2022年可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备

核心观点

海外Delta病毒流行叠加异常天气导致进出口数据强势反弹。8月份出口数据录得2943.20亿美元，同比增速为25.60%，两年复合同比增速为17.05%。在我国主要出口商品中，机电产品和劳动密集型产品出口金额同比增幅较大。8月我国共出口机电产品1696.01亿美元，占总出口金额57.62%，较上一月同比增速增加4.42pct。其中出口金额占最大为自动数据处理设备及其零部件，8月份共出口210.25亿美元，占总出口金额7.14%，同比增速为12.77%，连续三个月增速保持在10%以上，反应了海外国家复工复产过程中对我国机电产品需求增加。机电产品中增速最快品类为集成电路，8月份出口金额为143.05亿美元，占总出口金额4.86%，较上月出口同比增速上升了13.38pct；家用电器8月出口金额为86.71亿美元，同比增速为33.21%，同比增速较上一月上升了7.39pct。机电产品高增速反应了海外国家复工复产状态下对于我国工业产品需求较高，同时8月由于Delta病毒的扰动导致部分订单转移至国内。劳动密集型产品以及医疗设备延续高增速状态。服装及衣着8月出口同比增速为8.59%，增速较上月提升0.38pct；纺织纱线、织物及制品8月出口较上月同比减少14.90%，同比增速收窄11.88pct；医疗器械8月出口同比增速为17.89%，较上月增速回升34.99pct，反应了疫情扰动下海外对于抗疫物资需求增加。同时由于台风“烟花”造成7月份部分口岸封岸，导致7月积压货物集中在8月出口，也导致了7月出口基数低于预期，8月出口数据高于预期。

     “固收+”产品风险收益性价比优势使得近几年“固收+”产品规模快速扩张。可转债在“固收+”产品资产配置中具有举足轻重的作用，也成为各家公募争夺排名的重要配置方向。

    市场扩容，估值变化，正股市场风格切换使得可转债主动管理难度加大，因此从策略层面筛选可转债、控制仓位变得尤为重要。

    本报告研究了三个可转债策略：双低策略、动量策略和择时策略。三个策略均能跑赢基准，以及相比基准更小的最大回撤。

    双低策略：平稳跑赢基准，在下行市场具有非常强的防御能力：累计收益率134.09%，年化收益率15.23%，最大回撤12.52%，夏普1.57。

    动量策略：发掘景气度行业，充分享受正股弹性：累计收益率155.44%，年化收益率16.92%，最大回撤20.72%，夏普比1.11。

    择时策略：吸收了“双低策略”和“动量策略”的优点，具有更好风险收益比：累计收益率181.75%，年化收益率为18.84%，最大回撤为13.64%，夏普比率为1.74。

    行业关注：动量策略所选可转债主要集中电力设备新能源、基础化工、机械、计算机、电子、电力及公用事业、汽车和有色。

投资建议

   当前风险溢价模型给出的持仓建议为动量20%，双低80%，表明市场当前可能处于进攻到防御的转换中，双低策略更占优。

相比于股票，可转债具有期权特性：可转债随着正股几乎同步上涨，但在正股下跌的时候，可转债的“债底”特性使得下行空间有限。期权特性下，可转债表现出来的波动性和回撤都要低于股票。整体上看，中证转债指数的波动性和最大回撤都要远低于相比万得全A指数，而且万得全A指数下跌时，中证转债指数跌幅不大，万得全A指数上涨时，中证转债指数涨幅和万得全A接近。可转债已成为“固收+”配置中的主要资产类别，但随着主动管理难度加大，各家机构也越来越重视从策略层面布局可转债。本报告叠加“双低策略”和“动量策略”优势，采用“择债+择时”双轮驱动，提高可转债策略的风险收益比。

一、2022年转债策略：“固收+”增厚利器

       “固收+”产品风险收益性价比优势使得近几年“固收+”产品规模快速扩张。可转债在“固收+”产品资产配置中具有举足轻重的作用，也成为各家公募争夺排名的重要配置方向。统计混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金过去三年年化回报靠前的公募产品，可以发现可转债占基金产品净值的比例超过了60%。

    转债扩容，存量规模扩大。自2016年以来，新发可转债融资规模从227亿上升到2021年的2734亿，相当于增长了11倍，成为我国资本市场直接融资的重要渠道之一。

    可转债发行扩容，促使存量可转债规模大幅度提升。从数量上来看，存续可转债从2017年的57只上升到2021年的415只。从金额上看，可转债余额从2017年的1198亿增长到2021年的 7008亿。

    行业分布上，存续可转债余额主要集中在银行、交通运输、非银金融、电子、农林牧渔、公用事业等。相比于2020年，银行、非银、电子、农林牧渔板块余额在2021年占比有所提高。

    可转债市场火热，估值水涨船高。随着近几年的可转债市场持续火热，各个板块的可转债债底安全垫下降，表现为负纯债YTM、高期权价值。

      市场扩容，估值变化，正股市场风格切换使得可转债主动管理难度加大，因此从策略层面筛选可转债、控制仓位变得尤为重要。后续我们将优化“双低策略”和“动量策略”的基础上构建“双低&动量&择时”策略。

二、以退为进：双低策略

1. 双低策略构建说明

双低策略的“双低”指的是“低转债价格、低转股溢价率”。基本操作是买入低价、低转股溢价率的可转债，并进行定期调仓，从而确保下跌空间极其有限的情况下博取正股的弹性。低转债价格意味着纯债YTM较高，更为看重可转债的债性，即便正股下跌，但可转债作为债券持有到期可以获得正常的还本付息。转股溢价率反映市场对正股上涨的乐观预期，低转股溢价率可转债意味着对正股上涨预期不高，一旦预期落空，其调整幅度也相对较低。双低策略事实上是一种防守策略，但正股市场转热，双低策略也有相应的表现。

在转债备选池构建方面，我们首先剔除了接近强赎、到期的债券，并通过可转债转股溢价率和可转债价格指标选券。基于每个月最后一个交易日的行情，筛选同时满足“双低”的转债，即转股溢价率由低到高排名取某分位数之前并且可转债价格不大于价格阈值。

策略样本期为2016.01.04-2021.12.31，样本池剔除即将到期、触发强赎条件以及中途停牌、退市的转债。交易规则如下：在每月的第一个交易日进行调仓，等权重买入基于“双低规则”筛选得到的可转债。在未触发止盈止损条件下，统一在每月最后一个交易日卖出，中间不补仓。

2. 双低策略构建说明

     2.1 参数设计

在买入操作方面，我们考虑以下两个方面的限制：

1.转股溢价率分位数。通过设置转股溢价率分位数，保留上一个月最后一个交易日的转股溢价率位于样本池前n%的转债，起到对低转股溢价率的限制作用。

2.转债价格阈值。通过设置转债价格阈值，保留上一个月最后一个交易日的转债价格低于指定阈值的转债，起到对转债价格的限制作用。

在卖出操作方面，我们主要考虑止盈止损率的影响。通过计算转债每日的转债收盘价涨跌幅，并对其设置上涨和下跌阈值，起到止盈止损限制。

综上，策略设计包含3组参数：转股溢价率分位数，转债价格阈值和止盈止损率。为更好的理解策略，我们分成两步来操作：一是基于转股溢价率分位数平衡策略表现和标的数量；二是在第一步的基础上进一步优化。

     2.2 策略运行结果

   2.2.1 低溢价策略运行结果

首先，我们仅考虑低转股溢价率指标，以此为基础在后续叠加低可转债价格条件优化。对于转股溢价率指标，理论上分位数越高，策略表现更好，但实际操作中，分位数越高意味着筛选的可转债数量越少，因此，需要综合考虑所持债券数量和策略表现。通过回测比较，我们将参数设置分别为转股溢价率分位数取30%，止盈止损阈值分别取±5%。

通过计算策略在月度调仓日的表现，我们发现低转股溢价率策略在回测期间内（2016年1月4日至2021年12月31日）取得较高的累计收益率（84.41%），较中证转债指数取得48.51%的超额累计收益率，年化收益率10.74%，最大回撤15.90%，夏普比1.19。过去六年中有四年低转股溢价率策略均能跑赢中证转债指数。其中，2019年的收益情况最佳，期间收益率达到34.47%。此外，在控制了波动率和最大回撤的条件下，低转股溢价率策略的夏普比与基准相比有显著的提升。低转股溢价率策略总体表现平稳，最大回撤发生在2018年10月，主要受到了当时A股市场阶段性震荡的影响。

    2.2.2 双低策略运行结果

为进一步优化策略，我们在低转股溢价率策略的基础上加入了可转债价格的限制。综合考虑所持债券数量和策略表现，我们发现可转债价格不得高于120元时，双低策略的表现最佳，优于低转股溢价率策略。特别地，由于2018年以前可转债存量有限，我们设置这段时间的转股溢价率分位数为50%，2016年1-2月的转债价格限制为150。

分年度观察，过去5年双低策略均能跑赢中证转债指数，累计收益率134.09%，年化收益率15.23%，夏普1.57，最大回撤12.52%。其中，2019年的收益情况最佳，该期间收益率达到43.57%。2016-2018年，双低策略延续了低溢价策略的平稳特征。2019年起，伴随权益市场走强，转债正股的驱动作用逐渐显现。

三、博取弹性：动量策略

1.动量策略构建说明

动量效应描述资产价格倾向于保持过去运动趋势的现象。若资产价格受到利好事件驱动而上涨，由于市场对于利好事件提振基本面认知是个渐进过程，在未来的一段时间内资产价格可能保持上涨趋势。因此，可以通过买入过去表现好的可转债构建动量策略，从而抓住反映正股基本面变化可转债价格迅速变化的区间。

以小康转债为例，3月9日，华为终端有限公司就与重庆小康工业集团股份有限公司在深圳举行了合作备忘录签订仪式，双方就新能源汽车领域的合作进行了探讨。受此利好信息影响，小康转债开始上涨。4月19日的前几天，媒体发布了赛力斯电动车联合销售相关文章，事件持续发酵，4月19日小康股份高开并迅速涨停，小康转债更是上涨36.95%，收于265.33元/股。当晚，小康股份发布公告称公司拓展赛力斯营销渠道的方式是与第三方的正常生产经营合作，双方通过线上线下渠道联合销售，证实双方合作落地。借助动量策略，捕捉利好事件，从而获得可转债涨幅弹性最大部分的收益。

2.策略实施

2.1 参数设计

    在买入操作方面，我们考虑限制涨幅分位数和时间窗口。以10%为步长，测试选择上一期涨幅排名前n%的转债时的策略表现；以日、周、月为调仓周期，测试动量效应存续期限及相应的策略表现。

在卖出操作方面，我们主要考虑止盈止损率的影响。通过计算转债每日的转债收盘价涨跌幅，并对其设置上涨和下跌阈值，起到止盈止损限制。

2.2 策略运行结果

    动量策略调仓频率为每周，止损率依然为-5%，考虑到动量策略对涨幅较敏感，调整止盈率为10%。此外，我们限制2018年以前选择涨幅前30%的转债，2018年开始选择涨幅前10%的转债。

    动量策略在回测期间内（2016年1月4日至2021年12月31日）取得155.44%的累计收益率，年化收益率16.92%，最大回撤20.72%，夏普比1.11。在过去六年内有五年跑赢基准，不同年度收益情况分化显著，其中2021年收益最高，较基准获得了25.55%的超额收益率，在近三年较双低策略收益能力更优。

 动量策略某种程度上发掘行业景气度。统计2016.1-2021.11每一周所选债券的行业分布，交通运输、房地产、商贸零售、传媒等行业在2016-2017年景气度较高，2018年以来后劲不足。医药、基础化工、电力设备及新能源、计算机及电子等行业2018年以来表现突出，其中医药和电力设备及新能源行业在近五年的景气度始终保持较高。随着转债存量扩张，所选转债的行业分布趋向于多元化、平均化。

四、攻防兼备：双低&动量&择时

1.择时策略构建说明

“双低策略”在下行市场具有很好防御性，但在上行市场弹性不足。“动量策略”在下行市场防御性不足，但在上行市场表现较好的进攻性。如何结合“双低策略”和“动量策略”二者优势做到“攻守兼备”？

为解决上述问题，我们引入风险溢价模型模型。风险溢价模型反映了权益市场和债券市场的风险收益性价比，一般采用指数估值的倒数减去5年期国债到期收益率来度量。风险溢价越高，表明股市相对债市更有吸引力；风险溢价越低，表明债市相对估值更有吸引力。

2.策略实施

2.1 参数设计

 前述风险溢价示意图为静态模型，但现实世界中投资者不掌握未来数据，因此，我们需要构造动态的风险溢价模型，用当期的风险溢价指标为信号，预测下一期股市相对于债市的表现，据此对双低策略和动量策略分配仓位权重，以构建攻守兼备的择时策略。

 对于择时模型，主要参数涉及风险溢价模型滚动窗口长度、标准差倍数、仓位权重等。首先，我们考虑设置动态时间窗口，以30日为步长，计算30日、60日、90日、120日周期的风险溢价移动均值和标准差。在此基础上，设置风险溢价在均线上下波动k倍标准差为调仓基准参数。经过测试，选取移动窗口为60日，标准差倍数k为2。当股票风险溢价运动时，动量策略的仓位设置如下：当风险溢价上穿均线设置为10%，下穿均线设置为80%，上穿均线加2倍标准差设置为20%，下穿均线加2倍标准差设置为0%，上穿均线减2倍标准差设置为0%，下穿均线减2倍标准差设置为0%。

2.2 策略运行结果

择时策略在回测期间内（2016年1月4日至2021年12月31日）取得181.75%的累计收益率，年化收益率为18.84%。高于双低策略和动量策略。2019年收益最高45.95%，回测期间内较基准获得了145.85%的超额收益率。策略的夏普比1.74，历史最大回撤13.64%，并且各年度的最大回撤都控制在此以下。

从市场走势来看，2016年以来转债市场的平均价格和平均转股溢价率呈上涨趋势。在估值处于高位水平的情况下，转债受到正股驱动的效应更强。因此在仓位分配上，2019年以前双低策略为主，在此阶段择时策略净值平稳跑赢基准，体现“防守”特征。2019年以后动量策略逐渐占据主导，跟随A股市场上升趋势，择时策略净值一路攀升，大幅超过基准，体现“进攻”特征。

本报告研究了三个可转债策略：双低策略、动量策略和择时策略。三个策略均能跑赢基准，双低策略和择时策略相比基准最大回撤更小。双低策略：平稳跑赢基准，在下行市场具有非常强的防御能力：累计收益率134.09%，年化收益率15.23%，最大回撤12.52%，夏普1.57。动量策略：发掘景气度行业，充分享受正股弹性：累计收益率155.44%，年化收益率16.92%，最大回撤20.72%，夏普比1.11。择时策略：吸收了“双低策略”和“动量策略”的优点，具有更好风险收益比：累计收益率181.75%，年化收益率为18.84%，最大回撤为13.64%，夏普比率为1.74。当前风险溢价模型给出的持仓建议为动量20%，双低80%。表明市场当前可能处于进攻到防御的转换中，双低策略更占优。

行业关注：动量策略所选可转债主要集中电力设备新能源、基础化工、机械、计算机、电子、电力及公用事业、汽车和有色。

风险提示

宏观经济下行风险：若宏观经济大幅下行，可转债正股盈利能力下降，有可能使得可转债基本面恶化；

A股市场大幅度波动风险：A股市场发生异常波动，可能引起正股股价短时间内大幅度下跌，引发可转债价格下跌，转股溢价率收缩；

可转债市场发生大幅度下跌：可转债市场可能因自身估值、资金流、政策等因素影响，发生大幅度下跌；

策略历史表现不代表未来表现：策略净值和度量指标均来自历史可转债数据，不代表未来可以取得同样的收益和风险特征；

策略未考虑信用违约风险：在回测样本区间，未有发生可转债信用违约情况，但不代表未来可以排除可转债信用违约的风险。