华泰宏观 ：地产“托底”政策为何仍效果欠佳？

摘要

12月经济活动及社融数据显示，目前为止地产相关政策的“稳增长”效果欠佳。虽然房贷放松，但销售跌幅再度加深、且地产商在手现金仍迅速下降。投资领先指标如土地出让和新开工增长再下台阶，同比均收缩三分之一左右——地产销售、投资等均向着我们预测的“2022全年投资-8%，一季度约-20%”的方向发展（20211109《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。

我们认为，地产商在手现金的变化可能是追踪开发商去杠杆相关“压力系数”的最有效指标。目前开发商在手现金仍在被快速消耗，2021年12月为止现金流为负，显示压力仍在快速积聚，政策亟需加大调整力度，具体地：

1）地产商现金快速消耗背后，金融风险升级。表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升；表象背后，中小银行、信托等融资渠道亦处于高压状态。此外，商务票据、应付账款的拖欠风险快速蔓延。

2）节前地产去杠杆相关的实体经济多处矛盾愈发凸显。地产行业偿债能力下降的影响正快速由多个渠道蔓延至实体经济、削弱投资及消费需求——如应付账款（包括工资等）拖欠、商品兑付困难拖累中小企业现金流，及土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等等。

目前政策“托底”尚未从实质意义上缓解地产商现金水平快速下降趋势——我们认为政策的发力点、力度、公信力、部门间协调等方面均亟需优化：

1）首先，应该更多以防范尾部金融风险的思路来进行现阶段的“危机管理”,目前仅部分放开后端经营性现金流约束的政策力度可能远远不够。演进至今，各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营开发商中已不鲜见。应采取动态思维、尽早发力、增强政策沟通公信力。

2）同时，去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。中国地产形成高杠杆、高周转的商业模式绝非“一日之功”，其宏观影响之错综复杂也不是经历“一日之寒”即可化解。

3）“动态”思维也涵盖需求侧政策管理——限购限贷政策调整之外，5年LPR下调势在必行，且保障性住房建设规模有待扩容。在目前的周期环境下，仅仅放开限贷政策可能已经不足以扭转需求下行的趋势。

4）此外，非常重要的一点，金融、住建、财政、国资、及地方政府各层面的政策协调有待加强、理顺，避免各部门政策“互为制约”的局面。例如目前开发商现金流周转受阻很重要的原因之一是地方政府对预付金加强监管，一定程度上加剧了金融风险压力及地产商现金流萎缩对实体经济的影响。同时，金融领域对地产相关风险防范及金融“去杠杆”和宏观审慎监管之间的矛盾也有待协调、避免各类矛盾互相强化。

往前看，我们仍将密切关注开发商现金水平的变化，作为预判地产去杠杆阶段性风险的“拐点”。同时，我们维持此前判断、即地产去杠杆对经济的拖累将在一季度最显著，因此政策也将在一季度加大调整力度（对一季度名义增长拖累达约10个百分点，参见2021年11月9日《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。地产销售和投资等相关指标今年可能走出“先抑后扬”形态。然而，如果政策有效调整的时点滞后我们的预期，那么不仅相关指标企稳的时点会被推后，相关的金融风险和实体经济下行压力可能加速上升。

风险提示：政策调整进一步滞后，疫情升级速度超预期。

一．实体经济层面，地产相关政策“稳增长”效果欠佳

鉴于其高杠杆、高周转的金融属性，地产产业链加速收缩带来的压力传导是“非线性”的。当地产产业链进入加速收缩通道时，开发商现金流快速枯竭、地产销售剧烈收缩，而对地产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，无论是资金链的挑战，还是政策调整滞后，都可能通过实体、和金融两个传导链条同时进行，形成“尾部风险”上升和实体需求下降“共振”的局面。我们在此前的报告《近期仍有3个潜在的“预期外”风险》（20211108）中强调，地产产业链快速萎缩对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是此前对民营地产商敞口较大的、民营属性的信托及中小型银行。截至2021年3季度，银行和非银融资渠道对地产的直接敞口约占政府外融资的22%，而间接敞口（以土地和房产做抵押的融资）近一半。

4季度以来房地产政策有“维稳”意图，但步伐较为谨慎。随着地产快速降温对增长及就业的影响增大，地产政策维稳导向初现。12月中央经济工作会议定调支持商品房市场满足购房者的合理住房需求，同时央行、银保监会提出支持优质房企兼并困难房企优质项目，支持首套房和改善型住房的贷款需求。12月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，随后如期下调12月1年期LPR报价5个基点，但暂时保持5年期以上LPR报价不变。进入1月以后，总量宽松政策继续小幅加码——1月17日央行宣布下调 1 年期 MLF 与 7 天逆回购政策利率 10bp，并超量续作MLF。我们预计 1 月 1 年期 LPR 大概率再降 5-10bp，而 5 年期以上 LPR 下调也势在必行。此外，地方层面的房地产政策更多采取”试探性“宽松。部分二三线城市如吉林、桂林等出台购房补贴政策，西安宣布放宽限价房销售管理，而更多的城市则着眼于放松人口政策、吸引更多人才定居等方面。此外，黑龙江省政府官网于12月20日晚刊发文章称部署房地产增长工作，包括促销售、提振信心等措施，但随即撤下。

12月的经济活动及社融数据显示，地产行业基本面仍在全面、快速弱化。房地产开发投资同比增速从上月的-4.6%加速下行至-13.2%。地产新开工面积的同比增速从上月的-21%再次下探至-31%（图表2）。环比来看，12 月房地产投资连续第 9 个月下滑，环比折年下跌-7.6%，对比上月的 15.7%。领先指标中，新开工和资金来源等趋势再度恶化——地产新开工面积的同比增速从上月的-21%再次下探至-31%，环比折年跌幅继续超过 20%；开发商资金来源增速同比下降 11.8%，跌幅比上月扩大 2.6 个百分点，环比折年下跌 4%。此外，商品房和土地成交延续下跌态势。商品房成交面积和成交金额同比降幅分别为15.6%和17.8%，较上月的14%和16.3%再度扩大；一线城市土地成交有所回暖，但二三线城市土地成交加速降温，导致全国土地购置面积同比增速从11月的-12.5%大幅下行至-33.2%，环比折年下滑15.3%（图表3）。房价表现亦指向更大的基本面压力，2021年9-12月，全国70个大中城市合计新建商品住宅价格环比连续下跌，11月只有9个城市录得房价环比上涨、12月有15个城市环比上涨，创下2015年以来新低（图表4和5）。

地产销售及投资增长正向我们此前预期轨道滑去，即2022年房地产投资可能降至-8%，其中1季度降幅可能达20%左右，给GDP增长带来较大拖累。我们在此前发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》（20211109）中预测，地产投资同比增长可能从2021年的4.4%下滑至2022全年的-8%左右，其中1Q2022降幅可能达到20%左右；其中土地成交对房地产投资的拖累还将进一步显现，而建安投资尽管相对有韧性，但整体仍逐步走弱。此外，预计地产销售额同比增长可能从2021年的4.8%降至2022全年的-15%~-20%附近，而房屋销售面积在2022年可能下降15%左右。这意味着，从地产投资、销售和服务、相关产业链和消费这3个维度加总，地产降温对2022全年名义增长的直接影响可能约3-4个百分点；由于基数高，今年1季度受到的表观冲击会更大、达到8-10个百分点。

二．地产商现金流“拐点”未至，金融传导链的风险仍在上升

如要分析地产产业链去杠杆对金融稳定的影响、及其对诸多行业“去杠杆”的连带效应，我们认为最为有效、灵敏的指标是地产商在手现金的变化情况。鉴于开发商在手现金是其对付各项债务的主要“缓冲”，而当融资成本上升、回款困难的时候，宏观层面的数据可能会掩盖一部分开发商的“窘境”，鉴于现金流流动“受阻”等显现在真金白眼的现金储备上的反应更为“真实”。同时，在手现金变化是各出资方、包括供应商，企业员工、金融机构等等1）决定是否继续出资2）对偿债风险定价的主要依据。所以，从政策执行层面看，政策的“有消息”应该以开发商群体在手现金（而非仅仅表观现金流）的变化来评判，而风险的“二阶导数”是否开始走平、下降，需要看在手现金是否不再下降——即现金流环比增长需要在实质意义上转正。

宏观层面看，地产开发的资金储备仍在快速消耗。从这一维度观察，政策生效的“拐点”尚未到来。2021年12月，开发商的资金来源主要来自于销售回款（定金及预收款，占比36.8%，下同；以及个人按揭贷款，16.1%），自筹资金（企业盈余资金、现房销售回款，以及股权和债权融资等，32.5%），以及国内贷款（占比11.6%），具体各部分资金占比请见图表6。如上文所述，去年底以来央行督促银行加速放行积压房贷之后，2021年12月个人按揭贷款资金来源环比增速已由负转正。此外，房企境内债发行有所复苏，带动自筹资金环比企稳。然而，12月新增居民中长期贷款再度回落，可能意味着此前积压的按揭贷款已释放殆尽；同时商品房销售持续低迷，这意味着开发商从定金及预收款等渠道能获得的资金仍在下降。更重要的是，当前开发贷规模还在不断萎缩中：由于持续且快速的下滑，国内贷款已成为开发商资金来源主要的负贡献项，其占比在过去五年间下降了4.6个百分点（图表7）。在开发贷增速企稳前，开发商整体资金势必难以有显著改善——实际上，12月房地产资金来源环比折年下滑3.6%、同比跌幅从11月的6.4%扩大至19.2%。

宏观层面数据以外，微观层面的数据显得更为“危急”——鉴于很多统计上的“现金流”并未回流至开发商账面。从上市公司数据亦可知，开发商在手现金储备早已“捉襟见肘”、可维持时间以“月”或“周”计算。以上市房企的短债覆盖率（即货币资金/短期借款+一年内到期流动负债）衡量，该指标从2020年的170%左右，快速下降至2021年3季度的147%左右，且不同资质开发商之间分化明显加大：例如万科、新城控股等企业该指标明显下降，但保利、华侨城等企业的短债覆盖率反而在过去一年内有所上升（图表8）。

实质意义上，开发商现金流正在被各方“挤兑”——房地产销售的放缓、卖房收入下行、销售回款受阻、融资成本上升、及各出资方快速“抽离”资金等综合因素共振下，开发商在手现金以前所未有速度“蒸发”。2021年6月以来，百强房企销售额持续走弱，2021年12月同比下滑38.5%，两年复合增长-12%。此外，地产开发商的融资成本快速上升、尤其是低评级开发商，叠加企业出现违约或展期后，各方抽离资金现象加剧（具体请见下文第8页第三部分），上市地产开发商现金持有量一路走低，至2021年3季度同比已下降7.8%。对于房企而言，开发建设和销售本身相较于借款都存在时滞，一旦在借款周期内开工延迟、销售放缓，很容易出现资金周转不畅的问题，尤其是杠杆率较高的企业。

三．地产去杠杆对金融系统和实体需求的压力不降反升、且快速上升

地产商现金快速消耗背后，金融风险进一步积聚。 如我们在2021年11月8日发布的《近期仍有3个潜在的“预期外”风险》中所分析的，对地产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，现金流过快枯竭不仅引发地产商自身的债务违约风险，还会触发对地产商敞口较大的金融机构、地产上下游供应链、甚至包括严重依赖卖地收入的地方政府等层面的相关金融风险。具体看，

1) 表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升、提示相关金融风险上升。2020年下半年以来，地产供需两端监管政策持续收紧，尤其是“三道红线”、房地产贷款集中度管理制度实施以来，地产开发商从各个渠道的融资增长大幅放缓、甚至锐减。具体看，房地产贷款同比增速从2020年2季度末的13.1%明显放缓至2021年3季度的5.3%，其中房地产开发贷款的降幅较为明显，同比从8.4%的正增长降为0增长（图表11）。自2021年10月对地产融资政策边际放松以来，房地产贷款同比增速小幅回升至12月的7.9%，截至2021年底，房地产贷款余额为52.2万亿元。相比之下，地产债与信托等融资渠道的收缩更甚。2020年5月以来，地产债、尤其是低等级地产债到期收益率持续攀升，信用利差明显走阔（图表12）。2020年9月以来，境内外地产债的合计净融资额基本转负（图表13）。截至2021年底，境内外地产债余额分别降至1.91万亿元、2,217亿美元（约合1.41万亿元）。资管新规去通道下，2019年3季度以来，地产信托余额持续萎缩，在地产监管收紧下则进一步加速下滑，截至 2021年3季度，地产信托余额累计下降1万亿元至1.9万亿元（图表14）。融资受限、叠加地产销售走弱，地产债务屡现展期或违约，尤其是2021年7月以来明显攀升，地产相关金融风险明显上升。2021年境内新增违约地产债从2020年的11支跳升至36支，违约规模更是增加了近1.5倍至344亿元（图表15）。中资美元地产债指数自2021年7月起更是呈大幅下跌之势，至2022年1月14日累计下跌36.5%（图表16）。

2) 表象背后，风险积聚则更为迅猛——中小银行、信托等融资渠道均处于高压状态。由于地产相关融资占比较高、以地产为抵押的企业及政府融资则涉及更广，地产相关产业链资金链紧张对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是对民营地产商敞口较大的、民营属性的信托及中小型银行。我们测算，截至2021年3季度末，银行和非银融资渠道对地产的直接敞口合计17.7万亿元，约占政府外融资的22%（图表17）。2021年下半年以来，地产敞口相对较高的中小银行资产增速已明显放缓（图表18），而用益信托数据显示，2021年前11个月地产信托已成为信托业的违约大户[1]。

[1] https://www.163.com/dy/article/GQKNJ19205527T1J.html

3) 商务票据、应付账款的拖欠风险亦快速蔓延、且危及更多市场主体的经营活动。与通过金融机构进行的融资不同，商票、应付账款可视为房地产企业直接从上下游中小企业进行的筹资，是地产开发商自筹资金的主要渠道。根据2020年内地上市房企财报数据估算，商票约占地产商总负债的1.4%，基于房地产全行业负债总额估算，地产商开具的商票规模可能高达1.2万亿元（图表19）。2021年前11个月，各项应付账款占开发商资金来源的26.2%，其中应付工程款占比达14.6%，占开发商自筹资金（占资金来源的32.4%）的绝大部分（图表20）。开发商快速去杠杆不仅在业务层面对中小企业产生负面影响，其拖欠商票与应付账款的行为还将在现金流层面冲击中小企业，从而危及更多市场主体的经营活动。

4) 地方政府债务重组压力上升。土地出让收入是政府性基金的主要收入来源，2021年前11个月累计6.76万亿元，占政府性基金收入的比例高达88.3%，相对于同期公共财政收入的35.4%、地方财政收入的65.7%。开发商现金流趋紧会抑制其拿地意愿，2021年全年土地成交价款同比增速从2020年的17.4%大幅放缓至2.8%，我们预计2022年土地出让收入同比可能继续大幅下滑，由此可能导致政府性基金减收约1万亿元（参见2021年11月12日发布的《增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选》）。在地方政府隐性负债处置压力上升的背景下，地方政府广义现金流趋紧可能会进一步推升其债务重组压力。

春节前地产去杠杆带来的实体经济各项矛盾凸显。地产行业现金流告急，可能快速由多个渠道蔓延至实体经济的投资及消费需求——如应付账款（包括工资）拖欠、商票兑付困难拖累中小企业现金流，及土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等。具体看，

1) 地产上下游的工资拖欠以及地产周期快速下行加大居民收入和消费的下行风险。由于地产开发商应付账款中超过一半是应付工程款，开发商现金流趋紧可能会引发拖欠农民工工资等问题。同时，地产交易降温将直接影响房地产服务业，我们预计2022年房地产服务业名义、实际GDP增速将分别从2021年的5.6%、5.2%降至-8%、-5%左右（参见2021年11月9日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。综合来看，2020年地产相关的建筑业与房地产服务业就业人员合计占城镇非私营单位的15.7%（图表21）。开发商加速去杠杆以及地产周期快速下行无疑会直接影响相关行业的就业和工资收入，从而拖累居民收入和消费增长（图表22）。

2) 应付账款拖欠以及商票兑付困难拖累中小企业现金流。考虑地产行业的高杠杆属性，如2021年3季度上市地产商总负债占（A股+H股中资股）非金融上市公司总负债的29.4%，远高于其市值占比3.6%，开发商现金流趋紧对上下游供应链中小企业的影响不容小觑。在业务与现金流层面的双重冲击下，这些中小企业或将面临较大的运营压力，可能进一步加大实体经济投资及消费需求的下行压力。

3) 土地市场疲弱引发地方政府偿债风险。如我们在2021年12月7日发布的《稳增长政策发力需应对哪些制约？》中所分析的，在土地出入收入大幅下滑下，地方政府广义现金流趋紧将拖累地方政府推动投资的意愿和能力。同时，地方政府现金流压力还将向地方企业部门传导，尤其是基建相关行业。2021年基建投资回升乏力，全年同比仅录得0.2%的增速，尤其是下半年以来，在地产投资快速走弱的情况下，基建投资仍进一步回落，部分可能受地方政府土地出入收入快速下滑拖累。

四．地产“托底”政策的“痛点”在哪里？

抽象地说，地产“托底”政策的“痛点”在稳预期，阻断金融风险进一步扩散，具体看，稳预期可以分为三个层面: 1）部分依托政府信用的加持，减缓地产商负债出资方“抽离”资金的速度，打破负循环，实现“去杠杆”软着陆；2）稳定房价预期，购房需求、从而稳定开发商广义经营性现金流；3）打通地产商现金流循环过程中的阻碍。

1) 减缓各方资金快速抽离对开发商现金储备的压力、并适当实质意义上降低开发商融资成本。此处需要部分依托政府信用的加持打破负循环，实现“去杠杆”软着陆。地产去杠杆不仅仅是经济问题，更是金融问题。目前，随着地产商在手现金快速消耗，偿债风险快速上升，地产商负债端已经出现类似银行“挤兑”的现象——即供应商、员工、各类金融机构均开始对开发商的偿债能力重新评估，且融资难度和利率大幅上升，形成“负反馈”。在经典的银行“挤兑”中，一般需要政府信用尽早介入，阻断这一负循环。而一般来说，政府信用介入越早、则最终金融风险升级、扩散带来的损失就越小（具体请参见政策建议1、2，下文的第五和第六章节）。

2) 稳定房价预期，购房需求、从而稳定开发商广义经营性现金流。去杠杆减缓后，资产负债表的修复仍要依托经营性现金流的恢复。此处提振地产需求的政策就必不可少。去年下半年以来，地产相关板块景气下行、宏观层面行业监管收紧、及常态性抗疫对经济增长的拖累形成“共振”。从周期角度评判，目前中国宏观正出入景气度快速下行周期，居民和中小企业收入增长下行，且对未来的预期不确定性有所上升——本身对地产投资的需求就在快速下行。同时，随着房产税试点的加快（参见2021年10月26日发布的《以上海为例浅谈房产税试点潜在影响》），对未来地产投资回报结构性下修，对房价预期形成压制。所以，目前需求端政策不仅要修正此前的“约束”，且亟需转为更想积极推动需求的政策立场——这意味着，对于地方限购、限贷政策可能需要本着一城一策的原则进行调整、房贷利率需要出现明显的下调、提振居民购房负担能力，房产税等长期抑制房价预期的政策宜暂缓执行、且政府主导的地产投资，如保障性租赁住房等、需要明确扩容（具体政策建议请参见第15页第七章）。

3) 打通地产商现金流循环过程中的阻碍，尤其是地方政府预收款监管的灵活性可能需要适当增加，且金融机构也可能要在防（地产去杠杆相关）风险政策上做出适当调整，这可能需要地方政府、金融监管机构、财政、及国资委等多部门的共同协调。只有开发商资金流动“正常化”，信贷端和需求端政策的调整才能发挥应有的作用（具体政策建议参见第17页第八章）。

五．政策建议1：应以防范尾部金融风险的思路来处理目前阶段的“危机管理”

地产去杠杆进入“高压”阶段，各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营地产商中并不鲜见。虽然2021年11月以来央行和银保监会开始强调支持房地产企业合理正常融资，但地产融资环境的改善仅集中在少数头部、及优质资产储备较为丰富的开发商，中小型开发商现金流仍然面临困境。在地产行业基本面全面弱化的背景下，地方政府为防止施工项目“烂尾”而加强预售资金监管，导致开发商现金流进一步承压。目前中小型开发商、尤其是资质较弱的民营地产商现金流受到融资受限、销售下行以及预售资金监管趋严等多重挤压，资产负债表处于快速收缩阶段。

目前仅（部分）放开后端经营性现金流约束的政策力度可能已经远远不够，应该更多以防范尾部金融风险的思路来处理目前阶段的“危机管理”。地方政府预售资金监管趋严阻断了头部开发商现金流形成“闭环”，导致地产开工及投资意愿继续低迷。同时，由于地产市场仍处于下行周期，开发商面临的流动性压力尚未完全解除，优质房企收并购意愿不强烈，导致行业风险无法及时出清，难以打破各方“挤兑”资质较弱开发商的负反馈机制。目前地产行业风险已远超流动性不足的范畴，亟需以防范尾部金融风险的思路来进行危机管理。

对付挤兑需要政府公信力的加持，最后才能以更少的代价阻止风险升级。类似央行作为最后贷款人来防止银行挤兑，最终解决开发商面临的挤兑风险可能也需要政府公信力的加持。为防止风险进一步升级，政策调整应运用“动态思维”，尽早发力，并增强沟通公信力；同时，应将防范金融风险扩散作为首要目标，进行全方位、较大力度的调整。如果政策调整越晚、力度越小，地产需求端政策需要放松的幅度可能越大。

六．政策建议2：去杠杆可能要允许更长时间的缓冲期

中国地产商业形成高杠杆、高周转的商业模式绝非“一日之功”。在1998年商品房制度改革之后的很长一段时间内，地产开发商的资产负债率呈缓慢下降的趋势，从1998年的76.1%降至2008年的72.3%（图表23）。2008年全球金融危机之后，尤其是在政策历次收紧、放松的调控周期下，中国房地产业3-4年会经历一个周期轮回，而内地地产商也逐渐形成了高杠杆、高周转的商业模式，直至地产长效机制的建立打破这一历史规律（图表24）。截至2020年，中国内地地产商资产负债率已从2008年 72.3%升至80.7%的较高水平。

开发商高杠杆、高周转商业模式的宏观影响之复杂也不是“一日之寒”即可化解，地产去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。如我们在2021年11月9日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所分析的，地产产业链主要包括投资、销售和服务、零售和消费三个维度，合计约占GDP的两成左右。地产去杠杆牵一发而动全身，处理不当可能会对金融系统和实体需求都产生较大冲击，因此不宜操之过急，要允许更长时间的缓冲期，否则很难软着陆。

七．政策建议3：需求侧提振需加码——5年LPR需果断下调，保障房建设有待扩容

资产负债表的修复仍要依托经营性现金流的恢复，提振地产需求的政策必不可少。受持续紧缩的房地产调控政策，以及房价上涨预期变化的影响，居民购房需求已快速下降，尤其是在二三线城市。2021年12月，三线城市商品房销售面积同比下滑39.8%，为2017年以来新低（图表25）。此外，部分房企违约后发生延迟交房等情形也导致购房者明显放缓置业节奏。根据央行公布的城镇储户问卷调查报告，2021年四季度仅有16.8%的居民预期房价将在下一个季度上涨，该比例为2015年一季度以来最低；同时，仅有17.9%的被调查居民表示将在未来三个月内增加购房支出（图表26）。此外，商品房销售的降温又进一步压低开发商拿地和投资的意愿，供需两端可能已形成负循环。

目前需求端政策不仅要修正此前的“约束”，且亟需转为更想积极推动需求的政策立场。当前需求端政策放松以推动积压房贷放行为主，但继10-11月短暂回升后，12月新增居民中长期贷款再度回落，可能意味着此前积压的按揭贷款已释放殆尽。在整体房地产需求继续走弱的背景下，宽松房贷可能只是“一时之举”。我们认为，需求端政策不仅要修正此前的“约束”，且亟需转为更想积极推动需求的政策立场——这意味着，对于地方限购、限贷政策可能需要本着一城一策的原则进行调整、房贷利率需要出现明显的下调、提振居民购房负担能力，房产税等长期抑制房价预期的政策宜暂缓执行。从这个角度上讲，五年期LPR下调“时不我待”。

此外，保障性住房作为当下最有潜力的“做加法”政策，建设规模可能需要进一步扩容。2021年保障性租赁住房发展开始全面启动，2021年7月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出保障性住房主要用来解决新市民和青年人的住房困难问题。住建部表示40个重点城市“十四五”期间初步计划新增650万套保障性租赁住房；2021年已经筹集保障性租赁住房93.6万套/6552万平方米。如果按照每套保障性住房面积约70平米计算，“十四五”期间保障性住房开工面积可能为4.5亿平米左右，投资规模（不含土地）约2万亿元（图表27）。由此，按照现有计划，保障性租赁住房的投资规模将明显小于“十三五”期间的棚户区改造规模：2015 -2019年间，平均每年棚户区改造住房552万套，总投资规模近8万亿元。值得注意的是，2015年开始推动的棚改货币化安置大幅推进了三四线楼市库存的去化。2015-2017年，全国棚改货币化安置比例分别为29.9%/48.5%/67.7%，拉动商品房销售面积达7.5亿平米（图表28）。我们认为，增加保障性住房供给可能是平衡房住不炒及长期结构性调整目标的“扩张性”良策。从这个角度出发，当前规划的建设规模仍有扩容潜力——如果每年增加300-500万套保障性租赁住房建设，则其投资规模可能上升至每年约1-1.5万亿元（不含土地购置），形成1个百分点左右的GDP增量，部分对冲地产降温对增长的拖累。

八．政策建议4：各部门间协调有待加强

打通地产商现金流循环过程中的阻碍，尤其是地方政府预收款监管的灵活性可能需要适当增加，且金融机构也可能要在防（地产去杠杆相关）风险政策上做出适当调整，这可能需要地方政府、金融监管机构、财政、及国资委等多部门的共同协调。只有开发商资金流动“正常化”，信贷端和需求端政策的调整才能发挥应有的作用。

1)       过去两年内，全国主要城市普遍加强预售资金监管，而在当前环境下，增加监管的灵活性对缓解房企资金压力将大有裨益。绝大多数城市均加强了预售资金监管，而一二线城市预售条件较三四线更加严格。以北京为例，2020年新增限价发证要求、2021年8月中旬新增精装发证要求、同月底在第二批集中供地中提出试点区域进行“现房销售”，监管“步步趋严”。诚然，大力度的进行预售资金监管使得买房相关纠纷明显下降；但随着房地产开发商流动性危机加剧，预售资金监管的灵活性可能需要适当增加，以缓解房企的资金压力。近期广州和成都开启边际放松预售资金监管的“第一枪”：2021年11月17日，广州印发《广州市房屋交易监督管理办法》，对商品房预售款使用额度及留存比例进行调整，其中项目封顶前，封顶后、排栅未拆除前和拆除排栅后的留存比例分别降低至累积核准使用预售款的8%，6%和3%，较之前分别降低了2个、4个和2个百分点。11月23日，成都发布关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知，涉及房地产部分共四项措施，其中明确提高预售资金监管使用效率，包括提高开发商预售资金支取比例上限（图表29）。地方政府对预售资金监管的适当放松，有助于开发商此前销售的资金加速回笼，以解其资金“燃眉之急”。

金融机构也可能需要在防（地产去杠杆相关）风险政策上做出适当调整。2020年以来，房地产全面“去杠杆”按下加速键——房地产融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理等政策陆续出台。随着政策的推进，房地产金融审慎管理制度在执行层面引发了一定的叠加效应，例如房企正常的贷款发放受到限制、按揭贷款发放周期拉长等。此外，资管新规过渡期已于2021年底正式结束，这意味着期间金融机构持续压降各类非标资产规模，包括信托、集合资管等与房地产融资相关性较高的渠道。截至2021年3季度末，投向房地产的资金信托占总体比例已下降至12.4%，相比19年2季度下降了3个百分点。我们认为，金融机构在锚定长期去杠杆目标的同时，仍需要准确把握执行的“力度”；如多个政策已同时产生紧缩效应，可能需要及时纠偏，确保房地产企业的合理融资需求得到满足。如此，前述信贷端和需求端政策的调整才能发挥应有的作用。

九．结语——地产行业或正处于短周期的低谷

往前看，我们仍然将密切关注开发商现金水平的变化，作为预判地产去杠杆阶段性风险的“拐点”。开发商在手现金是最灵敏、最“真实”反映地产行业资金压力的指标，其不仅直接反映开发商销售回款和融资等各方面的资金情况，更直接影响开发商拿地、开工及投资意愿。在当前的地产去杠杆环境下，开发商现金流环比增长企稳、回升更是阻断地产行业风险经由金融+实体双链条继续向外蔓延、带来更多尾部风险的关键因素。总而言之，我们认为，开发商在手现金和资金储备的改善是地产其它相关指标改善的前提和基础。我们将密切跟踪开发商现金水平的变化，以判断地产去杠杆相关的“压力系数”。

我们维持此前判断——即地产相关行业对经济的影响将在一季度最为显著，因此政策有必要、且大概率将在1季度明显加大调整力度。如我们在2021年11月9日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所分析的，地产周期降温对今年1季度名义GDP增长相比去年同期的拖累高达10个百分点左右。在居民收入和消费开始加速下滑的背景下，地产快速降温对增长及就业的影响可能成为“难以承受之重”。我们预计今年1季度地产相关政策有望加大调整力度，包括在房价下行压力加大的城市边际放松需求端政策、以更好地满足刚需和改善型需求，以及加速推进保障性住房建设等。由此，地产相关销售和投资指标等今年可能走出“先抑后扬”走势。然而，如果政策有效调整的时点如果滞后于我们的预期，那么不仅相关指标企稳的时点会被推后，且地产去杠杆相关的金融风险和实体经济下行的压力也会进一步明显上升。

风险提示

1)   开年以来，经济基本面下行压力进一步加大。如果政策有效调整的时点继续滞后，实体经济走弱及地产去杠杆相关的金融风险可能会进一步恶化。

2)   此外，考虑到疫情仍存在诸多不确定性，居民消费同时面临下行风险，外需可能亦“后劲不足”给宏观经济带来多重压力。