2022宏观经济展望：政策引路，夹缝前行

核心观点

全球疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低：南非经验显示，奥密克戎引起的感染浪潮可能不会持续很久。有观点认为，即随着病毒的变异，最终病毒的毒性和传染性都会趋于降低，新冠病毒最终会演化为一种类似于季节性流感的病毒，而奥密克戎毒株感染性更强但严重程度较低的特性令其有望成为COVID-19疫情结束的开端。但这一过程可能需要较长时间，病毒仍需要经过变异来逐步降低传播能力，同时，疫苗在全球的普及存在较大的国别差异也为疫情的结束增添不确定性。我们预计疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低，但疫情对经济的冲击性影响有望继续减弱。

2022年全球通胀压力有望缓解：2021年以来，在需求强劲、投入短缺、大宗商品价格飙升以及政府扩张性财政和货币政策的共同推动下，世界各地的消费者正经历商品和服务的价格上涨。进入到2022年，在全球供应链不断改善，能源价格持续回落以及多数央行维持紧缩的货币政策的情况下，通胀有望逐渐缓解。然而，考虑到工资、房租这些非暂时性因素的影响，即使全球供应链持续恢复，油价下降，2022年美国的通胀率仍将高于美联储2%的年度目标。同时，各国刺激方案的逐渐取消，金融和货币环境的逐渐收紧意味着2022年经济增长的步伐可能会有所放缓。

2022年美联储加息缩表将引领全球流动性收紧：高通胀已经触发美联储进入抗通胀模式，Taper、加息、缩表将接踵而来。虽然美联储后续实际的政策收紧节奏仍存不确定性，但全球流动性收紧已成必然。预计全球金融环境趋紧、美国利率上升和美元走强将再次引发资本市场波动，并对新兴市场货币、资产价格以及经济增长产生负面影响，部分经济基础薄弱、国际收支失衡的新兴国家，需要警惕发生汇率危机。

我国货币政策前松后稳，财政前置，更加积极，2022年上半年经济有望企稳，全年GDP增速向潜在增速回归，全年增速略高于5%：2021H2我国经济动能逐渐减弱，2021Q3GDP环比仅0.2%，将压低2022H1GDP增速，稳增长压力加大。中央经济工作会议将我国当下经济状况概括为面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，并释放出了清晰明确的逆周期调控加码信号。展望2022，在逆周期政策加码下，上半年社融存量增速有望反弹至11%左右，GDP季度环比水平有望恢复到历史同期正常波动区间。下半年，随着稳增长压力相对变小，同时美联储或开始加息，货币政策和财政政策可能出现边际调整，逆周期政策力度边际减弱，对经济动能的支持有所下降。但另一方面，2022年下半年GDP同比增速将不再受到2021年三季度GDP环比历史极低值的影响，因此预计2022年下半年GDP同比增速将较上半年有所抬升，有望恢复到6%左右。总体而言，在政策的积极助力下，我们预计2022年经济企稳可期，增长节奏大概率前低后高，全年增速有望略高于5%。

2022年积极财政支撑基建强度抬升：2021年专项债发行节奏慢和地方政府控杠杆下缺乏合规项目是基建投资弱的主因，2022上半年财政的积极干预叠加十四五期间一大批新项目即将上马，基建发力值得期待，体现在上半年基建投资环比增速较高，而进入2022下半年后，如经济如期企稳、稳增长压力相对变小，财政政策的重心将可能转向防风险和控杠杆，基建强度可能较上半年边际下降。同比走势方面，结合基数变化，2022年基建投资单月同比增速下半年有望略高于上半年，全年基建增速有望达到7%左右。

2022年房地产投资下半年或可企稳，全年微幅下行：虽然2022年上半年地产投资增速仍存下行压力，但在政策边际放松，地产融资环境改善的形势下，对2022年下半年地产投资并不悲观，预计经历过行业调整和整合后，下半年房地产投资同比增速有望回升至正增长。结合翘尾因素，2022年房地产投资当月同比或将在4月左右达到全年低点，此后有望逐步上行，下半年总体增速高于上半年，预计房地产投资全年同比增速有望实现略高于0的小幅正增长。

2022年制造业投资2022年内部结构变化下，总体保持韧性：展望2022年，制造业投资在内部分化的同时有望保持整体的韧性：房地产调控政策之下，预计与房地产相关的传统行业预期转弱、信贷资源受限、投资增速放缓；双碳相关、高技术行业的投资增速有望在政策持续支持下维持较高增速；我国出口在2022年面临着一定下行压力，但预计下行速度较缓慢，出口产业链相关制造业的投资有望维持一定韧性；2022年PPI预计逐步趋缓，CPI将总体上行，利好下游制造业利润回暖。下游制造业投资占制造业总体投资比例较高，能够在一定程度上支撑总体制造业的投资。结合翘尾因素，预计2022年制造业投资全年同比增速8%左右，节奏上下半年增速高于上半年。

2022年净出口或逐渐下行，但下行速度较慢：2022年，一方面全球刺激政策逐步退出下海外需求预计一定程度放缓，另一方面，在疫苗的广泛注射下，国际供应链逐步修复，这使我国出口的全球份额面临着下行压力，但基于疫情尚未结束，我国产业链仍具有一定的相对优势，预计出口下行速度较缓慢。进口方面，2022年随着全球刺激政策退出与供应端扰动的减弱，国际大宗商品价格继续上行的可能性不大，叠加2021年价格的高基数，或带动进口增速呈现逐步下行的趋势。预计2022出口同比增速低点位于2月份，2月份到5月份出口同比增速上行，5月份之后缓步下降，全年出口增速7%左右。预计2022年进口增速高点出现在1月，全年稳步下行，增速4%左右。

2022年消费同比增速前低后高，但增速预计仍然难以回到疫情之前的水平：随着2022上半年财政和货币政策的发力，社融增速反弹，投资有望逐步企稳，叠加出口韧性，有望带动居民消费回暖，社零环比有望逐步回升至历史均值水平附近，同比增速下半年整体有望高于上半年。但由于仍可能出现疫情反复，线下消费的恢复可能依然较慢，同时，地产调控政策持续下，地产后周期相关消费预计依然不强。综合来看，预计2022年消费增速较难回到疫情前的水平，全年或增长5%左右。

2022年PPI预计逐步回落，CPI三季度存在破3可能，但四季度可能回落：展望2022年，我们认为PPI全年大概率呈现逐步回落的趋势：1、2022年国外刺激政策逐步收回，同时随着疫苗接种率不断提升，疫情效应减退下，海外供应链问题预计将逐步缓解，国际油价大概率高位震荡或缓步下行。2、2022年再次出现政策端因素导致的“供给冲击”的可能性不大，煤、钢等重要工业原料有望保持稳定，对PPI上行的推动作用减弱。预计2022年上半年PPI同比有望由年初的10%左右降至5%左右，下半年PPI继续下降，至年底前的几个月甚至可能出现同比为负的情况。2022年CPI存上行压力，高点或出现在三季度：2022年猪肉价格震荡企稳后步入上行周期的概率较大，叠加2021年前10个月不断下降的猪肉价格基数，2022年猪肉价格将经历由压制CPI同比逐渐变为提振CPI同比的过程。经济进一步恢复之下，消费逐渐回归常态，需求端的拉动作用可能逐步提高消费品价格，带动CPI同比上行。2022年CPI同比有望由一季度到三季度逐步上行，年中左右有望出现快速拉升，高点可能出现在三季度末，存在破3的可能，四季度CPI同比或将出现一定回落，全年CPI同比预计高于2%。

观点总结与资本市场展望：美林时钟框架下的经济周期将继续呈现周期切换短平快的特征，但上半年的增长通胀组合更加类似复苏阶段，股市有望相对占优，下半年PPI与CPI的分歧扩大，周期划分难度提升，但由于CPI-PPI大概率回正，下游消费板块的机会值得关注。从货币-信用框架来看，从2021年年末开始到2022年结束，可能会经历一轮完整的宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用的快速轮动，同样具有波动幅度较小，周期切换较快的特征。2021年末10年期国债收益率快速下行至2.8%以下，抢跑反映了宽货币的影响，此后在宽信用阶段，债市风险大于机会，而宽信用阶段利好股市，因此上半年股市可以相对乐观，这与美林时钟框架下的结论相同。下半年随着海外与国内流动性可能开始呈现同向的、偏紧的影响，国内股债均需面临流动性层面的压力，股市总体考虑加强防御的情况下，可以更多关注聚焦国内市场、具有业绩支撑的板块以及估值较低，具有较高性价比的板块。

正文

一、全球疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低

2020年的COVID-19疫情导致的经济衰退很严重，但时间很短，只有三个月。从2020年第二季度开始，美国GDP开始重新恢复增长。2021年，全球经济在复苏和重新开放方面取得了巨大进展，美国的经济复苏动力更是十足。根据世界大型企业联合会的预测，美国在2020年萎缩3.5%之后，2021年GDP有望增长近6%。这是半个多世纪以来最迅速的从谷底到峰值的反弹。然而，不断变异的病毒提醒我们，疫情还远远没有结束。

自疫情爆发以来，每当我们认为疫情有望结束的时候，新一轮大范围感染的出现都会打破这一希望。从目前的趋势看，新冠疫情目前正处于第四次浪潮之中，短期内看不到结束的迹象。从Delta变种的发展过程，我们认识到病毒的扩散很难被阻断。而根据世界卫生组织的初步调查结果，目前的Omicron变异病毒传播得更快，并且可能会降低现有疫苗和药物的有效性。

事实上，距离南非科学家首次发现新型冠状病毒Omicron还不到一个月, Omicron已经成为包括英国、丹麦、挪威和南部非洲部分地区在内的几个国家的主要变种。美国疾病控制和预防中心(Centers for Disease Control and Prevention)1月4日的报告称，上周美国几乎所有新发现的Covid-19病例都与奥密克戎冠状病毒变种有关，这种高传染性的新病毒变种很快超过了Delta变种，在美国全国范围内引发了新的激增。在12月26日至1月1日这一周的美国所有新病例中，约有95.4%的新增病为奥密克戎变种。

1.1 、研究显示奥密克戎感染性更强但严重程度较低

越来越多的证据表明与Delta和最初的冠状病毒相比，奥密克戎变种更容易感染呼吸道组织，因此传染性更强。近期，香港大学医学院的一组研究人员发现，奥密克戎病株在人类支气管组织中的复制速度显著高于Delta，感染24小时后，奥密克戎的病毒量是Delta病毒株的70倍。虽然这项研究结果尚未经过同行评审，但从近期的全球的疫情扩散情况来看，奥密克戎在传染方面具有绝对优势。世卫组织12月的模型预测就显示，奥密克戎将在2022年3月前取代德尔塔，成为欧洲主要传播的新冠病毒变异株。

但香港大学的研究成果同时显示，与最初的新冠病毒相比，奥密克戎在肺部组织的复制速度较慢。一旦进入人类肺部组织，奥密克戎病毒的复制能力比原冠状病毒变体低近10倍，这会使得感染病毒后症状的严重程度较低。美国和日本近期联合进行的关于奥密克戎变种对老鼠和仓鼠的试验（该研究仍在同行评议中）也印证上述香港大学的研究——与早期的变种相比，奥密克戎不会像之前的变种那样容易感染肺部，也因此较不容易对人体造成大的伤害。

1.2、 南非经验显示奥密克戎引起的感染浪潮可能不会持续很久

而根据南非提供的数据，由奥密克戎导致的住院率为2-4%左右，远低于Delta毒株蔓延时的20%。南非政府12月31日公布的最新卫生部门数据显示，该国已经度过了奥密克戎(Omicron)的峰值，新增病例已于12月中旬左右达到高峰，随后迅速下降。持续时间大概在一个半月左右。在此期间，死亡人数没有出现大幅上升。南非国家冠状病毒指挥委员会也并没有升级疫情防控措施，疫情防控等级始终保持在五个等级中的最低级别，反映疫情属于自发性的减弱。这使人们猜测奥密克戎毒株引发的第四次感染浪潮可能是较为短暂的。

南非短暂的第四轮新冠疫情浪潮为全球其他国家提供了相对乐观的预期。伦敦帝国理工学院(Imperial College London)的流行病专家尼尔·弗格森1月5日表示，未来一到三周，全英国的新冠肺炎病例应该会开始下降。美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇12月29日表示，奥密克戎毒株引起的病例激增预计将在2022年1月底达到峰值。

1.3 、加强针对奥密克戎病毒的效果显著

疫苗加强针对奥密克戎毒株的有效性也给了各国足够的信心在短期内控制疫情。苏格兰科学家近期发现，加强针对奥密克戎引起的症状性感染有一定保护作用，能使出现症状的概率降低57%，防护德尔塔病毒的概率达到80%。目前，新一轮疫情下，全球各国加快了加强针的接种速度。拜登11月29日发表讲话，敦促接种疫苗的美国人接种新冠疫苗加强针。英国首相鲍里斯·约翰逊在12月12日表示，英国将加快推进冠状病毒疫苗强化计划，以应对迅速传播的奥密克戎变种。新目标为在12月底为所有想要接种加强针的成年人提供疫苗接种服务。截止到1月7日，45%的英国人已接种了三剂COVID-19疫苗。随着加强针在发达国家的推广，发达国家有望率先摆脱疫情。

1.4 、奥密克戎或成为COVID-19疫情结束的开端

科学界一直存在一种观点，即随着病毒的变异，最终病毒的毒性和传染性都会趋于降低，同时，随着疫苗和自然感染的人群增加，人体自身免疫力会逐渐提高，新冠病毒最终会演化为一种类似于季节性流感的病毒。而奥密克戎的出现或许就是这一进程的起点。

近期，南非科学家进行了一项新的实验室研究，该研究涉及33名接种疫苗和未接种疫苗的人。科学家们发现，在这些人感染奥密克戎病毒两周后，他们对再次感染奥密克戎病毒的免疫力提高了14倍，对delta病毒的免疫力提高了4.4倍。这项研究表明，奥密克戎抗体可以提供对Delta变体的免疫力。感染了奥密克戎的人，特别是接种了疫苗的人，对再次感染奥密克戎以及德尔塔病毒变种的免疫力增强了。

虽然这项研究目前只涵盖了一小部分人，并且还没有经过同行评审。但这一研究提振了对抗新一轮新冠疫情的乐观情绪。一些顶尖科学家和医生认为奥密克戎本身可能作为一种天然疫苗。著名免疫学家Gobardhan Das认为，奥密克戎可能是对抗新冠病毒的天然疫苗。日本生命科学研究所项目教授中山哲夫博士认为，随着病毒传染性的增强，病毒的严重程度会随着时间逐渐减弱。当变种传播速度不断变强时，将有足够多的人通过接种疫苗或过去的感染获得某种程度的免疫力。这时，全球将有望从新冠疫情的大流行阶段逐渐过渡到一种地方性的流行病阶段。地方性意味着该病毒将在全球部分人口中持续传播数年，但其流行率和影响将降至相对可控的水平，它最终将更像流感，而不是一种让全球活动继续停止的疾病。从目前美国经验来看，奥密克戎正逐渐替代Delta病毒，这将有助于结束Delta病毒的流行。

未来，如果进一步的实验能够证实奥密克戎比德尔塔病毒的致病性更低且抗体可以提供对Delta 病毒变体的免疫力，那么不仅COVID-19严重疾病的发病率将会降低，病毒对个人和社会的破坏性也将变小。这有望令奥密克戎成为COVID-19疫情结束的开端。

1.5 、但疫情大流行可能不会在短期内结束

然而，即便新冠疫情大流行最后能够以这种形式终结，从大流行阶段逐渐过渡到地方性的流行病阶段也可能需要较长的时间。要想将一种传染病划入地方性流行阶段，感染率必须在数年内大体保持稳定，尽管可能会偶尔有所增加，例如冬季，但不会像新冠疫情一样反复出现意想不到的大幅飙升。根据波士顿大学流行病学家埃莉诺·默里的解释:“如果病毒的传染率稳定在1，那么一种疾病就是地方病。”从目前的全球新增感染病例情况来看，这种变化在2022年很难实现。根据南非的数据，奥密克戎的变种病毒的传染率为3，即一个感染者将平均感染另外3人。这意味着病毒可能还需要较长时间，经过变异来逐步降低传播能力。

同时，疫苗在全球的普及存在较大的国别差异也为疫情的结束增添不确定性。2021年，在七国集团和二十国集团的会议上，世卫组织定下了的目标是2021年底为全球40%的人口接种疫苗，到2022年底全球能完成70%人口的疫苗接种。截止到2021年12月31日，全球有49.7%的人口完成了疫苗的接种，但如果按照各国来统计，在194个成员国中有92个没有达到40%的疫苗接种目标，其中大部分为低收入国家。全球接种疫苗的覆盖面还不够大意味着仍需高度警惕新冠病毒后续出现新的变异并导致全球疫情再次反复的风险。

12月20日，世卫组织总干事谭德塞表示，“2022年全世界必须结束新冠疫情大流行，为达到这一目标，人们需要使用所掌握的所有工具”。然而我们认为，基于新冠病毒自身特性与各国至今的防疫效果，我们很难将新冠疫情在短时间内演变成一种地方性流行病作为对未来疫情发展的基准判断。疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低。

2021年，疫情是影响经济发展的重要因素。进入到2022年，我们认为疫情仍将是影响全球经济的重要因素。在疫情可能持续较长时间的情况下，我们需要警惕全球半封锁状态的持续时间超预期。然而，随着疫苗接种和治疗方面的进展，经济抵御病毒影响的能力有望逐渐增强。同时，对比新冠病毒刚爆发时期的大面积封锁，目前各国政府也更倾向于选择实施更加灵活精准的防疫措施以将其对经济增长的损害降到最小。因此，我们预计2022年疫情对经济的冲击性影响有望继续减弱。

二、2022年全球通胀压力有望缓解

2.1 、2021年疫情导致的不均衡复苏 - 全球通胀

事实证明，当一场百年一遇的疫情席卷全球时，全球经济会陷入混乱，病毒打乱了供应链，切断了国际旅行，使企业和服务被迫关闭。2021年，尽管经济活动的反弹很强劲，但从各个经济指标来看，复苏并不均衡。

随着全球经济从covid-19引发的深度衰退中复苏，在需求强劲、投入短缺、大宗商品价格飙升以及政府扩张性财政和货币政策的共同推动下，世界各地的消费者正经历商品和服务的价格上涨。通货膨胀率大幅上升。从经济数据上看，美国11月CPI同比6.8%，达到自1982年初以来的最高值。英国11月份的CPI比2020年同期上升了5.1%，是10年来的最高水平。德国11月CPI同比5.2%，为1992年6月以来最高。在许多新兴市场，通胀更是一路飙升，巴西正在经历两位数的通货膨胀，11月份的通货膨胀率比2020年同期高出10.67%。随着各国陆续进入高通胀模式，政策辩论的一个关键问题是, 这种上升的通货膨胀究竟是暂时的还是会持续下去，就像在1970年代末和1980年代初那样。

2.2 、2022年全球供应链的情况将好于2021年

全球范围内的供应链中断是2021年通胀的重要驱动因素。我们认为，2022年全球供应链的紧张将会逐渐缓和。首先，随着疫情逐渐常态化，劳动力供应会逐渐改善，这将有助于生产的恢复。其次，在2020年初减少库存后，制造商在2021年开始逐渐恢复并提高产量以应对需求的空前反弹。如随着英特尔(Intel)和台积电(Taiwan Semiconductor)等制造商提高产量，包括半导体供应在内的大多数行业供应水平会有所改善。此外，高企的通胀将在一定程度上抑制全球需求，从而改善供需失衡。

2021年，由于各地区的重新开放和经济的复苏是不平衡的，疫情导致的海空物流中断严重影响了消费品进入北美和欧洲等主要市场，限制了全球贸易流动。强劲的需求和大量积压的订单造成了集装箱航运需求的大幅提升并导致港口拥堵。据美国全国零售联合会(NRF) 的全球港口追踪预测，2021年主要集装箱港口的零售进口预计将创下有史以来最大的进口量和最快的增长速度。但随着运力不断增加，需求逐渐回落、港口的拥堵状况可能会在2022年第二季度后略微缓解。

对比2020年和2021年的数据，我们可以看出，虽然零售进口依然强劲，但增长已有所放缓。与此同时，种种指标显示全球供应链危机已度过了“最艰难时刻”。全球集装箱运价已从历史高位略有回落，波罗的海干散货运价指数(BDI)自2021年七月达到历史高值后一直在不断下降。未来，随着圣诞节和中国新年的结束，需求的减弱也将缓解供应链上的压力。

但值得注意的是，2021年强劲的市场需求以及大量积压的订单将激励企业重建库存，延长航运拥堵的持续时间。以美国为例，美国目前的存货与销售比率正处于历史新低。未来几个月，随着零售商补库存，进口量仍将继续保持在高位。与此同时，受Omicron 影响，东南亚及美国主要港口和机场持续处于关闭或半关闭状态。运输环节的堵塞仍将在一定程度上继续对供应链形成制约。

其次，物流成本的上升可能不是一个暂时的现象。虽然一个40英尺集装箱(FEU)单位的交付价值已从9月份触及的1.1万美元左右高点回落了约15%，显示疫情导致的供应问题在逐渐缓和，但在新冠疫情之前，相同的集装箱价值仅为1300美元。叠加Omicron病毒的持续扰动，我们认为全球供应链在2022年可能很难恢复到疫情前水平。世界知名航运咨询公司德鲁里（Drewry）近期预测，船舶运力在2022年的大部分时间里仍将保持紧张。联合国贸易和发展会议(UNCTAD)11月发布的报告指出，从现在到2023年，最高运费可能会使世界进口成本上升11%，使消费者物价上升1.5%。

基于以上对需求和供给端的分析，未来几个月，需求激增、物流瓶颈将继续导致港口拥堵。但随着需求逐渐见顶，供应链的不断改善，通胀有望在2022年逐渐缓解。然而，持续高昂的集装箱及海运成本意味着价格大概率不会回落到疫情前的水平。

2.3 、能源价格有望在2022年回落

2021年，由天气和需求快速复苏等因素引发的全球能源危机导致了能源价格的飙升，进而影响了工厂的产出，使阻碍全球经济复苏的供应链问题雪上加霜，引起了通胀的快速走高。其中，推动能源通胀的最显著因素是石油价格。2021年石油需求的激增，加上低库存、OPEC+国家石油产量不足以及美国页岩油产量增长乏力，将油价推至2010年代初以来的最高水平。

近期，石油价格已有所回落。根据美国能源情报署(EIA)对2022年全球石油产量增长的预测，汽油价格将在2022年继续下降，这种下降的趋势将在未来几个月显著加快。进入到2022年，一方面，受OPEC+国家和美国产量增加以及全球石油需求增长放缓的推动，全球石油库存有望在2022年开始增加。这一转变将给原油价格带来下行压力。另一方面，随着天气变暖，供暖需求的降低将使能源的需求有所降低。再加上近期Omicron出现后实施的新的旅行限制也将一定程度上影响降低石油的消费量。我们预计能源价格有望在2022年继续回落。

2.4 、全球货币及财政政策的收紧有助于缓解通胀

各国有节制地收紧货币政策将有助于抑制通胀预期和实际通胀。对通胀的担忧已推动美联储加快了政策收紧的步伐。12月的联邦公开市场委员会(FOMC)上，美联储已正式宣布加快Taper的速度，进入抗击通胀的模式。与此同时，点阵图显示政策制定者们预计他们将在2022年三次上调基准利率。虽然我们认为美联储大幅上调加息预期主要在于展现抗通胀的积极姿态，能否兑现加息三次仍有待观察，但可以肯定的是美联储2022年会启动加息且有较大概率启动缩表。

欧洲方面, 继挪威在12月初上调关键政策利率后，英国央行在通胀数据创下近10年新高且经济稳步复苏之际，于12月16日宣布提高基准利率15个基点至0.25%。尽管欧洲央行预测2022年不会加息，但也没有因此而放缓购债步伐。11月26日，欧洲央行(ECB)的行长拉加德(Christine Lagarde)和副行长金多斯(Luis de Guindos)表示，尽管面临一种新型冠状病毒和不断增加的感染的威胁，欧洲央行(ECB)仍将按计划在3月份结束紧急债券购买（PEPP）。欧洲以外的部分发达国家也在陆续开始加息。如新西兰央行11月23日宣布了两个月来的第二次加息，以冷却上个月达到4.9%的通货膨胀率。韩国央行与11月25日上调利率至1%，并暗示未来将进一步加息以遏制不断上升的通胀压力。而新兴经济体对通胀的反应更加迅速和积极。如早在8月31日，智利央行决定将货币政策利率从0.75%上调至1.50%，此前在7月的会议上已加息25个基点。12月8日，巴西进行了2021年以来的第六次加息，将基准利率从此前的7.75%上调至9.25%。12月17日，俄罗斯中央银行将利率上调至8.5%，为2021年以来的第七次加息。

2021年，从能源到工资和航运，推高通胀的一系列因素都在迅速增长。然而，随着复苏的进行，阻碍2021年经济增长的因素—新冠疫情、劳动力短缺、供应中断以及通胀—将得到缓解。各国货币政策将收紧以遏制较长期的通胀压力。

2.5 、美国通胀：2022年将有所回落，但大概率仍将高于联储2%目标

2021年，政府在新冠疫情期间向美国家庭提供的刺激支票以及其他与疫情相关的援助为家庭的购买力提供了支持，由此产生的消费增加虽有利于刺激经济，但更多的需求通常会导致价格上涨。另一方面，全球供应链的缓慢恢复以及航运的严重延误导致供给侧难以跟上需求的复苏。商品供应不足，运输成本上涨，从食品到能源的商品价格都出现了上涨。与此同时，劳动力的短缺加剧了这一问题。由于劳动力市场供小于求，许多行业的雇主开始提供更高的工资来留住员工，工资大幅上涨。11月份的工资同比上涨4.8%。这对工人来说是个好消息，但企业往往不得不将这些更高的成本转嫁给消费者。其结果就是不断高企的通货膨胀。截止到2021年10月，美国通胀已连续6个月超过5%。2021年11月，美国CPI通胀率达到了39年以来的最高水平，同比增长6.8%。

根据劳工统计局(BLS)12月的数据，美国的价格上涨是“广泛的”。汽油、住房、食品以及新车和二手车的指数大幅上涨。过去一年，汽油价格就同比上涨了58.1%，能源价格上涨了33.3%，二手车价格同比上涨31.4%，新车价格同比上涨11.1%。食品价格同比上涨6.1%。同期住房成本上升了3.8%。

不同于08年依靠货币政策的刺激措施，本轮疫情后的刺激措施采用了货币政策+财政政策的组合刺激模式。美联储购买国债为美国政府财政支出提供支持，而财政支出将资金大量注入企业和居民，直接形成了企业和居民的投资与消费。在政府超常规的财政和货币措施支持下，居民储蓄率飙升，支出大幅增长。叠加疫情导致的供应链短缺，工资和通胀压力显著攀升。另外，2020年美联储对货币政策框架进行了重大调整，开始实施平均通胀目标制，这一调整客观上提升了货币政策对短期通胀抬升的容忍度，降低了货币政策对通胀的敏感性，同时美联储此前一直坚持认为通胀是“暂时”的，这也意味着在美联储对本国高通胀环境的容忍度方面存在不确定性，抬升了市场的通胀预期。

展望2022年，需求方面，刺激需求大幅增长的政府财政补贴已经在逐步退坡。美国的居民储蓄率已降低至疫情前的水平，这意味着居民部门的高支出增速难以为继。随着储蓄率的降低，需求预计将逐渐回落。供给方面，全球供应链正逐渐改善、物流瓶颈有望在2022年下半年逐渐缓和，能源价格也已经开始回落。

政治方面，由于通货膨胀危机，自2021年1月就任以来，拜登总统的支持率急剧下降。在2021年1月的盖洛普(Gallup)民调中，他的初始支持率为57%。10个月后，这一比例降至42%，下降了15个百分点。根据历史记录，总统在治理经济上的表现的会对选举产生很大的影响。而最近的民意调查显示，美国选民对美国经济明显感到悲观。密歇根大学消费者信心指数(ICS) 11月跌至67.4分。这是该指数自2008年股市崩盘和随后的“大衰退”以来的最低水平。根据报告，影响消费者信心的主要因素是目前的高通胀。因此，有效的控制通胀将成为拜登以及民主党赢得2022年中期选举的重要因素。出于政治的考量，美联储可能会加紧步伐控制通胀。

然而，部分因素将继续造成通胀压力。住房是CPI的主要组成部分，约占消费者价格指数(CPI)的三分之一，被认为是消费者面临的最大支出。这个部分被分成两个主要部分:租客支付的定期租金以及居住在自有住房的估算成本。2021年美国房价大幅上涨，虽然房价上涨很大程度上反映了房价中资产成分的增长和加速，并不计入CPI的计算，但CPI通过估算“业主等价租金”来计算房屋所有权的部分，即根据附近租赁的房屋计算业主拥有的房屋可以收取的租金。而房价的上涨将影响租赁市场的租金上涨。自新冠疫情以来，美国住房成本一直以大衰退前以来最快的速度上涨。房价的大幅上涨将导致2022年通胀中住房部分加速上涨。根据美国劳工局数据，美国11月消费者价格指数(CPI)中的住房部分较上年同期上升了3.8%。这是自2007年6月以来最大的12个月涨幅。

房价上涨是未来住房通胀的一个很好的预测指标。从历史上看，房价的增速领先于房租增速大概12-18个月。因此，根据房价目前的涨势，我们推断未来一段时间通胀中住房的部分仍会继续上升。

与此同时，工资的急剧上涨意味着人们对通货膨胀持续的担忧并非空穴来风。根据美国劳工统计局的报告，美国企业正面临着紧张的劳动力市场，2021年，美国空缺职位始终高于求职人数，离职率正保持在20年来的最高水平，员工的期望值也达到了历史最高水平。与此同时，受疫情影响，一部分人可能已经选择提前退休。根据美联储数据，54岁以上人群劳动参与率自三月份以来一直处于低位。这意味着疫情对美国劳动力市场造成的部分冲击更持久，劳动参与率可能很难恢复到疫情前的水平。这种由劳动力收缩导致的更长期的供需失衡可能会在长期内推升工资水平。世界大型企业联合会(Conference Board) 11月份的薪酬增长调查显示，2022年，企业的薪酬将平均提高3.9%，这是2008年以来的最高加薪幅度。根据其预测，劳动力短缺可能会在2022年延续。

目前，市场广泛预期通胀将在2022年年中或更早见顶，随后逐步下降。国际货币基金组织10月发布的对发达经济体的预测显示，通胀率将在2021年10月至12月期间达到3.6%的峰值，到2022年年中下降至2%左右。Fannie Mae预测的货币政策路径显示， 2022年第一季度的通货膨胀率将平均为7.0%，但到2022年底将减速至3.8%。富国银行预测通胀将在2022年年中开始降温。2022年年底，美国CPI通胀率将从6.2%(10月)降至4.0%。

我们认为，美国通胀将在2022年降温。2021年的能源价格飙升大概率不会重演。居民支出将在2022年第一季度开始逐渐恢复正常水平，企业库存补充将在2022年中期之后放缓。2022年供应链瓶颈的缓解将有助于通胀逐渐见顶回落，而第二季度后更高的利率以及货币和财政政策支持的减少将带动整体价格水平下降。

但即使如此，通货膨胀仍将在2022年保持在美联储2%的长期目标之上。住房和工资的大幅上涨使我们有理由相信通货膨胀持续较长时间的风险正在扩大。考虑到工资、房租这些非暂时性因素的影响，我们认为即使全球供应链持续恢复，油价下降，2022年美国的通胀率仍将高于美联储2%的年度目标。

2021年，经济在异常宽松的货币和财政政策环境下高速恢复。进入到2022年，尽管Omicron 变种的出现让未来充满不确定性。但随着为抗击新冠疫情导致的衰退而实施的刺激方案逐渐取消，金融和货币环境逐渐收紧，经济增长的步伐可能会有所放缓。根据国际货币基金组织的预测，2022年全球经济增长率将较2021年下降0.2个百分点至4.9%。其中，美国的GDP增长为5.2%，欧洲为4.3%。

三、2022年美联储加息缩表将引领全球流动性收紧

高通胀已经触发美联储修正其对通胀判断“暂时性”的观点。在12月的议息会议上，美联储删除了通胀源于暂时性因素的说辞，加快了Taper的速度，并上调了加息预期，显示美联储已正式开启抗通胀模式。目前市场预计美联储将在2022年3月份结束购债，上半年开始加息，首次加息时点或在3月。点阵图显示，美联储官员的利率预测中值对应2022年和2023年将各加息三次，2024年将加息两次，对应基准利率上调至2%-2.25%。1月5日，美联储发布的FOMC12月货币政策会议纪要更是提到可以提前加息并在此后启动缩表，开启加息到开始缩表的间隔或比预期更短，缩表速度比此前缩表周期更快的可能性。

目前美联储对控制通胀的态度和9月份相比大幅提高。这些政策变化反映了美联储开始更多的关注控制通胀，而不是进一步降低失业率。可以肯定的是，通胀上升和和劳动力市场走强的共同作用会导致2022年利率上升。然而，2022年和2023年各加息三次属于比较快的节奏，总计加息1.5个百分点，相当于加回了疫情前的水平。

我们认为，目前美联储大幅上调加息预期主要在于展现抗通胀的积极姿态，2022年虽毫无疑问会启动加息，但能否兑现加息三次仍有待观察，原因有三：

一是疫情后美国货币与财政配合加强，货币政策需考虑财政的需要。不断高涨的政府债务将制约利率上行空间，美国后续推进基建计划等财政大幅开支与融资也需要相对低利率的环境。

二是美国目前的通胀主要源于疫情导致的供应链混乱，以及政府的大规模刺激支出引发的居民储蓄率飙升，支出大幅增长。然而，目前种种指标显示全球供应链危机或已度过了“最艰难时刻”，如全球集装箱运价已从历史高位略有回落，波罗的海干散货运价指数(BDI)也在2021年10月达到历史高值后出现显著下降。同时，刺激需求大幅增长的美国政府财政补贴已经在逐步退坡。美国的居民储蓄率已降低至疫情前的水平，这意味着居民部门的高支出增速难以为继。我们预计美国通胀有望在2022年年中开始逐步消退。在通胀见顶回落后，美国经济可能进入增长通胀同时下降的类衰退阶段，在这种情况下，持续快速加息的基础不牢。同时疫情冲击会加剧美国自身经济结构性问题，而不会令美国经济体质变得更好，疫情影响逐渐消退后，美国经济潜在增速水平很可能低于疫情前，这意味着利率水平要快速回到疫情前是有难度的。

三是，通胀不是美联储货币政策的唯一考量，在2022年中期选举的压力下，美国经济与股市表现也是拜登政府的政绩体现，因此快速加息对经济与美股可能造成的冲击也会纳入美联储的政策考量。

因此，预计未来美联储要按目前预期的加息速度落地执行的难度较大，在市场加息预期十分高涨的情况下，未来预期差可能会来自于实际加息节奏不及预期。

同时，我们预期美国负实际利率的状态可能仍将持续一段时间。2015年美联储开启加息后，到2018年底累计加息9次，共225BP，随后就迫于经济下行风险，在2019年转入了降息周期。考虑到美国国内的结构性问题仍未解决，全球新一轮技术革命尚未到来，全球人口面临老龄化风险，全球化进程遭遇逆流等诸多因素，美国以及全球潜在经济增速将继续趋于回落，而利率水平长期内应与经济增速相匹配，即未来中性利率水平应该也是趋于下降的。结合经济基本面、美国巨额债务等因素对利率上行的制约，预计未来美联储的加息空间将较上一轮加息周期进一步压缩，这也意味着负实际利率要转正可能需要面临较高的难度和较长的时间。综合来看，我们预计至少2022年上半年，美国大概率将继续处于负实际利率的状态。但资本市场更加关注边际变化，即便实际利率仍处于负值，一旦加息预期开始带动实际利率走高，流动性边际收紧依然会对全球资本市场产生负面影响。

随着美联储开始加息，金融市场往往会采取先发制人的行动，将后续紧缩周期的影响提前计入价格，并推动债券收益率上升。历史表明，对新兴市场而言，美联储缩减购债规模、提高利率通常是一个负面因素。美元作为全球货币，一旦美联储加息出现提速，全球流动性加快收紧将对新兴市场形成抽水效应。

2022年，随着“无风险”利率上升和美元走强，投资将从新兴市场流出。这将给新兴市场货币和其他资产带来了压力。因此，展望未来，我们预计全球金融环境趋紧、美国利率上升和美元走强将再次引发波动，并对新兴市场货币和资产市场以及新兴市场增长产生负面影响。2013美联储引发的“缩减恐慌”造成美债利率上升，并导致众多新兴经济体出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌，体现了美元流动性缩减的负外部性。 

相对于美国，部分新兴经济体加息周期显著领先，随着2021年美债收益率的走高，巴西、俄罗斯、智利和墨西哥等国家都已开始相继加息，美联储加息节奏的进一步加快迫使一些发展中国家在经济疲软的情况下提高利率。随着美联储加息，新兴市场将面临更高的融资成本。部分经济基础薄弱、国际收支失衡的新兴国家，需要警惕发生汇率危机。

从长期来看，由于我国在抗疫方面表现出色，制度优势明显，供应链恢复迅速且保持稳定，国内各项改革不断释放长期增长潜力，资本市场开放度不断提升，上述各项因素有助于保持中国资本市场对外资的吸引力，因此国内虽然也承受外部流动性收紧的压力，但在新兴经济体中具有相对优势，这为国内政策坚持“以我为主”提供了一定的空间。

四、国内政策环境展望：货币政策前松后稳，财政前置，更加积极

4.1 、宏观经济面临三重压力，2022年上半年稳增长压力大

2020年的新冠疫情，对我国宏观经济形成了较严重的负面冲击，2021年我国经济逐步回归常态，但下半年在多种因素作用下，经济动能逐渐减弱，2021Q3的GDP环比仅为0.2%，创有数据以来的历史同期新低。

2021年底召开的中央经济工作会议对我国当下经济情况给出了精准判断，即我国宏观经济目前面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。结合2021年实际经济数据，我们认为：1，在2021年外需总体较强，我国出口维持高位的情况下，需求收缩主要指的是2021年以来投资中的基建和房地产投资增速逐渐下行以及消费恢复较慢。其中，基建投资增速逐渐下滑主要是因为2021年专项债发行过于集中于后几个月，在年底之前对基建项目的资金支持力度不够，同时，防风险、严格控制地方政府杠杆的总体原则下，基建项目审核趋严，基建投资的扩张受到抑制。房地产投资在房地产企业融资三条红线、房地产贷款集中管理以及土地拍卖两集中等调控政策之下，2021年以来投资持续受限。消费作为后周期项目，在投资增速下降时增速本就受限，再叠加疫情反复冲击，总体表现一般。2，供给冲击对应疫情反复冲击国内外工业生产和商业运营，同时也包含碳减排等长期政策对供给端的影响。3，预期转弱主要指疫情反复、需求收缩和供给冲击，叠加2021年货币政策维持相对克制、社融持续筑底之下，经济下行的压力逐渐增大，企业和居民对未来经济前景难以形成乐观的预期，反过来又抑制了投资和消费意愿。

2021年前三季度经济动能不高，GDP环比值较低，这导致四季度GDP环比即便达到2011年以来历史同期最高的1.9%，四季度GDP同比也仅有3.5%左右。具体来看，10月、11月社零环比分别为2011年至今历史同期倒数第二和倒数第一低、10月、11月固定资产投资环比为2011年以来历史同期最低和倒数第二低，表明即使出口维持韧性，四季度GDP环比仍难以出现大幅度反弹，达到2011年以来历史同期最高的1.9%的概率较小。在这种情况下，四季度GDP同比破4概率很大。

宏观政策调整的一个重要依据是经济的潜在增速水平，参考央行、社科院的测算，2022年我国GDP潜在增速水平约为5.5%-5.6%。而2021年三季度环比的极低水平将制约2022年一季度和二季度的GDP同比增速。用连续四个季度的GDP环比连乘来测算GDP同比，预计2022年上半年GDP同比增速低于5.5%这一潜在增速水平的概率较大，对应政策稳增长压力较大。

4.2 、2022年稳增长将以财政政策加力提速为主，货币政策适度宽松为辅，GDP同比前低后高

面对经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的情况，12月底的中央经济工作会议提出“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。综合上述表述来看，我们认为会议释放出了清晰明确的逆周期调控加码信号，再次强调“坚持以经济建设为中心”意味着稳增长权重明显提升并将成为2022年的政策重心，“政策发力适当靠前”显示2022年一季度稳增长相关政策有望相继落地，政策组合或将包括：适度宽货币、政府发债提速、基建投资支出加速、新一轮减税降费、新一轮消费下乡等。

财政政策方面，会议提出“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。”上述表述明确释放了财政支出将加力提速的信号。2021年由于疫情导致的低基数效应，年度经济增速目标完成压力较小，财政政策相对保守。2021年前11个月的公共财政支出累计同比增速2.9%，远低于收入的累计同比增速12.8%，前11个月财政赤字水平也明显低于2020年和2019年同期，数据显示2021年财政支出力度实际上偏弱。2022年经济增速将向潜在增速水平回归，甚至存在跌破潜在增速风险，在政策意图稳增长的情况下，财政支出加力不会缺席。2022年财政政策将较2021年更加积极，财政支出增速有望超过收入增速。新一轮减税降费和基础设施投资将是财政发力的两大方向，前者释放经济内生增长动力，后者预计将不局限在传统的铁公机，新基建有望成为重点投资领域。此外，会议同时强调遏制新增地方政府隐性债务，显示对政府债务杠杆和相关风险的防控依然不会放松。

货币政策方面，会议提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，同时提出“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，显示货币政策继续注重定向性，预计结构型工具和总量型工具将搭配使用。

比较来看，财政政策的表述释放出明确的边际加码信号，而货币政策提法基本保持了此前的基调，但会议提出财政政策和货币政策要协调联动，意味着货币政策也有必要配合财政政策进行一定程度的宽松。预计2022年稳增长将以财政政策加力提速为主，货币政策适度宽松为辅，同时配合产业政策的引导，力求经济平稳增长与结构优化齐头并进。

总体来看，虽然目前我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，但结合最新的数据，经济运行的一些方面已经出现企稳迹象。如：房地产政策边际放松下，房屋销售企稳；铜、钢、油等大宗商品在国际经济局势变化以及我国保供稳价政策的共同作用下，价格已经趋稳；专项债在2021后几个月的加速发行下，已经完成全年预期目标，为2022年上半年的基建积累了足够资金。

展望2022，在逆周期政策加码，即在积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策作用下，2022年上半年，特别是一季度，信贷与社融规模有望实现较高的增量，同时结合专项债融资前置的带动，上半年社融存量增速有望反弹至11%左右，GDP季度环比水平有望恢复到历史同期正常波动区间。下半年，随着稳增长压力相对变小，同时美联储或开始加息，货币政策和财政政策可能出现边际调整，逆周期政策力度边际减弱，对经济动能的支持有所下降。但另一方面，2022年下半年GDP同比增速将不再受到2021年三季度GDP环比历史极低值的影响，因此预计2022年下半年GDP同比增速将较上半年有所抬升，有望恢复到6%左右。总体而言，在政策的积极助力下，我们预计2022年经济企稳可期，增长节奏上大概率是前低后高，全年增速有望略高于5%。

五、国内经济运行展望

5.1 基建投资：2022年积极财政支撑基建强度抬升

2021年基建投资整体较弱：基建投资累计同比增速自年初开始持续下行，至11月，前11个月基建投资累计同比-0.17%，2020年7月以来首次同比为负。两年时间看，2021年下半年基建投资累计两年复合增速也持续下降。此外，2021年4月之后小松挖掘机开工小时数始终低于2017年以来历史同期，侧面表明基建开工强度不高。

2021年专项债发行节奏慢和地方政府控杠杆下缺乏合规项目是基建投资弱的主因：1，截止11月，2021年前11月新增专项债发行已经完成了全年计划的95.4%，已超过2020年同期的94.6%。但是在节奏上，2021年专项债发行呈现明显“前少后多”的情况。前9个月完成全年计划的64.8%，与2020年同期的89.7%和2019年同期的99.1%相比明显进度落后。2021年10月和11月，每个月专项债发行额分别为全年计划的14.8%和15.8%，在“赶进度”下，专项债发行速度明显加快。专项债发行取得资金到资金投入实际的项目中形成基建投资之间需要一定时间，“赶进度”发行专项债所取得的资金对2021年年底的基建投资支撑力度相对有限。2，除专项债发行速度慢带来的基建资金到位不及时之外，地方政府仍然面临着控杠杆的任务，项目审核相对严格，缺乏合规项目的情况多有发生，也在一定程度制约了基建投资增速的回升。此外，从财政支出角度看，2021年前11月全国公共支出完成计划的85.5%，虽然高于2020年，但与疫情前的2019年和2018年相比，进度仍然较慢。

财政支出更积极、专项债发行节奏加快下，预计2022年上半年基建强度将加大：贯彻中央经济工作会议要求，2021年12月底召开的全国财政工作视频会议上，财政部强调2022年要“加强财政资源统筹，保证财政支出强度，加快支出进度，推动财力下沉，优化支出重点和结构，增强国家重大战略任务财力保障”，预计2022年，尤其是稳增长压力较大的2022年上半年，财政支出将更加积极，成为稳增长的重要保障。在专项债方面，2021年12月16日，财政部副部长在国务院政策例行吹风会上表示“按照中央经济工作会议和国务院常务会议要求，经全国人大常委会授权和国务院同意，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。”此外，财政部还表示2022年专项债发行要把握好“早、准、快”三个字。2022年上半年专项债发行的提速，叠加2021年下半年已发行取得资金，但尚未投入项目的专项债资金在2022年上半年的投入，预计专项债在2022年上半年对基建的支持力度将较2021年下半年明显增强。

总体看，2022上半年财政的积极干预叠加十四五期间一大批新项目即将上马，基建发力值得期待，体现在上半年基建投资环比增速较高，而进入2022下半年后，如经济如期企稳、稳增长压力相对变小，财政政策的重心将可能转向防风险和控杠杆，基建强度可能较上半年边际下降。同比走势方面，结合基数变化，2022年基建投资单月同比增速下半年有望略高于上半年，全年基建增速有望达到7%左右。

5.2 、房地产投资：2022年下半年或可企稳，全年微幅下行

2021年年初之后，房地产投资累计同比增速持续下行，下半年开始，房地产投资累计两年复合增速持续走弱，截止2021年11月，前11个月房地产投资累计两年复合增速+6.4%，较10月-0.35PCTS，为连续第6个月下降。单月看，2021年11月，房屋施工面积、竣工面积、新开工面积和本年土地购置面积同比分别为-24.7%（上月-27.1%）、+15.4%（上月-20.6%）、-21.0%（上月-33.1%）和-12.5%（上月-24.2%），两年复合增速分别为-8.2%（上月-15.4%）、+9.1%（上月-8.3%）、-9.3%（上月-16.8%）和-14.1%（上月-15.4%），房屋竣工面积修复较快，其余指标降幅都有不同程度的收窄。2021年11月商品房销售面积同比-14.0%（上月-21.7%），两年复合增速-1.8%（上月-5.0%），为连续2个月降幅扩大后的反弹。

关于房地产，中央经济工作会议继续强调“房住不炒”，显示针对房地产市场的调控是战略层面的，2022年大概率将继续坚持这一基调，不会出现方向转向。但同时，会议提出“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，这也给予房地产调控一定灵活调整的空间，预计2022年金融领域有望增加对房地产领域合理的投资开发和购房需求的融资支持，对宽信用和稳增长提供一定的助力。我们认为：政策短期纠偏虽然可以支撑存量项目完工，一定程度缓解下行趋势，但并非房地产调控政策的根本性放松，中央对于房地产长期调控的决心和力度仍在；从土地成交面积这一前瞻指标来看，至少2022年上半年房地产投资将继续下行；从房屋销售来看，目前一、二和三线城市商品房成交面积同比增速仍然为负，从销售端对房地产投资形成抑制。

总体上，虽然2022年上半年地产投资增速仍存下行压力，但在政策边际放松，地产融资环境改善的形势下，对2022年下半年地产投资并不悲观，预计经历过行业调整和整合后，下半年房地产投资同比增速有望回升至正增长。结合翘尾因素，2022年房地产投资当月同比或将在4月左右达到全年低点，此后有望逐步上行，下半年总体增速高于上半年，预计房地产投资全年同比增速有望实现略高于0的小幅正增长。

5.3、 制造业投资：2022年内部结构变化下，总体保持韧性

2021年制造业投资总体上保持了较强的韧性，前三季度制造业投资累计同比+14.8%，高于同期名义GDP累计同比13.88%的增速。2021年前11个月，制造业投资两年复合增速+4.3%，较前10个月+0.5PCTS。子行业投资上，医药、计算机、铁路船舶航空航天等两年复合投资增速靠前。我们认为制造业投资的韧性仍然主要来源于出口产业链的活跃以及高新制造业、医药相关行业的支撑。出口方面，2021年，我国实现出口33639.6亿美元，较2020年增29.9%，全年各月出口维持了较高增速，带动出口产业链维持投资强度。高新制造业方面，2021年前11月高技术产业投资累计同比为+16.6%，高于制造业总体的+13.7%，表明在产业升级的大背景下，计算机等高技术产业的投资增速依然是制造业总体投资增速的有力支撑。

展望2022年，制造业投资在内部分化的同时有望保持整体的韧性：房地产调控政策之下，与房地产相关的传统行业预期转弱、信贷资源受限、投资增速放缓，但双碳相关、高技术行业的投资增速有望维持较高增速。一方面，央行推出碳减排支持工具等，定向为双碳相关制造业提供信贷支持。另一方面，中央经济工作会议提出“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”，“实施科技体制改革三年行动方案”，“完善优化科技创新生态”等，进一步明确了我国制造立国和推进科技创新的坚定决心，高端制造、军工、新能源、新材料等高新制造业有望在产业政策的支持和信贷资源的倾斜下维持较高的投资增速；我国出口在2022年面临着一定下行压力，但在疫情反复、国际供应链修复缓慢之下，出口总体下行节奏预计较为缓慢，出口产业链相关制造业的投资有望维持一定韧性；以翘尾因素结合目前的趋势，2022年PPI同比预计逐步下行，CPI同比将总体上行，利好下游制造业利润回暖。而下游制造业投资占制造业总体投资比例较高，能够在一定程度上支撑总体制造业的投资。结合翘尾因素，预计2022年制造业投资全年同比增速8%左右，节奏上下半年增速高于上半年。

5.4 、进出口：2022年净出口或逐渐下行，但下行速度较慢

2021年，进出口均延续了2020年下半年以来的较强复苏态势，从绝对金额看，进出口全年各月均高于去年同期。结合2020年的基数，从增速角度，2021年2月之后，累计出口同比增速持续下降，累计进口同比增速5月前上升，5月后持续下降，下半年二者增速差逐渐收敛。2021年出口增速和进口增速分别为29.9%和30.1%，贸易差额6764.3亿美元，同比增29.09%，由于2021年人民币较2020年升值，2021年以人民币计价的贸易差额增速20.21%，表明净出口是2021年经济增长的有力支撑。

从出口和进口的价值指数、数量指数和价格指数角度对出口和进口进行量价分析，可以看到出口额全年主要由量的因素主导,6月之后量价齐升，进口上半年量价齐升，下半年量的因素减弱，主要靠价的因素支撑，主要缘于在进口中占据较大比重的国际大宗商品下半年已经涨到较高位置。

主要出口商品方面：2021年相比2020年，对出口拉动为正的产品明显增多，整个出口产业链均衡复苏，如鞋靴、服装、钢材、箱包、汽车零部件等2020年对出口拉动为负的商品在2021年对出口的拉动为正；纺织纱线及织物这一2020年对出口拉动最大的商品2021年对出口拉动为负，反映了2021年全球疫情较2020年整体的退坡；各商品出口额同比增速来看，2020年增速排在前三的商品为医疗仪器、纺织纱线和家用电器，而2021年前11个月排在前三位的是汽车和汽车底盘、稀土和肥料，反映了我国出口在2021年已经逐步由2020年“疫情经济”、“宅经济”驱动转为疫情前的常态；主要出口商品量价拆分来看，2021年前11个月，除中药、手机、船舶等呈现“价升量降”之外，多数商品呈现“量价齐升”，与前述通过价值指数、价格指数和数量指数分析得到的结论一致，表明我国出口韧性的基础较为坚实。

主要进口商品方面：一方面，集成电路仍然是对我国进口额增速拉动比例最大的商品，并且从量价拆分来看，呈现“量价齐升”，量的因素主导，反映了我国快速发展的半导体制造、新能源汽车等产业对集成电路的需求快速增长。另一方面，与2020年相比，原油、天然气、铜矿及煤等大宗工业原料，对进口的拉动力明显增强，排在各进口主要商品前列。量价拆分看，这些商品进口金额的增速均由价的因素主导，反映了2021年全球大宗商品价格上行对我国进口结构的影响。

分国家看，对出口金额的拉动排在前三的国家和地区是欧盟、美国和东盟，对进口金额的拉动排在前三位的国家和地区是东盟、拉美和欧盟，疫情消退后，进出口贸易的主要国家和地区逐渐回归“常态”。

展望2022年，出口和进口增速可能呈现逐步缓慢下行：疫情后我国出口的高景气，一方面是由于全球泛滥的流动性带来的需求扩张，另一方面是因为我国疫情防控领先全球，在其他发展中国家的生产受疫情反复影响的情况下，我国稳定的生产能力具有较强的不可替代性。2022年，一方面全球刺激政策逐步退出下海外需求预计一定程度放缓，这一点在12月我国主要出口国家PMI逐步放缓上有所体现，另一方面，在疫苗的广泛注射下，国际供应链逐步修复，这使我国出口的全球份额面临着下行压力（PMI新出口订单指数总体呈下滑趋势），但基于疫情尚未结束，我国产业链仍具有一定的相对优势，预计出口下行速度较缓慢。进口方面，2021年进口的高增长中，价的因素起到了很大的作用，而2022年随着全球刺激政策退出与供应端扰动的减弱，国际大宗商品价格继续上行的可能性不大，叠加2021年价格的高基数，预计价的因素难以支撑，或带动进口增速呈现逐步下行的趋势。结合翘尾因素，预计2022出口同比增速低点位于2月份，2月份到5月份出口同比增速上行，5月份之后缓步下降，全年出口增速7%左右。预计2022年进口增速高点出现在1月，全年稳步下行，增速4%左右。

5.5 、消费：2022年前低后高，但增速预计仍然难以回到疫情之前的水平

2021年消费表现不佳，社零累计同比4月以来持续下行，6月开始社零环比持续低于历史同期。2021年消费不振的核心原因在于：经济趋缓、居民收入增速降低之下，居民消费意愿下降；疫情反复冲击之下，线下消费受到了较大影响。

展望2022年，预计消费逐渐企稳，但可能难以回到疫情之前的水平：随着2022上半年财政和货币政策的发力，社融增速反弹，投资有望逐步企稳，叠加出口韧性，有望带动居民消费回暖，社零环比有望逐步回升至历史均值水平附近，同比增速下半年整体有望高于上半年。但由于仍可能出现疫情反复，在“动态清零式防控”之下，线下消费的恢复可能依然较慢，同时，地产调控政策持续下，商品房销售虽有望触底回升，但景气度向上的空间受限，地产后周期相关消费预计依然不强。综合来看，预计2022年消费增速较难回到疫情前的水平，全年或增长5%左右。

六、国内通胀形势展望

6.1 、PPI：2022年预计逐步回落

2020年末开始，伴随着工业品的总体价格上涨，PPI环比震荡上行；2021年8月到10月，国际上石油价格的上行叠加国内能耗双控政策下煤、铁等工业品价格的上行，PPI环比上行幅度加大；2021年10月底开始，国际油价震荡下行、保供稳价政策发力下煤、铁等国内工业品也出现价格回落，PPI环比上涨势头不再持续，2021年11月PPI环比为0，2021年12月PPI环比为-1.2%，是2021年年初以来首次环比负增长。总体上，2021年PPI的环比走势可以概括为：全年震荡上行，但年末已出现见顶下行迹象。PPI同比方面，因为翘尾因素的作用，全年呈上行态势，至11月出现回落迹象，12月继续回落，同比10.3%，较11月-2.6PCTS，为2021年7月之后，PPI同比第二次出现较上月增速下降。2021年PPI的同比走势可以概括为：全年上行，年末出现涨幅放缓。此外，2021年PPI分项中，环比和同比上行幅度由高到低呈现采掘工业>原材料加工业>加工工业的排列顺序，这也导致了通胀压力更多由下游制造业承担，一定程度上解释了2021年制造业上下游投资增速的差异。

展望2022年，我们认为PPI全年大概率呈现逐回落的趋势：1、2022年国外刺激政策逐步收回，同时随着疫苗接种率不断提升，疫情效应减退下，海外供应链问题将逐步缓解，国际油价大概率高位震荡或缓步下行，这种趋势在2021年底已经有所体现。从数值上看，2021年上半年油价快速攀升，油价中枢从年初的50美元/桶攀升至年中的70美元/桶，上涨40%，这就使得2022年上半年油价同比面临一个不断走高的基数，上行阻力大。2、国内保供稳价政策卓有成效，从10月底开始煤、钢价格明显下降。2021年三季度以来因为能耗双控政策执行过严，出现了缺电及工业品价格短期内快速上行的问题，对工业生产造成了扰动。12月经济工作会议明确了“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”。上述表态再次明确了对此前激进政策措施的纠偏，意味着2022年再次出现政策端因素导致的“供给冲击”的可能性不大，煤、钢等重要工业原料有望保持稳定，对PPI上行的推动作用减弱。结合翘尾因素的影响，我们预计2022年上半年PPI同比有望由年初的10%左右降至5%左右，下半年PPI继续下降，至年底前的几个月甚至可能出现同比为负的情况。

6.2 、CPI：2022年年中存在破3可能，但四季度可能回落

2021年全年，较2020年相比下降的猪肉价格总体上对CPI同比产生了压制。节奏上，前三季度压制作用较明显，进入四季度后，虽然猪肉价格对CPI同比仍有压制作用，但因天气原因，鲜菜、蛋类价格超季节性上行，叠加交通工具用燃料项对CPI上行的拉动作用，CPI同比从9月的0.7%上行到11月的2.3%，12月又下行到1.5%，四季度整体的CPI同比高于三季度。

展望2022年，CPI存在一定上行压力，高点或出现在三季度：2021年7月开始，能繁母猪存栏变化率连续5个月为负，表明猪肉产能持续收缩，结合2021年10月以来总体上触底反弹的猪肉价格（2021年12月初以来微幅下降，但仍然较2021年10月初高20%以上），2022年猪肉价格震荡企稳后步入上行周期的概率较大，叠加2021年前10个月不断下降的猪肉价格基数，2022年猪肉价格将经历由压制CPI同比逐渐变为提振CPI同比的过程。经济进一步恢复之下，消费逐渐回归常态，需求端的拉动作用可能逐步提高消费品价格，带动CPI同比上行。结合翘尾因素，2022年CPI同比有望由一季度到三季度逐步上行，年中左右有望出现快速拉升，高点可能出现在三季度末，存在破3的可能，由于鲜菜、原油价格等拉动CPI环比在2021年四季度出现超季节性的上涨，形成了同比的高基数，因此四季度CPI同比或将出现一定回落，全年CPI同比预计高于2%。

七、观点总结与资本市场展望

综合前文的分析，2022年全球疫情可能还会反复，但影响有望逐步减弱，利好经济恢复与通胀回落，从供需两方面看，美国通胀下半年或将回落，这预计会带来后续美联储政策收紧节奏上的不确定性，但从目前美联储的政策指引来看，美元流动性价升量减对全球资本市场带来的负面影响大概率将贯穿2022年全年，其中一季度更多是市场预期提前反映的冲击，实际美元流动性依然充裕，二季度开始，加息与缩表的逐步到来将造成流动性的实际缩减，在国际资本流动视角下，海外资金流入我国或将放缓甚至阶段性流出，增加人民币汇率贬值和国内资本市场下行的压力。

国内方面，预计逆周期调控政策的发力将前置，全年GDP增速大概率前低后高，PPI趋势性回落，CPI整体抬升，节奏上前低后高，叠加外部流动性逐步收紧，下半年国内逆周期政策力度可能边际减弱，即宏观调控政策可能前松后紧。

由于不大水漫灌、房住不炒、保持宏观杠杆率稳定等大的政策基调没有改变，2022年经济和政策的波动幅度就相对受限，对应流动性与资本市场很难出现贯穿全年的趋势性行情，震荡波动或仍是常态，投资者仍然需要关注对阶段性和结构性机会的把握。

美林时钟框架下的经济周期将继续呈现周期切换短平快的特征，但上半年的增长通胀组合更加类似复苏阶段，股市有望相对占优，下半年PPI与CPI的分歧扩大，周期划分难度提升，但由于CPI-PPI大概率回正，下游消费板块的机会值得关注。

从货币-信用框架来看，从2021年年末开始到2022年结束，可能会经历一轮完整的宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用的快速轮动，同样具有波动幅度较小，周期切换较快的特征。2021年末10年期国债收益率快速下行至2.8%以下，抢跑反映了宽货币的影响，此后在宽信用阶段，债市风险大于机会，而宽信用阶段利好股市，因此上半年股市可以相对乐观，这与美林时钟框架下的结论相同。下半年随着海外与国内流动性可能开始呈现同向的、偏紧的影响，国内股债均需面临流动性层面的压力，股市总体考虑加强防御的情况下，可以更多关注聚焦国内市场、具有业绩支撑的板块以及估值较低，具有较高性价比的板块。