1月资产配置策略：调整后可以对春季躁动更乐观

核心结论：

1、宏观环境与政策状态

随着下半年经济下行，稳增长政策不断加码，年底前经济工作会议也提到明年财政政策将前置，市场对经济增速企稳预期逐渐增强；政策方面，货币政策进一步宽松对于经济提振作用有限，政策对于“宽信用”支持力度和节奏才是下一步经济走向的路标。配置方面，建议上调权益至高配，维持利率债标配，下调高评级信用债至标配，下调转债至标配或高配，维持低配贵金属、工业品、农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益（68%）>债券（20%）>商品（10%）>现金（2%）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：12月板块层面，周期中游、消费、金融等板块表现较好，成长及周期上游等板块表现较差。行业方面，建筑材料、休闲服务、传媒、轻工制造等行业表现出色，电气设备、有色、汽车等行业出现较大回撤。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，跟踪行业、板块间轮动情况，根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行、折现率下行，模型建议1月配置成长、消费板块。

权益市场观点：2021年是典型的“结构市”，指数小涨小跌，高景气板块走出持续独立的行情，贯穿全年的板块主要是“碳中和”主线的新能源板块和涨价周期品，以及“国产替代”主导的半导体板块。展望2022年，由于信用扩张，剩余流动性更加充裕，A股的估值整体将得到支撑；上半年，由于盈利回落，指数大概率呈区间震荡，当前市场的调整将为春季躁动打开空间，之后的二季度可能再次调整；年中之后，随着盈利触底回升，信用继续扩张，则指数可能出现整体性向上机会。配置方面，建议关注延续高景气的“硬科技”赛道，如军工、新能源车、新能源大基地、半导体等；以及不依赖于政策的困境反转板块，如必选食品、猪肉、传统汽车及零部件等。️

债券市场观点：12月降准以来，市场主要演绎“宽货币宽而有度，宽信用力有未逮”的行情，而从中央经济工作会议及之后各部委、各地方表态看，22年财政开门红不容置疑，从央行四季度货币政策例会表态看，降息可能性进一步增加。预计1月宏观表现为“宽货币、宽信用、宽财政”的“三宽”格局，资金面角度，1月静态资金面缺口约为1.8万亿，但目前居民取现需求不高，财政支出力度上升，以及12月降准之下，流动性大概率仍保持合理充裕，只要有央行价格工具落地，利率曲线就有向下空间。但之后降息预期落地，央行就需要回归审慎。配置方面，预计后续债基中各类资产仍保持平稳，信用债、利率债占比分别在52%和19%左右，其他资产占比约为29%。

有色金属观点：12月基本金属价格回暖，贵金属和稀土价格维持震荡，锂价则继续创历史新高。后续来看，由于海外基建政策刺激+全球复苏仍有惯性，新能源也有望带来新兴需求增长，经济敏感性较强的铜锌、以及地产后周期相关电解铝有望高位震荡；贵金属价格可能会在美联储加息落地之前迎来一波反弹；考虑到稀有金属供给刚性、新能源汽车渗透率提升以及风电装机需求回升提振需求等，轻重稀土品种价格中枢有望上行；锂盐价格则有望在新能源车需求持续向好背景下维持高位。

农产品观点：21/22年实际大豆产量低于预期，预计国内大豆价格将持续高位运行，从而对大豆食用和压榨需求形成一定压制，国际大豆价格或呈震荡走势；主产区玉米集中上市增加市场供应量，将影响后续玉米价格走势；棉花产销相比11月维持不变；食用植物油产销整体维持平衡，12月暂不对21/22年度消费、贸易及价格区间预测值进行调整；生猪价格小幅下降，临近元旦春节消费旺季，猪肉价格有支撑，但上下游博弈显著，预计猪价短期或震荡。

01

宏观环境回顾及展望

1.1. 宏观环境与政策状态

宏观环境：21Q4，随着疫情防控常态化、部分政策开始纠偏，影响经济运行的短期、外生因素逐渐弱化，从10-11月的数据来看，国内经济下行速度有所放缓。21Q4经济增速可能还要略好于21Q3，实际GDP两年同比增速有望录得5%。随着下半年经济下行，稳增长政策不断加码。年底的经济工作会议也提到明年财政政策将有所前置，市场对经济增速企稳的预期逐渐增强。

政策状态：流动性环境对12月央行的降准操作反应钝感，维持在【较宽松】的区间内。资金价格下半年一直维持在政策利率下方，货币政策的进一步宽松对经济的提振作用较有限，而政策对“宽信用”支持的力度和节奏才是下一步经济走向的路标。社融底部已显，地产政策短期纠偏和明年初财政支出进度加快，将会带来社融增速的进一步回升。

1.2. 资产配置建议

1.2.1. 上调权益至【高配】

1月Wind全A胜率上升至中高位置，结束连续两个月的回落。中证500的胜率快速回升，来到中位数上方。上证50和沪深300胜率波动较小，目前处在中性偏高的位置。信用周期的企稳和经济回暖的预期支撑了权益市场的中期胜率回升。

行业风格中，除了消费的胜率与上期持平外，周期、金融和成长的胜率都回升明显。成长和金融的胜率中高，周期胜率略高于中性，消费胜率略低于中性。

金融股在信用见底和央行再次降准的支撑下，胜率上升至中高位置；

消费股在衰退中整体胜率不高，但受信用扩张预期的支撑，胜率维持在略低于中性的位置；

成长股对信用回升和流动性宽松减慢的反应更敏感，受基本面的影响最钝化，利多略大于利空，胜率回升至中性偏高；

周期股和金融股类似，对总需求回落和流动性宽松放缓更加敏感。在行业杠杆的约束下，周期股对信用扩张的反应相对钝化，目前胜率中性。

赔率方面，Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的风险溢价较上期继续上升，处在【便宜】的区间内。金融估值【很便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【便宜】，消费估值【中性偏贵】。

配置策略：上调权益至【高配】；维持上证50和沪深300【标配或高配】、上调中证500至【高配】；维持金融【高配】，上调成长、周期至【高配】，维持消费【标配】。大盘股投资价值变动不大，中盘股投资价值上升较快。消费股的投资价值与前期基本持平，其他板块明显提升。

1.2.2.债券：维持利率债【标配】，再次下调高评级信用债至【标配】，下调转债至【标配或低配】

1月利率债的胜率小幅提升。利多因素是基本面回落趋势不变，通胀回升且流动性没有进一步宽松对利率影响偏中性，而信用回升对利率波动下限的支撑愈发明显。未来信用继续回升，可能会在中短期内抬升利率的中枢。

1月高评级信用债的胜率回落，处于中性偏高的位置。利率债和信用债胜率变化方向出现分化的主要原因还是经济下行的持续对信用利差的拉升逐渐明显。11月AAA级3年信用利差回升至17%分位，AA级3年信用利差维持在71%分位附近，信用市场的风险偏好仍然严重分化。

目前，利率债的期限利差位于中位数下方，久期策略的性价比有限；流动性溢价维持在中低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期继续从中高位置回落，目前已经来到中位数下方，市场对未来一年流动性收紧的担忧缓解。信用溢价中性略偏低，信用债的性价比一般。

配置策略：维持利率债【标配】，上调高评级信用债至【标配或高配】，维持转债【标配】。

1.2.3. 商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品

1月工业品、农产品胜率都继续回升，目前已经处在中性上方。

工业品的胜率回升，主要受信用底出现的支撑。农产品对应的必需消费涨价预期逐渐兑现，胜率也在中位数上方继续上升。下半年地产和基建投资增速持续走弱带动钢材的消费量同比增速加速下滑。传统基建明年上半年在存量空间内节奏提前，但是在不大搞传统基建和地产的限制下，稳增长对于商品需求的刺激方向虽然是确定的，但时间和幅度暂不明确。供给端，在保供政策支持下，多数商品的边际供给仍在恢复。未来工业品的供需缺口的变化要关注是否有更明确的稳增长政策指引。

工业品的金融属性压力已经基本定价，12月起美联储加速退出债券购买计划，符合市场预期。美债实际利率盘桓在历史极低位置，目前贵金属的胜率中低，赔率中低。工业品、农产品和能化品的赔率进一步下降且目前都处在历史低位，大宗商品整体盈亏比极低。

配置策略：维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

1.2.4. 做多人民币策略：维持【标配】

1月人民币胜率与上一期基本持平，连续六个月处在中位数下方，目前处在中低位置。11月中国制造业PMI小幅回升至中位数上方，但是在地产和消费的持续低迷压制下经济增速中枢下移的趋势不改，而美国制造业PMI仍在61附近高位震荡，人民币的短期升值预计基本告一段落。中美短期利差目前仍处在中高位置，未见明显回落，人民币赔率中高。

配置策略：【标配】人民币资产。

02

资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：现金流下行，折现率下行，模型建议下月配置成长、消费板块

12月，A股市场呈现震荡态势，沪深300指数收益率为1.06%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.53%、0.58%、0.30%。

2.1.1. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.25%、最大回撤3.74%。

今年以来组合绝对收益为6.11%，最大回撤为2.32%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.2%, 中短债: 19.8%。

根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.1.2. 行业轮动

1、12月周期中游、消费、金融等板块表现较好

12月板块层面，周期中游、消费、金融等板块表现较好，收益率分别为3.20%、2.31%、1.66%，成长以及周期上游等板块表现较差。行业方面，建筑材料、休闲服务、传媒、轻工制造等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，电气设备、有色金属、汽车等行业出现较大回撤。

2.1.3. 下月板块配置建议

1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》 中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。

围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水平 ；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下：

1、PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；

2、出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。

根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议1月配置成长、消费板块。

2.2. 权益市场：当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性

2.2.1. 回顾12月：热门赛道调整，滞涨板块补涨

12月回顾：指数延续震荡走势，市场“高低切换”，热门赛道调整，滞涨板块补涨，主题行情活跃。临近年底，市场对于来年货币、盈利、疫情等方面预期分歧较大，而股市整体也表现出比较混沌的状态，往年低估值蓝筹领涨的“四季度效应”表现并不明显，高景气板块的资金再配置力度也有限。12月份，年度涨幅高的热门赛道进一步调整，取而代之的是，市场的博弈资金追逐两个方向：旅游餐饮、航空、消费建材等有困境反转预期的低位滞涨板块，以及元宇宙、中药等主题性行情。

具体板块方面：1）周期止跌，小幅反弹。具备高分红属性的标的（煤炭、电力、铁路等）、具备基本面修复预期的板块（消费建材等）以及涨价驱动的新能源上游，均表现较强。2）硬科技板块在年底进一步受到获利资金抛压，同时，也受到多方面利空的压制，比如：美国“重建美好法案”法案推迟、锂价预期大幅上涨向下游传导可能抑制终端需求、光伏整县推进和电网建设政策波动、特斯拉召回事件等。3）金融整体不强，地产和券商有所反弹，银行继续弱震荡，仍受制于地产坏账风险、经济下行压力、降息预期对利差的压缩等。4）消费板块反弹，但分化也较明显。消费困境反转的逻辑受到较多信息的干扰，比如疫情反复、消费数据不佳等，但调整的时间已较长，左侧布局消费白马的盈利底的资金也在陆续进场，旅游餐饮、家居家具、药店、中药、养殖等板块都较强。

12月份，具体行情的表现：

指数涨幅：沪深300（+3.4%）>上证综指（+2.2%）>中证500（+1.5%）>中证1000（-0.5%）>创业板指（-4.9%）>科创50（-5.3%）；

行业涨幅：传媒(+14.4%)>社会服务(+13.9%)>建筑材料(+12.8%)>公用事业(+8.9%)>轻工制造(+8.9%)；

风格涨幅：稳定（+9.5%）>消费（+4.2%）>金融（+3.0%）>周期（+0.5%）>成长（-1.8%）；

大小盘：大盘（+1.6%）>中盘（+0.6%）>小盘（+0.4%）。

2.2.2. 2021年回顾：典型结构市，碳中和与国产替代主线贯穿全年

2021年是典型的“结构市”，指数小涨小跌，但景气度高的板块走出了持续独立的牛市行情。贯穿全年的板块主要是“碳中和”主线的新能源板块（锂电、光伏、风电、绿电）与涨价周期品，以及“国产替代”主线的半导体板块（MCU、IGBT、设备和材料）。

回顾年初以来的行情：

一季度：核心资产冲高之后的系统性冲击。1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块开始活跃。

二季度：业绩催化，硬科技开始走强。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。

三季度：碳中和主线与涨价周期主线平分秋色。进入下半年，中国、欧洲的EV渗透率持续提升，美国的补贴政策超预期，催化新能源板块走强。7月，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。9月份，随着“减碳”目标下的能耗双控政策持续深化，周期品与绿电产业加速拉升，随后政策开始反转，周期快速跳水。另外，在平台经济反垄断、医药集采、教育双减、地产严控、疫情反复等诸多不利因素的发酵过程中，一方面对信用扩张和经济运行带来较大压制，另一方面相应的板块盈利和市场表现都受到明显的冲击。

四季度：硬科技板块分化，涨价大众品开始进入视野，小票风格和主题行情活跃。10月份诸多利好因素持续催化：24日中央正式发布高度空前的碳中和指导意见、28日美国推出清洁能源投资计划，叠加三季报较多超预期业绩的披露，新能源重回市场主线。另外，大众品提价、左侧资金布局等因素，也使得消费板块在10月之后开始有所表现。而新能源板块在经过一年的上涨之后，由于估值过高、交易拥挤、资金调仓等因素使得板块内部分化也在加大，临近年底，板块行情转向二三线品种，此时，市场整体的小盘风格再次凸显。12月，受美国法案推迟、锂价大幅上涨预期、光伏整县政策波动等，新能源板块再次受压，而市场出现明显“高低切换”，滞涨板块补涨，主题行情异常活跃。

2.2.3. 2022年配置：更充裕流动性下的高景气选择

1、21年信用收缩，剩余流动性下降，A股整体杀估值；22年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。

2、非金融A股整体盈利上半年下滑（Q1单季：7.7%、Q2单季：-7.4%），下半年企稳（Q3单季：3.1%、Q4单季：11.5%）。

3、未来半年，信用-盈利二维框架中， ①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

4、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

5、业绩稳定的核心资产（比如白酒、医药），其未来超额收益对当前估值敏感性较高，18年年底、19年年中、20年4月初都属于核心资产极端便宜的位置，21年2月中旬属于核心资产极端贵的位置，当前刚好介于这两者之间，因此给予标配建议。

6、金融和地产链的超额收益基本取决于信用扩张的力度，即是否刺激地产。回顾来看，16年提出房住不炒以来，有两波刺激地产，分别是19Q1和20Q2Q3，共同背景是出口、制造业、就业全面下滑之后，逻辑在于大局稳定优先于房住不炒。因此，客观来说，22年出口大幅回落后，金融和地产链可能存在阶段性的β，但是依赖于政策的困境反转不作为我们的主要推荐方向。

7、在上述两类大盘股（白马核心资产、金融和地产链）22年都暂时不具备趋势性机会的情况下，预计中小盘占优的风格尚未结束。未来小盘股的风格主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。

8、核心配置思路之一：硬科技赛道，一是较难躺赢，需要在产业趋势不错的赛道中进一步挖掘中小公司；二是价格上涨难以持续，更多推荐纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。另外，复盘来看，如果没有产业层面低于预期，景气赛道的阶段性调整一般幅度在15%，目前看处于调整的下沿位置，预计22年春季躁动可能仍是核心进攻方向。

9、核心配置思路之二：推荐不依赖于政策的困境反转方向，比如成本困境反转的必选食品（PPI-CPI拐点）、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件。

10、2022年需要关注的一个全新主线：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施。

11、2022年的童话故事：当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性——回测发现：更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

2.3. 债券市场：监管层表态更加积极，主动有为政策可期

2.3.1. 货币政策基调如何？

12月25日央行召开第四季度例会，对下一步工作进行部署：

“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。结构性货币政策工具要积极做好‘加法’，精准发力”。

什么是加大跨周期调节力度？

12月16日央行信贷形式分析会中，易纲行长强调：“要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，遵循市场化、法治化、国际化原则，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。”政策对宽信用要求更加明确。

如何理解更加主动有为？

一方面是盯住利率精准开展操作，及时熨平流动性扰动因素，投放更加精准有效。2022年1月政府债净融资大概率超季节性，叠加春节前后取现等需求导致的资金缺口，央行更加主动有为予以平滑，降低市场利率波动。

另一方面，发挥好总量和结构双重功能，央行降息的可能性进一步提高。

今年以来，央行多次运用结构性货币政策支持实体经济，包括3000亿元支小再贷款、2000亿元区域协调发展再贷款、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、降低再贷款利率、将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具等。

但当前政策“稳增长”要求逐渐提升，一季度实体经济增速有跌破潜在增速下限的可能，财政与货币政策需要联动，宽信用和宽货币要有机结合，此时总量政策必要性更加凸显。

当前时点下，降息的作用有三点：

第一，降息可以有效应对“三重压力”中的预期转弱，毕竟2019年降息的重要出发点就是引导和管理预期。

“适时开展中期借贷便利操作，保证基础货币供给，中国人民银行于11月5日开展1年期中期借贷便利操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，促进市场风险偏好上升，提振了信心。中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现，有助于推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。”

——2019年第三季度货币政策执行报告

“2019年中期借贷便利和逆回购操作中标利率分别下行5个基点，有利于释放逆周期调节信号，并通过LPR传导进一步降低实体经济融资成本。”

——2019年第四季度货币政策执行报告

第二，降息会刺激总需求，缓解三重压力中的需求收缩问题。

“利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用，主要通过影响消费需求和投资需求实现。从消费看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。从投资看，利率提高将减少可盈利的投资总量，抑制投资需求，即筛选掉回报率低的项目。利率对进出口和国际收支也会产生影响，国内利率下降，刺激投资和消费，提升社会总需求。”

——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》

第三，降息可以平抑升值压力，同时刺激出口。

“11月5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降5个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7元，汇率双向浮动特征明显。”

——2019年第三季度货币政策执行报告

从房地产方面观察，“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。”

如何理解合理住房需求？央视新闻中提到：

“房住不炒”是基调，不是让你做金融工具的，做“炒房梦”没可能了。但房地产市场是一个非常大的市场，是关乎国计民生、经济稳定最大的行业之一。房地产企业的债务问题会带来比较大的风险，必须要鼓励弹性的、改善性的消费需求。

房价也是，要体现一个“稳”字。北上广深这些大城市的房价不宜大起大落，已经形成的结构一旦打乱，对经济的影响非常大。随着大城市的人口回流，三四线城市的房地产业还会再度发展起来，尤其是环境、产业比较好的地方。

综合来看，政策意图还是保交房、鼓励弹性改善性消费需求，维持大局稳定。预计房地产按揭与销售会有一定改善。

2.3.2. 春节之前央行如何投放？

春节前夕取现需求较高，叠加1月中下旬税期，会对资金面造成冲击。

具体来看，我们以每年1月央行第一笔对冲税期的逆回购投放（或MLF/TMLF续作）为起点，梳理春节前夕央行投放情况。

具体来看，2017-2020年央行或通过逆回购和MLF/TMLF等常规工具，或通过降准、国库存款、TLF等非常规手段，维持春节期间流动性充裕，总投放规模在16700-22800之间。但2021年净投放大幅缩量，只有3735亿元。

背后原因有两点，首先2020年11月永煤事件发生后央行为对冲永煤事件恶性影响，防止引发系统性风险，连续两月超额续作MLF，总投放量达到7500亿元。春节前后永煤事件影响基本消退，这部分资金刚好可以用作解决节前流动性紧张问题。

第二，“就地过年”导致居民取现需求明显少于往年，以及春节前财政支出力度进一步增加，银行间流动性压力不大。

观察22年1月，虽然政府债发行放量，但居民取现需求可能依旧不高，且财政支出的力度大概率高于往年同期，叠加12月降准释放一部分流动性，央行节前净投放量在1万亿以下。

2.3.3. 未来债市展望

2022年，三重压力下，“稳经济”召唤“开门红”。

12月降准以来，一方面我们看到总体资金面保持稳定，但是另一方面，CD利率为代表的短端相对走高和国股票据利率去大幅走低，叠加年末因素下不时的资金扰动。市场对于未来是什么局面仍有不解。

这个局面似乎是：宽货币宽而有度，宽信用力有未逮。

后续会如何？从中央经济工作会议后各部位和各地表述观察，开门红不容置疑，至少财政信贷开门红不容置疑。

再加上央行第四季度例会上最新表态要更加主动有为，发挥好总量和结构双重功能，降息的可能性无疑进一步增加。

所以一月所面临的宏观格局是三宽：宽货币、宽信用、宽财政。

从资金面角度观察，1月静态资金缺口约1.8万亿，但在居民取现需求不高、财政支出力度上升以及12月降准之下，央行保持流动性合理充裕，预计节前净投放量在1万亿以下，还是以逆回购和MLF补充流动性。

从流动性和利率走势角度，是否需要合理估计信用挤出和供给压力？

我们认为宽货币是关键，只要确认有价格型工具落地，利率曲线就有向下的空间，无非是长短端的走势不同，预计曲线仍然偏平。

当然，降息预期落地，市场就需要回归审慎，毕竟宽财政、宽信用紧随其后。建议结合2012年一季度和2019年一季度对1月债市合理展望。

具体到债券配置，我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为52%、19%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为29%。

2.4. 有色金属：疫情反复扰动基本金属价格，稀土价格延续高位震荡

2.4.1. 基本金属：疫情卷土重来，全球经济复苏进程受到扰动，基本金属价格震荡

12月工业金属价格回暖，其中LME锌、铝、镍、铜分别上涨11.28%、6.23%、3.01%、2.56%，锡小幅下跌0.71%。近期受到煤炭价格调控和部分需求影响，基本金属价格震荡，以锌、铝为代表的供给刚性收缩的品种表现更强。中期来看，供给端增速可控，海外基建政策刺激+全球复苏仍具惯性，新能源有望带来新兴需求增长，经济敏感性较强的铜锌和地产后周期相关电解铝有望高位震荡，建议关注紫金矿业、西部矿业、驰宏锌锗、中金岭南、云铝股份、天山铝业。

2.4.2. 贵金属：美联储加息不确定性增加，贵金属或迎来阶段性反弹

贵金属价格月度价格震荡。贵金属12月价格震荡，COMEX黄金/白银分别上涨1.42%、下跌2.35%，沪金上涨0.75%，沪银下跌1.64%。12月份FOMC会议宣布加速Taper隐含了更早加息的可能性，但影响美联储是否真正加息的因素是就业数据，但根据美国最新公布的就业数据来看，并未恢复到疫情以前的正常水平。虽然美国通胀压力不小，但随着中期选举的到来，政治因素或阶段性的影响美联储的加息节奏，因此2022年美联储加息的时点不确定性较高，贵金属价格或将持续震荡上行，在加息落地之前迎来一波反弹，建议关注招金矿业（H）、山东黄金、银泰黄金、紫金矿业。

2.4.3. 稀土价格高位震荡，建议重点配置稀土产业链

稀土价格高位震荡。12月稀土主流品种价格变化不大，氧化镨钕小幅下跌1.17%，氧化镝下跌1.2%；非主流品种氧化钇大幅上涨27.05%，其余品种变化不大。稀土配额保持温和增速，稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性，全球疫情背景下战略资源属性强化，在能能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升的共同带动下，磁材需求全面回暖，下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行，建议关注全球轻稀土龙头北方稀土以及稀土资源整合的核心收益标的五矿稀土。

稀土上游资源国家管控力度空前，为下游磁材行业的进一步发展创造良好的行业格局。2021年9月23日，五矿稀土接到中国五矿集团有限公司通知，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州市人民政府等正在筹划相关稀土资产的战略性重组。此次稀土资源整合反应了2014年六大集团以来稀土行业里程碑式的整合落地，之所以是中铝集团和五矿集团联合整合，一方面是稀土行业历来的政策核心还是反应国家战略意志，对应央企层面参与的必要性；一方面整合的核心赣州区域南方稀土集团（指标含四川江铜）对应的区域同时对应五矿和中铝集团、可能会形成两大两小的竞争格局，不排除后续进一步出现其他集团层面的整合。我们认为随着资源整合力度的加强，稀土上游将会迎来价格相对稳定的局面，为下游稀土永磁企业的进一步扩展奠定了坚实的基础。建议从成长性角度关注金力永磁、正海磁材，估值角度关注宁波韵升，金田铜业。

2.4.4. 锂价继续创历史新高，静待业绩兑现

12月以来电池级碳酸锂价格继续创历史新高，截至12月底单吨报价高达27.5万元，单月涨幅高达34.8%，显示出新能源汽车产业链维持高景气度。在碳中和已为大势，政策指引下新能源车需求将持续向好的背景下，锂盐价格有望维持高位，建议关注天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团。

2.5. 农产品：农业板块景气度持续，关注生猪产能去化节奏

根据农业农村部12月预测，大豆：根据国家统计局发布的数据，2021年中国大豆播种面积1.26亿亩，比上年减少2200万亩，下降14.8%；大豆单产每亩130公斤，每亩产量比上年减少2.3公斤，下降1.8%；大豆产量328亿斤，比上年减少64亿斤，下降16.4%。2021/22年度预测数据据此相应调整，生产方面，播种面积比上月预测值调减947千公顷，单产比11月预测值每公顷调减45公斤，总产量比11月预测值调减225万吨。消费方面，由于2021/22年度实际大豆产量低于预期，预计大豆价格将持续高位运行，对国产大豆食用及压榨需求将产生一定抑制，本月将国产大豆食用及压榨消费量适当下调。国际方面，巴西大豆产区天气条件良好，播种工作基本结束，面积较上年增加；美国大豆收获完成，产量增加，压榨需求保持高位，受新冠肺炎疫情和极端天气等不确定性因素影响，预计国际大豆价格呈震荡走势。

玉米：根据国家统计局公告，2021年，玉米播种面积43324.1千公顷，比上年度增5.0%；单位面积产量每公顷6291.0公斤，比上年度减0.4%，产量27255.2万吨，比上年度增4.6%。2021/22年度玉米预测数据据此进行调整，播种面积比上月预测值调高654千公顷，单位面积产量比上月预测值每公顷调低59公斤，总产比上月预测值调高159万吨，年度结余变化调增至 183 万吨。其他供需预测数据与11月保持一致。近期，主产区玉米集中上市，后期市场供应量有望增加。

棉花：2021/22年度棉花采摘基本完成，加工和销售缓慢。据中国棉花网监测，截至12月2日，全国新棉加工率和销售率分别为68.5%和9.5%，同比下降5.6和16.6个百分点。棉花生长和采收期间，气候条件总体适宜，棉花产量维持上月预测值不变。9月以来，我国纺织品服装出口增长率持续下降，棉花进口量较去年同期下降67.5%，进口下调10万吨至240万吨，消费量暂维持11月预测值不变。

食用植物油：12月预测，2021/22 年度中国食用植物油产量2966万吨，较上月预测值调增9万吨。其中，受油菜籽价格保持相对高位以及南方地区积极开发利用冬闲田影响，2021年中国冬油菜种植面积预计比上年增加500万亩，菜籽油产量调增至616万吨。受国产大豆产量及压榨消费量调减影响，豆油产量略有减少。近期，中国冬油菜主要产区光温条件良好，墒情适宜，气象条件利于油菜移栽成活。长江流域油菜大部处于第五真叶至移栽成活期，江西局部进入现蕾期。全国一、二类苗占比分别为11%、87%。12月暂不对2021/22年度中国食用植物油消费、贸易以及价格区间预测值进行调整。

生猪现货价格小幅下降，12月生猪外三元全国均总体趋势呈下降状态，12月29日外三元生猪全国均价16.46元/公斤，较12月2日（18.1元/公斤）跌1.74元/公斤，跌幅10.67%。我们认为，近期临近元旦春节消费旺季，猪肉价格有支撑，但上下游博弈显著，预计猪价短期或震荡，行业补栏意愿不强，产能去化有望边际加速；中长期来看，行业能繁母猪去化趋势已成，当前猪周期筑底已较为明确，养猪股低估值可提供较大的成长空间，养猪股投资价值逐步凸显！

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年1月4日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。