中信明明：债基年末发行放量背后的真相-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

债基发行规模不会继续维持高增的态势，后续将回落到正常水平。

核心观点

债券型基金在2021年末发行规模突然大幅增长，11月发行份额达921.87亿份，12月达1046.20亿份，较1-10月平均每月发行份额531.11亿份增长近一倍，债基发行规模突然增长背后的原因是什么？后续将如何发展？

统计显示，11月以来债券型基金发行规模突然大幅增长。11月发行份额达921.87亿份，12月达1046.20亿份，较1-10月平均每月发行份额531.11亿份增长近一倍，其中12月平均每只基金发行份额达29.06亿份，环比增加39%。债基规模的增长绝大多数由中长期纯债基金贡献，其估值方式多采用市值法，从侧面反映机构对于利率存在下行预期。截至2021年中报，债券型基金机构投资者持有量占比达89.67%，中长期债基机构投资者持有量占比高达97.13%。因此，我们认为本轮债基发行规模的高峰，背后可能与银行资金的涌入有关。

银行等机构资金涌入是主要原因。2021年末，中央经济工作会议强调稳增长释放宽松预期，央行通过各类货币政策工具释放流动性，银行在流动性充裕的背景下负债端压力减轻。实体经济融资需求不足引发银行“资产荒”，可配置资金一部分转移到债券型基金。2021年下半年以来信贷投放数据恢复较慢，银行资产端压力在信贷市场需求不足的情况下，拿出一部分可配置资金购买债基以增厚收益成为了更好的选择。

资管新规过渡期满，部分理财资金分流至债基。2018年资管新规出台，监管不断趋严，银行理财产品可投资范围受限。在2021年末资管新规过渡期满之际，银行及理财子将更多精力投放在存量整改合规的最后冲刺任务上，新发规模相对减少，因此部分具有配置需求的资金可能分流至债基，导致年末债基发行规模大增。

权益市场波动加大，债基收益更稳健。2021年自春节以来，股市波动加剧，板块轮动加快，缺乏明显的主线行情，尤其是三季度上证综指震荡下行，权益类资产表现相对较弱。而11月开始，债市开始走牛，部分资金可能抽离股市，转移到目前风险收益特征较好的债基中去，导致权益型基金发行规模下滑，债基则大幅走高。

后市展望：我们认为债基发行规模不会继续维持高增的态势，后续将回落到正常水平。第一， 2022年随着稳增长不断推进，宽信用进程可能加快，叠加财政政策前置发力，信贷需求或将快速回暖，而银行资产端以信贷配置为首要任务，资金可能更多涌向信贷，债市配置将有所减少。第二，春节前取现需求将大幅增强，债基赎回压力有所加大，发行规模同样受到制约。回顾历史，历年一月份债基发行规模都处于年内低位，预计2022年也难以突破这个限制。第三，当前利率水平较低，后续行情不确定性较强，据中国证券报报道，部分债基采取限购措施以应对可能出现的行情波动，也会制约债基发行规模的增长。

债市影响：由于本次债基发行规模大幅增长主要由中长期纯债基金贡献，短期内长久期债券的配置力量将会得到加强，但后续预计逐步回落。中长期纯债性基金2021年11、12月发行份额占债基发行规模的72%，充分说明债基规模的增长主要是由中长期纯债基金的增长所贡献。中长期纯债基金偏好久期较长的资产以便增厚收益，因此长久期债券将会得到增配。随着后续债基发行规模回落至正常水平，债券市场对久期的偏好也将下行。

正文

债券型基金在2021年末发行规模突然大幅增长，11月发行份额达921.87亿份，12月达1046.20亿份，较1-10月平均每月发行份额531.11亿份增长近一倍，债基发行规模突然增长背后的原因是什么？后续将如何发展？本文将做详细分析说明。

11月以来债券型基金发行规模大涨

统计显示，11月以来债券型基金发行规模突然大幅增长，11月发行份额达921.87亿份，12月达1046.20亿份，较1-10月平均每月发行份额531.11亿份增长近一倍，其中12月平均每只基金发行份额达29.06亿份，环比增加39%。回顾历史，过去5年除2020年较为特殊，发行规模高峰在7月份外，其余年份，债基发行规模到年末均有明显抬升。且2021年12月债基发行规模在历年12月发行规模中仅次于2019年，远高于其他年份，显示本次年末发行规模突然增长不同寻常。而2019年末与2020年7月债基发行规模的高峰均是在长端收益率冲高后，摊余债基配置价值凸显时达到的。本次发行高峰长端收益率并未显著走高，反而处于低位，与之前驱动因素并不相同。

债基规模的增长绝大多数由中长期纯债基金贡献，其估值方式多采用市值法。中长期纯债基金2021年11月发行份额达757亿份（占比82%），12月达685亿份（占比65%）。1-10月份中长期债基的平均发行规模仅356亿份，11、12月其发行规模平均值721亿，增长超过1倍，充分说明11-12月债基规模的增长主要是由中长期纯债基金的增长所贡献。而11、12月发行的71只中长期纯债基金中47只以市值法估值，其余未披露。在长端收益率下行区间，市值法估值的债基可能会受益，这也从侧面反映机构对于利率存在下行预期，因此更偏好中长期债基。

截至2021年中报，债券型基金机构投资者持有量占比达89.67%，中长期债基机构投资者持有量占比高达97.13%。在债券的机构投资者中，银行资金占据半壁江山，是债券市场最重要的配置力量。而银行会把部分资金投入公募债基中作为资产配置的一部分。因此，我们认为本轮债基发行规模的高峰，背后可能与银行资金的涌入有关。

债基规模大涨的原因

银行等机构资金涌入是主要原因

年末，中央经济工作会议强调稳增长释放宽松预期，央行通过各类货币政策工具释放流动性，银行在流动性充裕的背景下负债端压力减轻。央行在12月全面降准0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元，临近年底时逆回购投放量加大以应对跨年资金需求，保持流动性合理充裕的同时，有效增加银行负债端资金量，以便支持实体经济跨年资金需求。在此背景下，同业存单净融资额在11月创下年内新高的7317亿元后，12月骤降到671亿元，显示银行负债端压力有所缓解。

实体经济融资需求偏弱引发银行“资产荒”，可配置资金一部分转移到债券型基金。2021年下半年以来信贷投放数据恢复较慢，银行资产端压力在信贷市场需求不足的情况下，将目光转向金融市场。12月开始，票据直贴利率进入下行区间，而银票转贴利率自11月中旬开始下行，一度触及“零利率”水平，创年内新低。背后原因是商业银行通过加大票据的直贴转贴力度，实现狭义信贷额度“冲量”。而债券资产作为银行资产端重要的配置力量，其配置比例自2015年以来一直稳中有升。年末在银行“资产荒”的情况下，拿出一部分可配置资金购买债基以增厚收益成为了更好的选择。

资管新规过渡期满，部分理财资金分流至债基

资管新规过渡期2021年底结束，银行理财全面净值化转型压力下，部分理财资金可能分流到债基。2018年资管新规出台，监管不断趋严，银行理财产品可投资范围受限，资金池模式也不复存在，使得理财产品收益率不断下行。更重要的是，在2021年末资管新规过渡期满之际，银行及理财子将更多的精力投放在存量整改合规的最后冲刺任务上，新发规模相对减少，因此部分具有配置需求的资金可能分流至债基，导致年末债基发行规模大增。

权益市场波动加大，债基收益更稳健

2021年股市整体波动较大，缺乏明显主线行情，赚钱效应不佳，而11月开始，债市走牛，吸引部分资金购入债基。目前，股债跷跷板效应较强，上证综合指数与中债新综合全价指数反向变动特征明显。2021年自春节以来，股市波动加剧，板块轮动加快，缺乏明显的主线行情，尤其是三季度上证综指震荡下行，权益类资产表现相对较弱。而11月开始，债市持续走牛，导致部分资金可能抽离股市，转移到目前风险收益特征较好的债基中去，激励债基发行规模大幅走高。

后市展望

我们认为债基发行规模不会继续维持高增的态势，后续将回落到正常水平。第一， 2022年随着稳增长不断推进，宽信用进程可能加快，叠加财政政策前置发力，信贷需求或将快速回暖，而银行资产端以信贷配置为首要任务，资金可能更多涌向信贷，债市配置将有所减少。第二，春节前取现需求将大幅增强，债基赎回压力有所加大，发行规模同样受到制约。回顾历史，历年一月份债基发行规模都处于年内低位，预计2022年也难以突破这个限制。第三，目前债市利率已经降至低位，市场虽有降息预期但分歧较大，后续行情不确定性较强，据中国证券报报道（http://fund.eastmoney.com/a/202111292196449855.html），部分债基采取限购措施以应对可能出现的行情波动，也会制约债基发行规模的增长。

由于本次债基发行规模大幅增长主要由中长期纯债基金贡献，短期内长久期债券的配置力量将会得到加强。中长期纯债性基金2021年11、12月发行份额达1442亿份，占11、12月债基发行规模的72%，占全年中长期纯债基金发行规模的28%，充分说明债基规模的增长主要是由中长期纯债基金的增长所贡献。中长期纯债基金偏好久期较长的资产以便增厚收益，因此长久期债券将会得到增配。随着后续债基发行规模回落至正常水平，债券市场对久期的偏好也将有所下行。

国内宏观

高频数据

房地产市场方面，截至1月7日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降27.43%，其中一线城市累计同比下降1.46%，二线城市累计同比下降21.64%，三线城市累计同比下降53.14%。上周整体成交面积较前一周下降31.31%，一、二、三线城市周环比分别为-25.90%、-26.34%、-48.60%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为31.09%、29.23%、-55.39%，周环比涨跌幅分别为-54.48%、6.07%、18.06%。1月6日，北京市第十五届人民代表大会第五次会议在北京会议中心举行，北京市市长陈宁作政府工作报告。报告中指出，要坚持“房住不炒”，保持房地产调控政策连续性和稳定性，做好住房供地保障，研究适应多子女家庭的公租房政策，调整建设标准和配租方法，加强住房租赁市场管理，促进房地产业良性循环和健康发展。

航运指数方面，截至1月7日，BDI指数下降11.45%，收2289点。CDFI指数下降1.75%。本周BDI指数下降，主要因为巴拿马型船和超灵便型船运费下降幅度超过了海岬型船运费上涨幅度。目前海外铁矿供给依旧强劲，港口库存较高，预计未来不会出现较大幅度下跌。

通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格大体上行

截至1月7日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下降0.20%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为15.68元/千克，相较前周下降3.21%；鸡蛋价格为9.18元/千克，相较上周下降0.54%。上周猪肉继续价格回落，需求端依然表现不佳，整体市场维持供强需弱格局，导致价格下降。短期内需求端没有明显释放信号，预计未来猪肉价格将继续偏弱运行。

截至1月7日，南华工业品指数较前一周上涨3.95%。能源价格方面，WTI原油期货价报收78.9美元/桶，较前周下降4.91%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为176.76，较前一周上升0.32%。经销商螺纹钢价格为4734.44元/吨，较前周上升1.21%，上游澳洲铁矿石价格为844.32元/吨，较前周上涨4.38%。建材价格方面，水泥价格为608.33元/吨，较前周下降1.62%。上周铁矿石价格上涨，国内部分钢厂复工复产，开工率提升，且节后补库释放，需求端表现良好。海外铁矿石供给依旧强劲，国内环保措施短期不会明显放松，预计未来铁矿石价格弱稳运行。

重大事件回顾

1月3日，人民银行发布2021年第四季度针对银行家、企业家和城镇储户的三份例行调查问卷报告。三份报告分别从银行家和企业家宏观经济热度、贷款总体需求、经营景气和盈利、收入与就业方面反映不同群体对当下经济的感受和未来的经济预期。调查显示，企业经营和盈利指数“双升”，资金周转指数比上季提高0.5个百分点，销货款回笼指数比上季提高1.0个百分点。原材料购进价格和产品销售价格感受指数环比“双降”。（资料来源：中国人民银行）

1月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署全面实行行政许可事项清单管理的措施，规范权力运行，更大程度利企便民；决定实施企业信用风险分类管理，推动监管更加公平有效。会议指出，要按照党中央、国务院部署，推动有效市场和有为政府更好结合，持续深化“放管服”改革，将全部行政许可事项纳入清单管理，有利于减少制度性交易成本、增强市场信心，营造市场化法治化国际化营商环境，更大激发市场活力和社会创造力。为营造诚实守信、公平竞争市场环境，要依法依规推进企业信用风险分类管理，相应采取“双随机一公开”等科学精准的监管措施，使监管对诚信经营者“无事不扰”、对违法失信者“无处不在”。（资料来源：中国政府网）

1月5日，国务院领导人主持召开减税降费座谈会强调，面对新的经济下行压力，要继续做好“六稳”“六保”工作，针对市场主体需求实施更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。要延续到期的减税降费措施，加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税力度，对受疫情影响重的服务业等困难行业实施精准帮扶。国家加大对地方转移支付，各地也要拿出措施。坚决打击偷税漏税，制止乱收费。（资料来源：中国政府网）

1月6日，发改委主任何立峰撰文指出，发展改革部门要担负起稳定宏观经济的责任。当前要特别注意统筹疫情防控和经济社会发展，搞好宏观政策跨周期设计和逆周期调节，适时推出有利于经济稳定的政策，着力保持经济运行在合理区间。着力破除产业链突出瓶颈制约，推动锻长板补短板，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业，加快解决“卡脖子”问题，提升产业链供应链自主可控能力。（资料来源：国家发展和改革委员会）

1月7日，央行拟进一步完善外贸新业态跨境人民币业务管理，加大对外贸新业态跨境人民币结算需求支持力度。央行明确，将支付机构跨境人民币结算业务办理范围拓宽至经常项下，在“展业三原则”基础上，允许银行与支付机构合作为跨境电商等外贸新业态市场交易主体及个人跨境交易提供经常项下跨境人民币结算服务，支持海外务工人员通过支付机构办理薪酬汇回等业务。（资料来源：中国人民银行）

国际宏观：预期美联储加息更快，缩表提前

美国方面：

1月4日，美国公布12月制造业PMI，今值为58.70，前值为61.10；（数据来源：ISM）

1月5日，美国公布12月ADP季调就业人数，环比0.65%，前值0.41%；12月31日当周EIA商业原油增量今值为-214.4万桶，前值为-357.6万桶。（数据来源：ADP，EIA美国能源信息署）

1月6日，美国公布12月31日当周EIA成品汽油库存，今值为1698.6万桶，前值为1762.1万桶；俄克拉何马库欣原油库存量今值为3730.6万桶，前值为3472.9万桶；DOE汽油库存量今值为23278.7万桶，前值为22265.9万桶；12月25日当周初次申请失业金人数今值为20.0万人，前值为20.6万人；11月耐用品新增订单环比2.56%，前值0.41%；11月全部制造业新增订单今值为5171.4亿美元，前值为5241.7亿美元；12月非制造业PMI今值为62.00，前值为69.10（数据来源：EIA美国能源信息署，美国劳工部，美国人口普查局，美国商务部，ISM）

1月6日，美联储公布了12月FOMC会议纪要。纪要显示，与会者们不认为奥密克戎变异毒株从根本上改变了复苏路径，但承认疫情最新进展给经济前景带来下行风险。与会者普遍指出，鉴于他们对经济、劳动力市场和通胀的前景看法，可能有必要提前或以更快的速度提高联邦基金利率。面对疫情期间膨胀至8.3万亿美元的美联储资产负债表，几乎所有与会者都认为，在联邦基金利率目标区间首次上调后的某个时间点，启动缩减资产负债表可能是合适的，同时启动缩表的时间点也会较以往经验更接近启动加息的时间。一些委员也提出为每月缩表设定上限，可以确保整个过程可衡量和可预测。同时美联储官员们继续强调，如果经济前景发生变化，美联储应继续准备调整购债步伐。（数据来源：联邦储备系统理事会）

1月7日，美国公布12月季调失业率今值为3.90%，前值为4.20%；12月季调新增非农就业人数今值为19.9万人，前值为24.9万人。（数据来源：美国劳工部）

欧洲方面：

1月3日，欧盟公布12月欧元区制造业PMI，今值为58，预期为58，前值为58.40；(数据来源：Markit）

1月4日，英国公布12月制造业PMI，今值为57.90，前值为58.10；(数据来源：Markit）

1月6日，欧盟公布11月PPI，同比23.70%，前值21.80%。(数据来源：欧盟统计局）

银质押和SHIBOR利率涨跌互现

公开市场操作：流动性净投放-6600亿元

上周（1月3日-1月7日）有400亿元逆回购投放，7000亿元逆回购到期，净投放-6600亿元。本周（1月10日-1月14日）有400亿元逆回购资金自然到期。

货币市场：银质押和SHIBOR利率涨跌互现。DR001加权平均利率为1.83%，较上周变动55.87bps；DR007加权平均利率2.05%，较上周变动-42.56bps；DR014加权平均利率为1.96%，较上周变动-112.72bps；DR021加权平均利率为1.98%，较上周变动-113.52bps；DR1M加权平均利率为2.35%，较上周变动-85.25bps。截至1月7日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动56.3bps、-21.8bps、0bps、-0.1bps至1.84%、2.10%、2.43%、2.50%。

国际金融市场：美股全线下跌，欧股全线上涨

美国市场：美股全线下跌

1月3日-1月7日：美股全线下跌，纳指跌4.53%，为2021年2月以来表现最差的一周；道指跌0.29%，标普500指数跌1.87%。

周一，有迹象表明，Omicron病毒的变种可能比早期一些病毒造成的疾病要轻微得多，这也支持了市场情绪，美股全线上涨，道指涨0.68%，标普500指数涨0.64%，纳指涨1.2%。周二，美联储隔夜逆回购工具使用量创下历史最大降幅，约3,250亿美元的降幅为2013年有记录以来最大，美股涨跌不一，道指涨0.59%，标普500指数跌0.06%，纳指跌1.33%。周三，由于奥密克戎变异毒株迅速传播导致疫情恶化以及冬季风暴灾害的影响，未来美国经济复苏形势或将继续受到疫情和通胀风险的掣肘，美股全线下跌，道指跌1.07%，标普500指数跌1.94%，纳指跌3.34%。周四，美联储布拉德称，缩减资产负债表是下一个可能的政策步骤，可以根据通胀来调整加息计划，FOMC可能会在3月开始上调政策利率，美国三大股指小幅收跌，道指跌0.47%，标普500指数跌0.1%，纳指跌0.13%。周五，美联储下一次货币政策会议将于1月25-26日召开，市场加大对美联储3月加息的押注，美股全线下跌，纳指跌0.96%，标普500指数跌0.41%，道指跌0.01%。

欧洲市场：欧股全线上涨

1月3日-1月7日：欧股全线上涨，德国DAX指数涨0.39%，法国CAC40指数涨0.92%，英国富时100指数涨1.36%。

周一，德国财政部长林德纳表示，新政府将在本届立法期间为个人和企业提供价值至少300亿欧元(约合341亿美元)的税收减免，欧股全线上涨，德国DAX指数涨0.86%，法国CAC40指数涨0.9%，英国休市。周二，法国财长勒梅尔称，法国维持2022年GDP增长4%的预测，法国的赤字率将显著低于8%，法国电力公司和政府正在研究降低能源费用的新措施，欧股全线上涨，德国DAX指数涨0.82%，法国CAC40指数涨1.39%，英国富时100指数涨1.63%。周三，法国12月通胀企稳，表明在过去几个月能源价格飙升后，欧元区物价压力可能已接近峰值，欧股全线上涨，德国DAX指数涨0.74%，法国CAC40指数涨0.81%，英国富时100指数涨0.16%。周四，目前英国的物价正以10年来最快的速度上涨，加剧了税收和能源成本上升对消费者和行业的压力，欧股全线下跌，德国DAX指数跌1.35%，法国CAC40指数跌1.72%，英国富时100指数跌0.88%。周五，俄罗斯向欧洲输送天然气的主要管道之一“亚马尔-欧洲管道”已经连续两周反向输气，欧洲舆论对天然气危机的担忧持续发酵，欧股涨跌互现，德国DAX指数跌0.65%，法国CAC40指数跌0.42%，英国富时100指数涨0.47%。