国君食品：舍得酒业21Q4符合预期，兼具成长与确定

核心结论

导读：公司21Q4业绩符合预期，治理改善叠加赛道红利，2021年舍得高增；当下舍得需求无碍、销售有序进行，开门红可期，中期维度舍得成长性确定性兼具。

维持“增持”评级，维持目标价280元。根据业绩预告及当下销售形势，调整2021-23年盈利预测，预计21-23年EPS分别为3.83元（-0.17元）、5.96元（+0.34元）、7.77元（+0.23元）。

21Q4业绩符合预期，2021高增元年。公司21Q4严格控制发货及回款，期内收入增速仍保持稳健增长表明21Q4需求尚景气，我们预计21Q4毛利率仍保持相对稳定，估测21Q4净利率低于2020Q4，主要系公司在21年末有较多市场推广活动费用支出，致使销售费用率短期抬升，我们预计后续季度间费用支出将回落。2021年渠道体系进入正循环，估测21年品味舍得收入同增接近80%，智慧舍得等单品增速150%以上，沱牌系列收入增速接近70%，我们认为主要系次高端赛道红利叠加公司治理改善。

需求无碍，销售有序。根据草根调研，舍得渠道体系良性，价盘基本稳定、渠道库存处于历史相对低位，目前春节旺季销售有序推进，沱牌系列及舍得回款有序进行，发货与回款进度基本匹配，销售进度基本符合预期。

看好舍得业绩弹性，确定性有望为市场认知。2022次高端韧性或超预期，舍得渠道体系已进入正循环，单品高增有望延续，伴随开发品占比回落，公司高业绩弹性有望持续；复星入主之后，舍得内部治理得到优化，强激励下销售队伍强积极性有望维系，确定性有保障。

 风险因素：信用骤然收紧、疫情在核心市场点状复发、食品安全。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计期内营业收入49.5亿，对应同增83%，预计期内实现归母净利润12.3亿至12.8亿元，对应同增112%-121%。其中，2021Q4预计收入13.4亿，对应同增43%，21Q4对应净利润在2.6亿至3.1亿元，对应同比变动-4%至+15%。

维持“增持”评级，维持目标价280元。根据业绩预告及当下销售形势，调整2021-23年盈利预测，预计21-23年EPS分别为3.83元（-0.17元）、5.96元（+0.34元）、7.77元（+0.23元）。

21Q4业绩符合预期，2021高增元年。1）公司21Q4严格控制发货及回款，期内收入增速仍保持稳健增长，表明21Q4需求尚景气，我们预计21Q4产品结构向好、货折力度稳定，21Q4毛利率仍保持相对稳定。我们估测21Q4净利润增速接近预告区间上限，若按此计算，21Q4净利率在23%左右，低于2020Q4，主要系公司在21年末有较多市场推广活动费用支出，致使销售费用率短期抬升，我们预计后续季度间费用支出将回落。2）就21年全年来看，我们估测2021年公司既有渠道体系进入正循环，老商依旧是收入主要来源，估测21年品味舍得收入同增接近80%，智慧舍得等单品增速150%以上，沱牌系列收入增速接近70%，我们认为主要系次高端赛道红利叠加公司治理改善。

需求无碍，销售有序。根据草根调研，舍得市场良性，品味舍得、智慧舍得批价分别在370元+、500元+，沱牌六粮成交价50元+，舍得系列核心市场库存1.5-2月，河南地区较小终端库存在1个月左右；目前春节旺季销售有序推进，根据草根调研，目前沱牌系列渠道回款进度在3-4成，舍得整体回款进度在2-3成，目前发货进度与回款进度基本匹配，销售进度基本符合预期。

看好舍得业绩弹性，确定性有望为市场认知。1）我们认为2022公司收入高增有望延续：次高端韧性或超预期，舍得渠道体系已进入正循环，单品高增有望延续；沱牌系列尚处复兴阶段，有望凭借其渠道推力实现放量；伴随开发品占比回落，公司盈利能力有望进一步提振，高业绩弹性有望持续。2）同时，我们认为舍得确定性将逐步被市场认知：2021年公司提周转、抬价盘成效显著，渠道已进入正反馈；复星入主之后，舍得董监高均引入复星系人马，舍得内部治理得到优化；复星强化舍得销售队伍考核激励的市场化程度，销售队伍强积极性有望维系。

风险因素：信用骤然收紧、疫情在核心市场点状复发、食品安全。