美国高通胀还能持续多久？

核心观点

事件：

美国12月CPI同比增7%, 前值6.8%，市场预期7.1%; CPI环比增0.5%，前值0.8%，市场预期0.4%；

核心CPI同比增5.5%, 前值4.9%，市场预期5.4%；核心CPI环比增0.6%，前值0.5%，市场预期0.5%。

截至1月12日收盘，10年期美债收益率下行2bp；股指全线上扬，标普500指数涨0.3%，纳斯达克指数涨0.2%，道琼斯工业指数涨0.1%。

核心观点：

美国12月CPI同比略不及预期，环比连续第二个月回落，住所项、新车、二手车和卡车为主要贡献项。供应链问题边际好转缓解通胀压力，预计通胀将在2022年一季度筑顶，并在之后趋于回落。

基于通胀不具备可持续性、长期通胀预期仍处在较合理水平、就业与经济修复仍在进行，预计美联储加息节奏或将不及预期。

若后续通胀压力趋缓，则加速加息预期落空，预计2022年美债收益率走势呈前低后高。

通胀压力趋缓，CPI环比持续回落。美国12月CPI同比略不及预期，环比连续第二个月回落，显示通胀压力趋缓。住所项、二手车和卡车、新车是主要贡献项。因Omicron冲击，能源价格环比由正转负。

展望看，供应链紧缩问题逐步缓解，进一步改善供需失衡现象，并且，能源价格对CPI的支撑有限且不可持续。预计通胀将在2022年一季度进入筑顶阶段，不会导致美联储加速加息。

美联储加息节奏或不及预期。我们认为，美联储加息的节奏或将不及预期，原因有三。

一是，美国通胀可持续性较差，通胀后期回落降低美联储加速加息压力。

二是，美国长期通胀预期仍处于较合理水平。

三是，经济修复和就业市场修复仍需时日，不构成美联储加速加息条件。

预计美债收益率走势前低后高。若通胀压力趋缓，则加速加息预期落空，预计2022年美债可能前低后高。

一、通胀压力趋缓，CPI环比持续回落

美国12月CPI同比和环比持续上行走势。住所项、二手车和卡车、新车是主要贡献项。CPI同比不及预期，环比连续第二个月回落，显示通胀压力趋缓。

分项看，家用食品环比升0.4%，同比升6.5%，主要受蔬菜和水果、乳制品、谷物类食品价格上涨影响。向前看，食品价格上行空间有限。

联合国粮食及农业组织数据显示，12月全球居民最常用的食物品类价格持续回落，虽仍未完全回到疫情前水平，但价格上行最快阶段已经过去。因食品类商品可替代性较强，若美国本土食品价格持续上行，则会带动食品进口，缓冲食品价格上涨态势。

非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.6%，连续第五个月上行，同比升6%。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升8%和6.6%，为历史最高水平。

服务业劳动力短缺是带动外出餐饮价格上行的主要因素。向前看，服务业时薪增速已开始边际放缓，虽然劳动力短缺将持续带动消费价格上涨，但其持续时间和影响幅度或将有限。

12月受Omicron冲击，全球能源价格小幅回落。能源价格环比由正转降负，环比跌0.4%，同比升29.3%，同比增速放缓。

展望来看，能源价格对CPI的支撑是有限并且不可持续。以美国劳工部能源项CPI指数与指数权重的计算方式来看，12月能源项同比升29.3%，为整体CPI贡献1.8%。

若我们假设，接下来能源项同比持续上行至35%（2000年以来历史最高位为34.8%），CPI上行至8%，其对CPI的额外拉动预计在0.1个百分点，对通胀的威胁也是有限的。

受供应链紧缩影响，12月新车价格延续上行走势，环比升1.0%，同比升11.8%。二手车价格环比升3.5%，同比升37.3%。芯片短缺和供应链问题持续限制汽车产量，抬升价格。

但需要注意，汽车供需失衡已有趋好迹象。12月汽车产量环比超过销量环比，并且，汽车销量在2021年4月达到24.7万辆之后，持续回落。向前看，汽车需求再次大幅上行的概率较低。

另外，12月PMI供应商交付指数从11月的72.2下滑至64.9，连续两月下滑（指标越低说明交付时间越短），新订单小幅下行，客户库存有触底反弹迹象，同样也证明，供应链逐步好转。

物流运输方面，全球海运价格已经触顶回落，显示物流运输修复正在持续，边际缓解商品短缺导致的价格上行压力。

向前看，若高频数据持续趋好，新车和二手车价格持续上行的时间和空间都将有限。

住所项环比上行0.4%，同比升4.1%，因住所项在CPI中的比重较大（32%），其对环比CPI贡献达0.13%。

一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，推升房租价格。另一方面，供应链问题导致美国新屋开工数量低迷，房屋空置处于历史低位0.9%（第三季度），显示供需仍偏紧，带动房屋和租金价格上行。

向前看，房屋价格环比增速已边际回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，显示供应链修复持续，将在供给端缓解住所项继续上行压力。预计住所项价格上行将持续至明年上半年，并在之后趋于回落。

整体来看，从供应链和劳动力供需的角度出发，我们认为，通胀已经见顶，2022年一季度将进入筑顶阶段，不会导致美联储加速加息。

二、美联储加息节奏或不及预期

根据CME FedWatch数据显示，截止2022年1月12日，市场押注美联储有74%的概率在2022年3月宣布第一次加息，有32%的概率于今年5月宣布第二次加息，有36%的概率于9月宣布第三次加息。

但我们认为，美联储加息节奏或将不及预期，原因有三。

第一，美国通胀可持续性较差，通胀后期回落降低美联储加息压力。

如前文所述，供给端问题已经边际缓解，而需求端的支撑也在逐步回落。

耐用品消费增速同比已从2021年3月的18.8%回落至2021年11月的10.5%; 非耐用品消费增速虽然维持平稳，但上行空间有限。占美国GDP比重最大的服务消费同比缓慢复苏。

展望来看，供需矛盾正在逐步缓解，叠加美国居民收入和储蓄持续下行，通胀压力预计在2022年第一季度进入筑顶阶段，不具备可持续性。

第二，美国长期通胀预期仍处于较合理水平。历史数据证明，长期通胀预期对实际通胀走势影响较为显著，参见我们2021年12月16日外发报告《鸽派鲍威尔，鹰派点阵图》。因此，美联储时刻关注长期通胀预期，并锚定长期通胀预期在稳定位置。 

我们选取美联储最常用的4种长期通胀预期指标，发现只有密歇根大学5年通胀预期已上行到接近3%的通胀目标，其他三种长期通胀预期都在略高于2%的位置，也就是美联储所定的通胀目标（inflation rises to 2% and is on track to moderately exceed 2% for some time）。

并且，自2000年以来，现阶段长期通胀预期指标都在80百分位之下，并没有太过极端。

第三，经济修复和就业市场修复仍需时日。2021年12月，美国劳动参与率为61.9%，与疫情前仍有1.5%的缺口，而实际GDP与潜在GDP之间仍存在1.6%的缺口。就业的修复需要经济的支撑。

鲍威尔在2022年1月11日提名听证会上表示，劳动力市场收缩对通胀影响较大，可能比供应链问题对通胀的影响更大，经济需要长时间的扩张才能吸引更多人加入劳动力市场（“a smaller labor force can be an issue going forward for inflation, achieving a strong rebound in hiring that draws Americans into the workforce who aren’t actively seeking jobs  is going to take a long expansion” ）。

因此，若通胀风险下行，则将降低美联储加速货币政策收紧的紧迫性。

三、预计美债收益率前低后高

若通胀压力趋缓，则加速加息预期落空，预计2022年美债收益率走势可能前低后高。

美债名义收益率可以被拆解为实际收益率和盈亏平衡通胀率（通常作为长期通胀预期的衡量标准），这两者主要由经济基本面、通胀、和货币政策决定，参见我们2021年11月16日外发报告《美债收益率上行空间有限，利好风险资产》。

上半年，在通胀压力趋弱的背景下，美联储加息节奏或将放缓，市场加速加息的预期落空，美债上行空间有限。

但在2022年下半年，在经济持续修复，劳动力市场进一步向最大就业靠近的背景下，预计美联储货币政策转鹰强度增大，引导市场加息预期，支撑美债收益率走强。