信达宏观：降息之后，可能还有降准

核心观点

降息之后，可能还有降准。我们测算，为满足存款增长需要，2022年银行准备金账户需净增加1.5万亿元，纯靠MLF投放并不现实，需降准至少一次。考虑到财政靠前发力，一季度降准的可能性最大。当前贷款需求偏弱，但主要系来自房贷拖累，降息有助于提振贷款需求，若房贷问题再能得到解决，继续降息的必要性并不强。此外，连续降息还面临银行利差偏低和美联储加息等因素的制约。

银行间流动性宽松能持续多久？2021年总体上超储率并不高，但是同业存单利率已连续数月低于MLF利率，反映银行间流动性稳中偏松。之所以如此，是因为有三处活水源源不断注入流动性——外汇占款、外汇存款和非银存款。2022年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动性将更加依赖央行投放。

广义流动性即将触底回升，有望持续改善。社融是反映广义流动性的重要指标，但还要考虑价格水平对社融的稀释作用，因此，我们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数。2021年四季度广义流动性到达阶段性底部，进入2022年后，在社融增速回升和平减指数前高后低的环境中，广义流动性有望持续改善。

股市迎来配置期，债市短期仍可为。广义流动性和狭义流动性表现不一，将对资产配置带来不同影响。广义流动性持续改善，对权益类资产构成利好，股市迎来较好配置机会。而狭义流动性活水前多后少，债市机会主要集中在上半年。

风险因素：疫情再度恶化，经济增长不及预期等。

一、降息之后，可能还有降准

1.1 降准分析：2022年需降准至少1次，年初降准可能性最大

M2与各项存款余额的差异：M2与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于M2包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，金融机构人民币各项存款余额一般小于M2余额。

各项存款余额与准备金缴存范围的差异：一般意义上准备金缴存范围严格小于各项存款余额，2015年起，央行将非银机构存款纳入各项存款统计口径，适用的存款准备金率暂定为零；此外，政府存款中机关团体存款适用一般存款准备金率，财政性存款则需要全额缴存央行、不计入一般存款、不计提准备金。换言之，非银机构存款和财政性存款都不属于一般意义上的准备金缴存范围。

从准备金净增幅看，2022年需降准至少1次，年初降准可能性最大。

目前MLF余额为5万亿元，历史高点为2018年9月5.38万亿元。2022年平均每月MLF到期量约为3800亿元，11月到期量最大，为10000亿元，MLF有条件完全对冲。

若MLF完全对冲，则2022年准备金净增幅约为1.5万亿，需降准至少一次。2021年底，准备金缴存范围约为206万亿元，假设2022年增速为8.5-9%，则到2022年底升至223.7-224.7万亿元，同比增加17.5-18.6万亿元，按目前8.4%的加权存款准备金率计算，准备金净增幅约为1.5万亿元。

1.2 降息分析：连续降息的必要性几何，有哪些制约因素？

近期利率信号——一切服务实体经济。总结近期监管部门释放的利率政策信号，主要体现以下思路：持续释放LPR改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降；稳健货币政策取向没有改变，不搞大水漫灌；重点支持中小企业、绿色发展、科技创新。

贷款需求不足如何解决？——要么提振房地产贷款，要么提振实业贷款。受房贷集中度调控影响，房地产贷款增速不断下滑，拖累各项贷款。2020年下半年以来，房贷增速已低于各项贷款增速，2021年以来房贷增速进一步下滑，金融机构房贷集中度明显下降。除房地产贷款外，其他贷款增长较快。截至2021Q3，各项贷款增速为11.9%，房地产贷款增速为5.3%，扣除房地产贷款后的其他贷款增速为14.5%，连续4个季度不断上升。

连续降息面临的现实约束——银行利差。2019年以来多次非对称降息。2019年8月央行推出LPR报价改革，至今1年期LPR已下调6次，累计下调51BP，但存款基准利率始终不变。存贷款基准利差已大幅收窄。2019年以来，1年期LPR与1年期存款基准利率的利差从281BP收窄至230BP。5年期与1年期LPR利差从60BP扩大到85BP。

商业银行净息差已降至历史低位。LPR报价改革以来，商业银行净息差不断收窄，体现了金融机构向实体经济让利，截至2021Q3已降至2.06%，处于历史低位，12月LPR下调后，净息差可能继续收窄。

城商行净息差已创下历史最低。城商行净息差一般比大型银行更低，LPR改革以来降幅也比大型银行更大，截至2021Q3城商行净息差为1.89%，已创历史最低，12月LPR下调后可能再创新低。

2021年6月，央行指导存款利率定价改革，将存款利率自律上限由基准利率浮动倍数改为加点确定，目的就是缓解银行利差偏低的局面。但由于存款市场竞争非常激烈，改革后一年期存款加权平均利率也只是降低了4BP，无力改变银行利差偏低的局面。

连续降息面临的现实约束——美联储加息。历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率。20151024，中国央行双降存贷款基准利率，20151217，美联储开始加息，这是中国降息距离美国降息最近的一次，距离两个月。2022年美联储可能加息三次，首次加息可能在3月。美联储12月点阵图显示，多数官员预测2022年将加息三次。美联储加息将意味着中国降息窗口关闭。

二、狭义流动性：银行间流动性宽松能持续多久？

2.1 回顾：2021年狭义流动性稳中偏松

DR007基本围绕短期政策利率波动。央行的操作目标体系是以政策利率为操作目标，引导市场利率在操作目标附近运行。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天逆回购利率为代表，短期市场利率则以DR007（存款类机构质押回购利率，质押品为利率债，参与主体是各类商业银行）为代表。由于央行公开市场操作的对手方为一级交易商，多数为资金实力雄厚的大型银行，因此货币市场存在“央行—大型银行—中小银行”的资金链条。当DR007相对政策利率上行，表示银行资金需求提升，抬高资金融入成本，反映出银行间市场流动性（狭义流动性）偏紧；反之，则代表狭义流动性偏松。2021年，短期市场利率符合央行合意目标，DR007围绕7天逆回购利率双向波动，全年中枢基本与7天逆回购利率持平。

同业存单利率略低于中期政策利率。央行中期政策利率是MLF利率，至于中期市场利率，央行并未明确提及，我们可以选择同业存单利率作为观察目标。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，供给主体主要是各类银行，可以良好反映银行的中长期资金需求，以及相应的获取成本。同理，当同业存单利率相对政策利率上升/下降时，表示狭义流动性偏紧/偏松。2021年，仅2-4月同业存单利率曾短暂高于MLF利率，其他时间同业存单利率都低于MLF利率。

回顾2021年资金价格表现，狭义流动性稳中偏松。然而奇怪之处在于，2021年超储率并不高。

2021年前三季度超储率并不高。在每个季度的货币政策执行报告中，央行会公布上一季度末的超储率。据央行发布的官方数据，2021Q1-Q3超储率分别为1.5%、1.2%、1.4%，均处于历史低位。

2021年10-11月超储率进一步走低。我们利用央行发布的金融机构资产负债表和信贷收支数据，构建了（法准率+超储率）月度数据，据此可跟踪超储率月度走势。法准率+超储率=总存款准备金率=总准备金存款/一般存款，其中分子选用其他存款性公司资产负债表中的“准备金存款”。考虑到非银存款和财政存款当前适用的法定存款准备金率为0，分母选用调整后的各项存款：一般存款=境内存款-财政存款-非银存款。数据显示，2021年10-11月超储率较9月进一步走低。

关于超储率总体呈现的下降趋势，央行在2021年三季度货币政策执行报告中曾作出解释：

一是下调超额准备金利率（2020年4月由0.72%下调至0.35%），促使金融机构主动降低备付水平。二是完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额存款准备金需求。具体措施包括：盯住利率精准开展操作，明确政策目标，引导市场多关注市场利率；降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求；做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作等。

2.2 神秘活水之外汇占款、外汇存款和非银存款

2021年总体超储率不高，但资金利率反映银行间流动性稳中偏松，是因为有三处活水源源不断注入流动性——外汇占款、外汇存款和非银存款。2022年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动性将更加依赖央行投放。

外汇占款增加，对狭义流动性有补充效应。外汇占款走势与出口高度相关，2001-2012年间，出口是拉动中国经济增长的关键力量，这一期间外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道。出口企业取得外汇后会从商业银行换回人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2014年以后外汇占款下滑，近几年的增量趋近于0，背后原因在于中国经济增长动能向地产和基建切换，出口的作用相对弱化。

2021年起外汇占款不断上升。在出口高景气带动下，2021年初，外汇占款扭转了过去几年持续下降的局面，开始不断上升，对流动性的影响从流出转为流入。

过去6个月，外汇占款月均增幅100+亿元。2021年1-11月，外汇占款累计增加1300亿元。但从6月移动平均来看，外汇占款每月新增量出现企稳态势。

外汇存款增加，形成潜在的流动性蓄水池。外汇存款增多同样是受到出口高景气的带动，2020年下半年起外汇存款不断上升，高额的贸易顺差带来外汇资金不断涌入。需要注意的是，尽管外汇存款提供的外币流动性不同于本币流动性，境内金融机构是以本币资产为主，但外币和本币流动性并不隔绝，外汇占款就是连通这两个水池的管道。当商业银行向央行结汇，央行资产负债表上外汇占款增加，银行获得本币流动性。当然银行也可以选择不向央行结汇，这就是为什么我们将外汇存款比作“潜在蓄水池”。

影响商业银行结汇行为的主要有两个因素，一是银行自身结汇意愿，二是央行的主动管理行为。影响银行自身意愿的主要有汇率，也有银行自身对本币流动性的需求，当本币流动性短缺时，银行的结汇意愿往往会更强。2008年以前中国实行强制结售汇制度，2008年《外汇管理条例》修订通过并生效，明确企业和个人可以按规定保留外汇或将外汇卖给银行，即意愿结售汇。现行制度下，央行的主动管理行为主要有窗口管理和调整外汇存款准备金。2021年6月15日、12月15日，央行先后两次上调外汇存款准备金率2个百分点，外汇存准率由5%提高到9%，都是受到了外汇资金流入增多、人民币汇率波动的影响。

伴随出口拐点出现，外汇存款蓄水池作用趋于减弱。2020Q4-2021Q2为外汇存款增长高峰，月均增速达200亿美元以上，目前增长已开始放缓，过去6个月月均增幅不足7亿美元。

非银存款持续高增，对狭义流动性也有补充效应。2021年非银存款增长较多。截至2021年11月，非银存款余额为22.7万亿元，较2020年底增加4.4万亿元。非银存款增速远高于各项存款增速。2021年3月份以来，非银存款余额增速持续保持两位数增长，截至11月份增速为20.5%，远高于各项存款余额增速（8.6%）。

2.3 非银存款如何影响流动性？

借助金融机构信贷收支表分析。信贷收支表反映金融机构信贷资金来源和运用的规模、结构及渠道，左侧即资金来源方，主要是负债与所有者权益类项目；右侧即资金运用方，为资产类项目。信贷收支统计的结果以平衡表的形式反映，资金来源合计=资金运用合计。我们可以据此分析非银存款的派生渠道。

需要注意的是，信贷收支表与金融机构资产负债表的联系紧密，但二者的编制准则存在差异，信贷收支表遵循金融统计标准，资产负债表则遵循会计准则。此外，二者在科目设置上也存在不同。

非银存款主要有三条派生渠道，其中银行被动吸收存款（渠道1）可补充流动性。

渠道1：被动吸收存款。银行被动吸收的非银存款主要有证券及交易结算类存款，以证券公司的结算备付金为例，投资者在证券公司开户、用于股市交易结算的资金，必须委托银行来托管，证券公司不直接管理客户资金，只在收盘结算后向银行递交交易指令，由银行进行现金交割。在实际的账务处理中，证券公司将款项存入托管银行时，借记“结算备付金”科目，贷记“银行存款”科目。同理，保险资管计划、银行业资管计划、资金信托计划、债券等产生的证券交易结算类存款，都属于银行被动吸收的非银存款。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记存放央行款项（可转化为黄金和外汇占款）。

渠道2：贷款派生存款。顾名思义，这一部分非银存款是由银行向非银行业金融机构发放贷款派生而来，相比渠道1，渠道2属于银行主动吸收的存款。在实际的账务处理中，发放贷款银行的资产端内部发生变化，货币资金中的超额存款准备金减少、收息资产增加。由于发放出去的贷款形成了其他银行的存款，其他银行的资产负债表扩张。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记非银贷款。

渠道3：非银同业业务派生存款。非银行同业渠道指商业银行向非存款类金融机构融出资金，交易对手包括商业银行表外理财和保险公司等。与发放贷款的流程类似，此时银行业资产方记录非银机构欠银行的债权，同时在负债方则会记录（派生）为其在商业银行的存款（非银存款）。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记有价证券投资、债券投资及其他投资等。

直观上看，非银存款高增与货币基金多发有关。2021年1-10月，非银存款累计增加4.4万亿元，同期货币基金份额累计增加1.6万亿份。货币基金配置存款，将推动非银存款多增。在《资管新规》执行落地的背景下，不仅提高了货币基金等净值化产品的配置需求，还对银行自营理财产品进行整顿，理财产品须由理财子或基金子公司发行，表外理财向非银存款转化。此外，股市资金在非银存款中也有较高占比。股市资金指的是券商在银行存放的证券交易结算资金，包括客户资金存款和结算备付金两部分，属于非银存款口径下的证券及交易结算类存款。我国资本市场正逐步发展完善，股市资金增多，也将推升非银存款。

往深层看，非银存款高增很可能与出口高景气有一定关系。我们将出口金额做12月移动平均处理后与非银存款余额进行对比，两条曲线呈现出一致的上行趋势。内在逻辑呈现为：出口高景气→出口企业盈利较好→出口企业更多配置非银机构金融资产→非银存款高增。

回顾2021年，中国出口份额大幅提高后小幅下降。2020年下半年以来，中国最早控制住疫情，最早实现复工复产，供应链韧性和优势得到提升，开启了一轮波澜壮阔的高增长时期。相应地，中国占全球出口份额不断上升，我们跟踪的出口份额月度数据显示，不管是中国出口占美国市场份额，还是占全球市场份额，都于2021年一二季度创下历史性高点。此后伴随海外国家生产能力逐渐修复，中国出口份额呈小幅下降趋势，但8月以来随着德尔塔疫情冲击海外供应链，中国占全球出口份额出现重新小幅上升的态势。2020年底，市场普遍担忧中国出口份额的上升不可持续，当时我们经过深入研究，判断2021年中国出口份额不但不会下降，还会继续上升，如今已被事实所验证。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，对2021年中国经济增长贡献巨大。

2022年中国出口增速可能回落到0-5%区间。2021年四季度，出口增速定格在23.1%，强势收官。但在全球经济复苏边际放缓、海外经济体生产能力逐渐修复、中国出口高基数等因素影响下，高速增长之后中国出口增速将不可避免地回落。考虑出口份额与出口增速的关系，出口份额上升，对应于中国出口增速高于全球出口增速；出口份额下降，对应于中国出口增速低于全球出口增速。2021年10月，WTO最新预测2022年全球出口增速为4.7%，以此为参照，我们预测2022年中国出口增速可能回落到0-5%区间（4.6%），略低于全球增速。这一预测与中国出口份额历史性高点已经出现，但保持较强韧性的现实观察是相对应的。

三、广义流动性：即将触底回升，有望持续改善

3.1 2022年社融增速有望达11%以上

稳增长政策主线助力社融重回扩张区间，预计2022年新增社融规模不低于2020年。2020年以来，社融经历了先扩张后收缩的过程。1）2020年社融明显扩张。为应对2020年疫情冲击造成的经济下行压力，货币财政全面宽松，全年新增社融规模达到34.9万亿，同比多增了9.2万亿；2）2021年社融转收缩。2021年“不急转弯”退出官方表述，货币政策回归常态化，社融出现明显下降，实体经济的金融支持力度减少，经济下行压力加大，这与2018年下半年类似。12月中央经济工作会议重提“逆周期”调控，前期政策偏紧的局面有所松动，2022年稳增长成为政策主线，参照2019年纠偏社融表现，预计2022年新增社融规模不低于2020年水平，约为35万亿左右。

2022年社融存量增速即将触底回升，有望达到11%以上。在新的政策基调下，稳经济所占的权重大幅上升，社融即将触底回升。这主要有两方面的驱动，一方面房地产政策出现微调。房地产行业的监管政策边际放松，房地产信贷得到“松绑”，逐步趋稳。另一方面政府发债迎来高峰。在财政后置背景下，政府债发行提速，成为社融回升的重要支撑。此外，由于今年一季度政策“不急转弯”，新增信贷基数较高，明年一季度各项贷款增速趋于下行。二季度企稳后，将于下半年开启回升。在房贷政策微调、政府发债迎来高峰的带动下，若2022年新增社融回到2020年水平，则社融存量增速将达到11%以上。

2022年社融主要项目可能不同程度改善。从社融结构上观察，2022年社融的主要项目将出现不同程度的改善，预计主要项目增量：表内信贷增加22.6万亿，政府债券增加7.8万亿，直接融资增加4.9万亿，表外融资减少1万亿。其中，表内信贷在分项上呈现为房贷企稳，基建贷款发力，制造业和绿色贷款持续高增长。政府债发行增多是基于财政支出加码和新的减税降费，预计2022年积极财政明确发力，财政赤字率将升至3.4%左右。2022年表外融资规模预计将持续压降，考虑到《资管新规》过渡期结束，压降速度或相对放缓。企业债融资受益于城投平台规整、投向实体经济资金增多，股票融资受益于全面注册制改革、资本市场扩大开放，两项直接融资预计也将多增。

3.2 物价：CPI前低后高，PPI一路下降

2022年CPI走势前低后高，上行压力主要体现在下半年。2022年上半年通胀风险很小，CPI总体温和，一是原油供需缺口逐季修复，油价持续上涨动力不足；二是2022年上半年非食品价格基数较高，有利于对冲通胀上行压力。然而，2022年三季度CPI可能走高至2.8%左右，这主要有两大原因：一方面，下半年非食品价格的高基数因素消退，与原油相关性较低的非食品项价格走势也回归季节性规律，向长期趋势靠拢。另一方面，由于2021年二季度能繁母猪存栏同比（6月移动平均）出现拐点，结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏10个月的历史规律，预计猪肉价格可能于2022年二季度开启新一轮上行周期，构成通胀上行力。从总体上看，2022年CPI呈前低后高走势，全年中枢为1.9%。

PPI触顶后进入下行通道，预计到2022年底降至1%左右。从历史数据上看，继PPI上行通道之后，往往伴随着较长的下行通道。如：2011年7月见顶后进入14个月的下行通道，2017年2月见顶后进入长达三年的下行通道。在国际大宗商品价格上涨、国内煤炭供需缺口推升煤炭价格上涨、限电限产影响高耗能产业等因素交织下，本轮PPI持续攀升，于2021年10月达到13.5%，创下有数据以来的最高纪录。展望2022年，在国内保供稳价政策、国外流动性进入收缩周期的背景下，上述三大因素均难以持续，PPI同比在高基数影响下将持续下行，预计到2022年底降至1%左右，全年中枢为6%。

3.3 广义流动性即将触底回升，2022年有望持续改善

2022年平减指数可能前高后低。GDP平减指数是对通货膨胀的综合反映，大概是CPI和PPI的加权平均，二者比值大约为6:4。从数量关系上看，GDP平减指数衡量的是名义GDP增长率与实际GDP增长率的差值，据此可测算得到平减指数的历史数据。2022年，PPI的波动远大于CPI，受PPI形态影响，平减指数可能呈前高后低形态。

2022年广义流动性将持续改善。我们通常根据社融增速来观察广义流动性，为进一步剔除通货膨胀的影响，我们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数。2022年，预计社融增速走高，同时平减指数走低，广义流动性将持续改善。

四、市场策略：股市迎来配置期，债市短期仍可为

股市迎来配置期，债市短期仍可为。广义流动性和狭义流动性表现不一，将对资产配置带来不同影响。以（同业存单收益率-MLF利率）为依据定义狭义流动性偏紧和偏松，正值定义为狭义流动性偏松，对权益类资产构成利好；负值定义为狭义流动性偏紧，债市收益率易升难降。历史上，狭义流动性偏紧对应国债高收益率；狭义流动性偏松对应国债低收益率。展望后市，广义流动性持续改善，股市迎来较好配置机会；而狭义流动性活水前多后少，债市机会主要集中在上半年。

风险因素：

疫情再度恶化，政策推进不及预期。