的张冠李戴。理由有二：

① 对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不可能出现，以降价为目标导向。不合理降价或价格战，带来的供应体系破坏，以及军品质量的下降，如此后果是难以承受的，绝不可能以降低质量为代价换取假性低价。质不高，量不足，交付不及时，这同“练兵备战”的军队方针是相违背的；

② 纵然未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期，但是军品相比民品，毕竟还是“多品种、小批量”，如同样是飞机，波音737系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异；因此，军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。

总体来看，我们的判断如下：

① 当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一，但大概率是价格略降、缓降；

② 随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象，因此价格的降低是可以通过军品放量得以补偿的，我们预计，军工企业的利润率将保持相对稳定，不易出现较大幅度的下降；

③ 部分单一客户、单一品类的公司，短期价格和利润率有突变可能；

④ 长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率。有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度有望逐步提升。

3.3 效：央企聚焦高质量发展，民企走向规模化专业化

3.3.1 军工央企：利润率逐步提升，为业绩提供弹性

军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展；由中办国办出台的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工央企“十四五”期间发展的两大主线，助力军工产业实现高质量发展。具体举措包括考核标准强调两利四率；聚焦主业，抓研发、抓总装，强调两端能力建设，发挥产业链引领作用；开展股权激励及员工持股，有效激发创新活力等方面。

① 央企考核标准强调两利四率

2020年12月，中央企业负责人会上，国务院国资委党委书记、主任郝鹏表示，2021年国资委将引入全员劳动生产率指标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度等一起，形成“两利四率”考核指标体系，引导企业关注改善经营效率和发展质量，更好实现高质量发展。

在央企经营业绩考核标准修订后，十大军工央企在保持传统指标引导的利润规模和风险防控能力方向稳步提升外，进一步聚焦盈利能力、研发能力、运营能力，对军工央企质与量的共同提升产生了显著的积极作用。图表29为近三年军工央企（总装厂）“两利四率”的变化情况：

军工央企高质量发展成效明显。从2021年前三季度十大军工央企公开的财务数据来看，最新的央企经营业绩考核指标（即“两利四率”）较上年同期均有不同程度改善。营收、归母净利润、全员劳动生产率分别实现稳定增长，净利润率、研发投入强度分别为4.20%/1.43%，较2020年同期上升0.40pcts/0.56pcts；资产负债率为69.03%，较2019年有较大幅度提升，主要系主机厂2021年前三季度合同负债同比大幅提升所致（+618.30%），剔除合同负债影响，2021年Q3资产负债率为42.71%，较2019年同期大幅降低9.59pcts。

② 聚焦主业，强调两端能力建设，抓研发、抓总装，发挥产业链引领作用

在2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》发布以及十九届五中全会定调“十四五”规划后，我国十大军工央企主要领导均在各集团的重要会议上密集提及要求重视聚焦主业，强军首责。

聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，具体如航空领域，主机厂聚焦核心能力强化，逐步退出一般能力制造业务，将自身定位为以研发、总装、试验试飞、核心零部件设计制造为核心的军机产业基地，由“飞机制造商”转变为“系统集成商”。

2021年，我国十大军工央企所属上市公司持续开展了多项资本运作，以剥离与核心主业相关性较低的资产，提升主业聚焦度。

由此，我们判断，在“十四五”期间，十大军工央企开展科研成果转化应用以及新的核心技术实现突破背景下，相关军工行业细分应用领域均有望实现高景气发展，十大军工央企也有望在引领其他国企、民企打造军工行业双循环格局方面起到巨大的推动作用。

③  积极推进股权激励，有效激发创新活力

开展《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以来，各大军工央企旗下上市公司积极探索股权激励，有望深层次激发企业活力、调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。

整体来看，军工央企聚焦主业发展，狠抓提质增效以及加大体制机制创新，抢抓高回报率、高附加值、高技术含量的订单项目，完善激励约束，统筹运用股权激励、员工持股等政策，激发企业员工的积极性创造性，提升企业效率和国有资本回报率。最终从财务指标上我们预计会体现为，军工央企的利润率将逐步抬升，这也将为其业绩增长提供了更大的弹性。

同时，军工央企/国企仍然需要更加长远的发展谋划。军工央企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看，军工央企也极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，在部分领域军大民小的竞争格局在局部领域可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短期无虞，但长期看不得不应对。行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。

3.3.2 民参军：量升、质升、配套层级升，走向规模化、专业化

民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。

①自主可控，海外向国内转移。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒，而民参军企业可充分利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。

②聚焦主业，国企向民营转移。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在2019年12月24日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。

③军队停止有偿服务，军内向产业转移。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新和关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。

④“四证合三证”，民参军门槛降低。2017年2月的中央军委装备发展部党委扩大会上，明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于2017年10月1日正式实施。军工门槛的不断降低，有利于更多民参军企业加入军工配套制造行列，增加民参军供给。此外，2021年6月，国务院发布的通知将保密资格由三级调整为两级，取消三级资格。此举将有望提高原三级保密企业的配套深度，承担更高机密等级业务，增加民参军配套市场空间。

从2021年业绩表现来看，民参军企业的生存空间已得到大幅改善，民参军上市企业数量进一步增多，由2016年的26家上升至101家，占比由39%上升至59%。市场份额占比进一步扩大，营业收入由2016年的440亿元上升至2021Q3的1096亿元，占比由12.07%上升至23.25%；归母净利润由2016年的35亿元上升至2021Q3145亿元，占比由28.89%上升至40.07%。

提高军费效率是国防建设的必由之路，民参军引入市场竞争，是降低整体成本、激发行业潜力的重要手段。短期内受民参军生长空间的打开，国产替代以及规模效应等影响，利润率有提升态势；但长期来看，对于一些承接产能外溢的企业来说，随着军品规模增加，降价压力显现，毛利率将出现下滑，规模效应使其净利率降幅趋缓。综合来看，我们认为，未来在这种降价与扩张的平衡和博弈之下，民参军企业利润率总体会呈现略降、缓降，净利率降幅小于毛利率降幅。

基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、毋庸置疑的。同时，高速扩产也可能存在四个潜在风险：

① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力等方面难以同步跟进，可能导致出现产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。

② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力，也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能，没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。

③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。

④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产能利用率，做好产能转化的准备。

总体来看，“十四五”期间，我国军民两用技术进入深度融合阶段，民参军企业成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，将表现出更大的业绩弹性。民参军的发展在军工央企产业链链长的带动下，发挥越来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，价格略降缓降，利润率相对稳定，走向规模化、专业化的发展趋势。

3.4 军工行业未来增速几何

在我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。当前是“十四五”放量的早期，下游需求景气度高度确定，而军工行业正处于扩产早期，本轮扩产周期预计于2023、2024年增速达到阶段性高点（未来新型号、军贸、军转民等未考虑入内）。在行业基础增速上，可以从技术升级、自主可控、“小核心、大协作”、军技民用四条主线挖掘超额增速标的。

①   技术升级：信息化、智能化、现代化持续推进；产品价值量及价值占比提升

武器装备的升级是由需求和技术相互耦合、共同驱动向前发展。一方面，随着更新换代的持续推进，某些核心环节价值量有望进一步提升，如先进战斗机高温合金的用量比例不断提升，航电持续升级且价值占比进一步增加等；另一方面，为适应现代战场，武器装备信息化、智能化、现代化将持续推进，催生新技术、新模块，打开市场空间。

②  军品自主可控天然诉求，解决“短卡控”企业业绩弹性大、增速快

我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步迈向世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国武器装备发展形成了较大制约。自2018年以来，美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看，中美博弈具有长期性和反复性，自主可控更将有望成为军工行业未来发展的重心之一。

自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置；图表39选取了的典型自主可控公司经营表现，其业绩也取得了显著超出主机厂的行业增速。

为研究自主可控率的提升对超额收益的影响。我们做了测算，在不同的国产化率情况下，给定目标值为2027年达到100%自主可控率。所得值为至2027年全自主可控，该板块随着行业年均增速不同，能取得的复合增长率，结果如图表40所示。

③  小核心、大协作：配套比例提升、层级提升，产业链拓展进一步打开市场空间

在行业需求高度旺盛，充分利用社会化产能，构建“小核心、大协作”的产业链生态，成为总装厂的必由之路，也成为相关配套企业增长的重要驱动力。“十三五”期间，以成飞机加企业为代表公司，营收增速连续快于主机厂增速，承接外溢产能效果明显。

根据航空工业2020年社会责任报告，目前主机厂平均一般能力社会化配套率为75%；分别假设3年、5年、7年为达到95%的时间；所得值为至95%时，机加板块行业平均增速叠加社会化配套提升外，能取得的复合增长率，结果如图表42所示。

④   军技民用：打破军品天花板，打造军民共进优质企业

各类武器装备的持续叠代都是不同程度的依托于科技进步推动，由此可见国防需求本质是由科技驱动，军工行业拥有天然的科技属性。在此基础上，军工企业的发展过程中对于外部合作力度的不断加大、研发强度的持续提升，在军技民用的深度发展以及我国国防经济转型和国防工业市场化的大背景下，军工科技的技术溢出效应明显加大。

企业在深耕军品同时拓展民品，能极大拓展企业市场空间，提升经营效率和摆脱单一行业依赖，实现稳健发展并诞生一批大而强的优质企业。

综合前述观点我们给出对行业增速的几个判断如下。

① 进攻大于防御：我军在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在联合作战装备体系上，陆上重、中、轻装备比例更加优化，整体推进建设，海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。我们预计，“十四五”期间，各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势。

② 航空航天产业链景气度尤高：近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B和新型电子战飞机歼-16D、高空无人侦察机无侦-7等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成战斗力。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力也有望得到更为快速的发展。

③ 产业链发展速度，上游先行、中游有序推进、下游抓核心能力建设：从扩产节奏看，以材料、军工电子为代表的上游企业产能落地较快，预计2023年到2024年达到本轮扩产高峰。中游环节的分系统环节，扩产有序推进，生产能力稳步提升。总装环节一方面主抓核心能力建设，另一方面释放部分生产环节，提升效率，实现产业链协同发展。

④ 主机厂利润率提升带来业绩弹性改善：主机厂需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；需求旺盛带动营收快速增长，我们预计“十四五”期间主机厂收入增速为20%-30%；产业链成熟带动盈利能力提升，利润率提升将给主机厂带来业绩弹性的改善，利润增速高于收入增速。

⑤ 承接产能外溢企业、自主可控企业有望收获超行业增速：

稳健配套企业受益于主机厂产能外溢，景气度优于行业平均值。我们预计“十四五”期间配套环节企业收入增速为25%-35%，且伴随规模逐步增大，成为专业化配套企业。

自主可控相关公司行业增速叠加替代放量，业绩弹性大，景气度更高。军工自主化要求倒逼自主可控提速，相关领域一旦突破短期内较难被替代。我们预计“十四五”期间，掌握自主可控技术的企业收入增速可达30%-40%，充分享受核心技术带来的高成长。