2022年信用策略展望:贝塔难觅,结构为王

本文来自:平安研究, 作者:刘璐 张君瑞 郑子辰

2021年利率债牛市带动信用债获得正收益,并维持牛市中信用债跑输利率的传统。

摘要

进攻节制、分化加剧的2021年。2021年利率债牛市带动信用债获得正收益,并维持牛市中信用债跑输利率的传统。最大赢家是AA(2)城投债(量缩价涨)与高收益周期债(量价齐升),地产债垫底(量缩价跌)。股性与债性行情均有展现,但都不极致:久期策略中3年AA+表现最好,5年行情一般,体现了市场对利率下行空间有怀疑。下沉策略中1年AA(2)城投和AA产业债相对较好,AA-表现较差,与信用违约规模和违约率偏低形成了强烈的反差,说明市场担忧难以缓解。结构性资产荒延续,永续债、二级资本债和ABS等产品票息品种尽管受到政策扰动,需求较好。

信用债的三个策略与1个关注:2022年信用风险或将继续平稳释放。到期债务压力小+政策托底,信用风险会有序释放,结构上地产本轮接近尾声、城投很难出现债券违约但负面扰动持续、周期性与制造业有一定压力。三个策略:(1)择时策略:债性进攻整体优于股性进攻,关注骑乘价值;(2)行业轮动策略:上半年高收益城投债可能略好,下半年政策扰动或再现,节制下沉。短久期票息挖掘隐债置换可行,但寄望于利差压缩的空间已经不大。地产债受益于政策纠偏,资金供需格局改善,风险偏好缓慢修复。入场时点有可能出现在上半年,即便情绪恢复,地产利差或系统性抬升。投资级地产债关注相对估值;高收益地产债部分债券定价已在清算价值,不确定的是盈利的时点。周期与制造业:煤炭超额利差的底部大概在22年年中左右,可小幅止盈,但信用风险较小。制造业可关注政策支持的绿色和制造业国企债。(3)产品票息策略:政策扰动仍将继续,但结构性缺资产也意味着调整幅度不会太大。重点关注:REITS投资价值与定价逻辑。

风险提示:地产违约超预期,超预期宽信用导致债市走熊,城投政策收紧。


01

分化加剧,股债进攻均有节制的2021年


1.1 2021年信用债跑输利率债,节奏、结构有看点

2021年债市走牛,带动信用债获得正收益。与以往牛市类似,信用债相对跑输利率债。

节奏上看,震荡格局中资金面松紧决定信用债买点和卖点。信用债上半年跑赢,下半年跑输。买点和卖点受资金面决定,例如年初与7月降准。

结构上看,高收益城投债是最大赢家,高收益周期债预计不俗,投资级跑输利率债,地产债垫底。

城投、周期与地产的三种状态:

1、城投:量缩价涨。虽然城投发行占比下降,低等级占比处于历史低位,但AA(2)利差大幅收窄,AA-利差走阔,市场仍相对追捧城投债。

2、周期、绿色与制造业:量价改善。4月以后一级发行明显改善。煤钢的净融资在8月份转正。

3、地产:量缩价跌。地产自20年7月开始受到拖累,21年全年处于低迷状态,到11月达到极致。

银行永续与ABS:结构性资产荒决定了品种相对价值

1、银行永续与二级资本债:相对价值。利差压缩至历史低点,是结构性资产荒这一长期因素所导致。理财和保险两大机构缺乏安全高票息资产。

2、ABS:资产信用是ABS最大的优势。当前企业ABS、对公贷款ABS、消费ABS和个贷ABS的超额利差的历史分位数分别是21%、 23%、41%和63%。

1.2信用违约弱于预期

新增违约规模与违约率明显下降:1-11月新增违约主体25个,违约债券合计规模1938亿元,违约率从20年的1.25%下降0.35个百分点到0.9%。

大企业信用风险冲击市场情绪:平均违约主体总资产规模达到1788亿(20年是741亿元),前50强房企违约5个,华融等金融行业主体也发生信用风险事件。

主要因为融资环境相对友好,政策收紧更晚

1、7月以后融资政策才有实质收紧:上半年城投融资堵疏结合:15号文与建制县试点托底。上半年地产政策存漏洞:经营贷违规流入,5-6月才基本肃清

2、利率牛市带来较为友好的资金供需格局:主流金融机构结构性资产荒程度进一步上升

1.3总结:信用债分化加剧,违约预期与现实有一定背离

信用债小幅跑输利率债,结构分化:1、信用债上半年跑赢,下半年跑输。AA(2)高收益城投债>高收益周期债>投资级>利率债>高收益地产债。2、股性与债性行情均有表现,但演绎均不极致,或成为新常态。3、城投量缩价涨、周期与制造业量价齐升、地产量缩价跌。4、尽管政策扰动,产品票息策略仍有吸引力。

信用违约弱于预期,但担忧不减:

1、新增违约规模下降(1938亿元,-21%)、违约率下降(0.9%,-0.35%)。

2、违约弱于预期,主要因为21年信用融资政策收紧比预期晚(7月以后),且债券处于牛市环境。3、大企业违约增多,市场担忧情绪强烈。平均违约主体总资产为1788亿元,五家前50强房企出现违约引发了市场对地产债空前的担忧。


02

信用债的三个策略与1个关注


2.1信用违约展望:取决于政策对冲的力度,预计违约平稳释放

信用违约取决于政策、盈利和债务到期三者合力,市场预期也会起到催化剂作用:企业盈利因素偏不利,但债务到期压力不大,信用风险释放的情况取决于融资政策的发力程度。中性判断,利率债大部分时期维持牛市或震荡行情,政策托底,信用风险会释放压力较小。

信用违约的结构猜想:

1、地产违约在本轮或已接近尾声,但长期政策收紧方向不变。

2、城投很难出现债券违约,但可能受到非标展期等信用风险事件扰动。基建至少在上半年地产下行、土地财政承压时期需要托底维稳,城投政策以放为主;下半年视经济状况,也许会再次强调化解隐债的目标。

3、周期性与制造业有一定违约压力,但经历过18年淘沙后,国企央企占比大幅抬升,基本面得到夯实,幅度或相对可控。

2.2信用策略:择时、行业策略与品种选择

1、择时策略:投资级拉久期 VS 高收益债信用下沉,预计投资级拉久期是占优策略

债性进攻:投资级拉久期主要受流动性驱动,预计22年是相对占优策略,建议账户保持中性偏高久期中枢。22年的大部分时期维持牛市或震荡行情,对投资级久期策略相对友好。尤其是3Y以内品种18年以后期限利差中枢基本稳定,或许已经定价了大部分资管新规对长期限信用债的系统性影响。买点方面,在偏牛市环境中,跟资金面反向选买点,即资金收紧可能带动收益率接近震荡中枢上沿,是比较好的介入时点。

股性进攻:

1Y内隐含AA-信用下沉,受流动性和基本面共同驱动,预计22年不如投资级久期策略,城投可能略好。受益于流动性改善(贡献率50%),但基本面结构性承压(贡献率50%)。长期政策趋紧+信用打破刚兑,投资者风险偏好修复的动力不足,AA-产业债评级利差处于震荡中枢水平,AA-城投处于区间高点,修复空间略大,但比以往周期获利空间小。

2、 行业轮动策略:高收益债跑赢,顺序是城投-地产-产业

从历史场景看22年上半年对高收益城投债有利,行业顺序为城投—地产—产业,但下半年城投政策扰动可能再现:以往在城投政策放松或平稳时优选高收益城投债,出现大通胀时优选高收益产业债,其他时期优选利率债。22年上半年预计城投政策平稳,对高收益城投债有利。当前1Y城投-产业利差为-12BP,位于14年以来的83.8%分位数。地产-产业利差为453BP,处于14年以来99.9%分位数。全年视角看,下半年城投政策扰动或再现,上半年AA-利差压缩空间可能相对较小,节制下沉,边打边退;地产债或能贡献最大收益,上半年应该能出现入场时机。产业债上半年考虑小幅止盈上游周期性债,并向政策支持的绿债、制造业方向倾斜。其余的机会来自品种,如永续、二级资本债、REITS等。

3、产品票息策略:短期找不到竞品的香饽饽

资管新规扰动会贯穿22年,尤其在牛市节奏中需要警惕突发政策。22年理财净值化转型进入冲刺期,但保险IFRS9规则即将发力(截至日期为22年底)。对于银行永续、二级资本债、私募债、收益权类ABS等产品票息需求有扰动。但是结构性缺资产也意味着品种调整的幅度不会太大,稳态的利差仍然会被压缩在较低水位。

4、固收+关注:REITs有望乘固收+风口有所表现

REITs作为权益属性、固收收益特征品种迎来扩容:一是政策支持:公募基础设施REITs可以在不加杠杆的情况下解决地方政府融资问题,在政府债务管控规范化、但事权并未减少的当下,符合地方政府的诉求。多地制定政策鼓励REITS扩容,给予REITs原始权益人补贴或税收优惠。二是投资者青睐:首批投资者除了战配以外,网下投资者主要包括机构自营、保险资金、基金资管产品、私募基金等。投资者青睐的理由:(1)低利率背景下结构性资产荒,缺乏好资产;(2)从海外经验看,REITs的总回报率与权益比肩甚至更好;(3)居民财富从地产向金融产品转移,REITS符合百亿级别固收与固收+理财需求。三是首批REITS上市形成了良好的示范效应:首批公募REITS上市至11月中旬涨幅平均数17.90%,招商蛇口上市首日涨幅接近15%。结构上看,生态环保和仓储物流涨幅居前,大约25%左右;产业园和高速公路涨幅略低,平均中枢在10%-15%。

公募REITs应该如何定价?

派息收益代表了资产的真实回报率,REITs价格上涨代表了估值定价,二者的和体现为最终的IRR预期。

借鉴海外经验,发展初期的REITs派息贡献率较高,过硬的底层资产是投资基础。在发展初期(美国的1972-1980年),海外REITs派息率对总回报贡献在80%以上,说明过硬的底层资产是投资基础。2015-2020年,我国REITs资产的派息率为4%-6%,略高于美国。2015—2020年期间,美国数据中心、医疗、多元化物业、酒店和商场REITs的股息率相对较高,达到4%~6%区间。排名相对居后的基础设施REITs及自用仓储、住宅的公募REITs的股息率则相对较低,为3%~4%。我国高速公路、公共事业的期间平均现金收益率在4%~6%不等,仓储物流的现金分红比率约为4%-5% ,其中北上广深物流地产资本化率为4.5%左右,核心二线城市在5%~6%。(我国各类资产的收益率参考自清华金融评论《从机构投资人视角看REITs产品及其发展》,段国圣)

长期来看,海外派息率对于总收益的贡献长期下行、基金增值贡献上升,我国或重复海外的这一历程,从涨盈利向涨估值转移。最近十年,美国派息率的贡献率下降至43%左右,新加坡的REITs派息率自2012年以来也呈现类似的趋势。由于REITS派息率与长久期高等级信用债类似,但长久期信用品供给相对缺失,在固收及固收+为主要需求客群及利率长期下行的环境中,具备估值抬升的空间。或将重复美国和新加坡的发展历程,从涨盈利向涨估值转移。

经历涨价后,当前REITs的IRR在3.4%-6.7%,略高于长期限企业债收益率。首批REITs只有沪杭甬、富国首创水务两只REITs公布了IRR,均为6%。假设REITs发行时整体IRR在5%-7%之间,经历价格上涨后,当前REITs的IRR在3.4%-6.7%,15年AAA-到AA+企业债估值为4%-4.2%,reits估值略便宜,但不同行业和个体差异较大。

资产型REITS估值比信用债便宜,但权益方面估值缺乏定价锚:(1)园区基础设施REITs为25倍,IRR为4.5%-6.5%,没有可比的上市指数或公司。(2)仓储物流REITs为26倍,IRR为4.4%-6.4%,与物流指数不可比,物流从逻辑上来看比仓储具备更大的成长性,因此当前价格与股票比不算便宜。

从风险收益比来看,REITs的性价比明显好于权益。表现在各版块REITs的夏普比率都明显好于同行业股票指数,最大回撤低于股票指数。结构上,从REITs板块分类来看,夏普比率:生态环保REITs>仓储物流REITs>产业园REITs >高速公路REITs。

三个REITs策略:

1、打新策略的确定性较高。从第一批REITs表现来看,投资者认购热情较高,网下投资者平均认购倍数8.07、公众投资者平均配售比例6.27% 。稀缺的供给支撑打新策略的确定性,第一批REITs上市首日全部上涨,涨幅在0.5%-15%不等。

2、交易策略,REITs涨价空间与认购倍数成正比。首批REITs的累计收益率经历上市首日高涨幅→净值向下调整→超跌后回调,价格调整期持续1-2个月,最终REITs的累计收益率和资产类型(环保类和仓储物流类涨幅靠前)、认购倍数有较大相关性。

3、持有至到期策略可以获得IRR,适合长期资金。REITs通过设置强制分红比例,实现类固收的回报属性,符合居民理财需求以及保险资金、养老金、企业年金等长期资金的配置方向。

2.3 2022年展望:结构性资产荒仍然维持,投机级初现曙光,主流机构加码固收+

1、信用违约平稳释放:(1)地产:风险释放接近尾声;(2)城投:下半年到年末可能受到非标逾期等信用事件扰动;(3)周期&制造业:基本面压力开始出现,但由于行业经历过出清,新增违约规模仍很低。

2、信用债策略:(1)择时:高等级拉久期略占优,但股性与债性盈利空间都不大;(2)行业轮动:上半年主流机构推荐城投短债下沉,特殊账户推荐地产债;(3)产品票息:政策扰动持续,但难有竞品,价值仍在。

3、固收+关注:REITS有望扩容,围绕资产信用的固收特征类权益品种,有望乘固收+风口有所表现。除了投资机会,建议机构关注投行、做市、一二级轮动等多层次业务布局。


03

展望:地产与周期的行业观点


3.1城投:票息可挖掘,资本利得难

政策在大部分时期有明确的方向,但历史上有两次“边收紧边放松”。大部分时期内城投政策方向明确,但2014和2021年“边收紧边放松”,2022年多空政策交织或又重演:城投政策收紧时期(2010-2011年、2017-2018),城投政策放松时期(2015-2016年及2019-2020),城投政策“边紧边松”时期(2014年、2021年),本质上是长期防风险和短期防风险的权衡,主要形式是“开正门,堵偏门”。“边收紧边放松”时期,2014年为震荡市,2021年为分化市:2014年为震荡市,低等级城投先涨后跌。2021年是分化市,AA(2)城投债走牛,AA-城投债走熊。

2014 VS 2021:什么决定了城投债的差异表现?(1)城投政策倾向:2014年新预算法和43号文要求剥离城投的融资职能,但短期推动了大规模的地方债置换,整体是短多长空。2021年建制县试点提供的置换规模不足万亿,但红黄绿新政和15号文都对城投融资进行了严格的约束,因此是短期多空交织,且利空偏主导。(2)债市牛熊态势:2014年是大牛市,10年国开债利率下行173BP。2021年小牛市,1-11月累计下行36BP,2月和10月都阶段性反弹20BP左右。(3)城投违约预期:2014年城投违约预期很低,当年是中国债市违约元年,但仅违约5个民企。2021年城投违约预期明显提升,市场已经经历了民企违约潮和大国企违约。中央也已经至少在四个文件中表示允许城投破产。

展望2022年:

1、小牛市环境及政策短期多空交织,更接近2021年。(1)城投政策短期多空交织,需要防范利空政策随时出现:政策放松为全域无隐债试点启动,基本标志着新一轮的政府债置换额度已经下达。但11月中下旬交易所窗口指导城投借新还旧额度打八折,虽然最后未能成为现实,但政策收紧的意图已经明确。22年证监会大概率要求交易所落实压降城投融资。(2)22年债市大概率维持小牛市或利率低水位震荡,更接近2021年。(3)城投违约预期:市场普遍认为城投打破刚兑为灰犀牛,但发生在什么时间、什么地区存在较大分歧。

对比2014与2021年,城投风险偏好修复可能不易持续:(1)城投政策:可能上半年友好,下半年收紧,需随时警惕政策突变;(2)市场状态:很难有大牛市,大概率是震荡偏牛;(3)风险偏好:21年四季度呈现修复迹象,但可能会受到政策扰动。

2、虽然以往土地财政承压,政策倾向于放松。(1)土地带来的资金缺口有多大?参照14年,21-22年新增土地出让收入可能合计少增2万亿:土地出让收入新增规模较2020年下滑25%左右,即20/21E/22E年出让金新增分别为8.4万亿、7.2万亿和6.4万亿。(2)需要城投融资和地方债多增来弥补缺口。地方债或难有大幅提升:21年4.44万亿,22年4.5-4.7万亿。城投带息债务需要维持一定增速,具体来看余额需要0.5万亿-0.7万亿增量,存量债务增速需要维持在13%左右的中性水平。(3)更重要的是融资政策的态度。以往土地收入下降时,融资政策都会放松,城投利差一般压缩。经济较差,政府越会放松城投融资以稳增长,例如14-15年和18-19年。

3、但本轮放松幅度和持续时间均受到约束,票息可挖掘,资本利得难。(1)对于有调研资源和信息优势的机构,选择非网红地区短久期下沉挖掘票息可行。这个策略的基本盘在于城投不存在大面积违约的基础。(2)对于普通的资管类机构,风险偏好带来的低等级利差收窄的空间即便有,也是相对有限的。风险偏好的修复需要持续的流动性供给和顺畅的传递过程,目前看来二者能够提供的增量利好都会相对有限。

票息挖掘的方向是隐债置换:

区域上关注河南:1)当前河南城投债信用利差较永煤违约时高49BP,历史分位数81%。2)截至2020年底河南法定债务率仅74%,综合债务率174%,城投债余额/一般预算收入为92%,均低于全国中位数。3)8月份河南国资委出台文件加强管控国企债务,尤其重视防范债券违约。4)当地国企净融资额在5月转正,6-10月基本为正,二级信用利差较4月底高点也下降近35BP。

主题机会:1)关注隐债置换背景下城投债提前兑付的结构性机会,标的筛选原则包括三个:纳入隐债、估值净价低于面值和区域隐债置换空间较大。2)永煤违约至今AAA到AA的城投债永续利差普遍下行40BP,但AA(2)城投1Y和3Y的永续债利差分别上行76BP和9BP,目前处于历史70%分位,可以关注。

3.2地产:销售承压+融资缓慢修复,风险偏好的修复需要时间

22年销售继续承压,债务到期压力大幅缓解。22年在“双限”影响下,地产销售仍不乐观。预计22全年地产销售面积同比增速转负,节奏上受基数影响前低后高,预计明年1-2季度探底。地产债券到期压力较小,22年地产境内与境外债务到期6585亿元,相较20年下降35%。但节奏上仍需关注债务到期压力较大的月份,如22年1月、3月、7月。

长期高压监管不变,但政策纠偏、边际放松是短期主线,融资端预计缓慢修复。(1)长期行业高压监管不变:宏观层面房住不炒基调长期不变,房产税未推出之际居民对购房仍有观望情绪;主体层面,“345”新规从主体端限制房企债务增速,贷款集中度新规从销售端和融资端全方位限制房企资金流入。(2)短期政策纠偏、边际放松成为主线:9月末央行证监会定调“两个维护”以来,政策底部已经逐渐出现,如10月15日彭博社报道,监管窗口指导了部分大型商业银行,允许银行在四季度加快对个人抵押贷款的审批发放;10月26日发改委同外汇局召开外债座谈会,11月5日深圳监管部门同佳兆业、花样年企业召开专题会议,讨论两家企业流动性问题;据财联社报道,银行间市场交易商协会于11月9日举行房地产企业代表座谈会,招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。

展望2022年,资金供需格局有所改善,风险偏好的修复需要时间。政策边际改善与快速恶化的风险偏好赛跑,将决定最终信用风险释放的程度。2022年债务到期压力较小,政策有意保交房及维持地产市场的稳定预期,因此地产融资和销售将在长期压制的环境中迎来短期的政策纠偏。风险偏好修复可能需要半年,修复以后中枢高于之前水平。参考永煤案例,我们预计:1、市场情绪修复可能需要半年的时间;2、修复以后,风险偏好的中枢(对应信用利差的中枢)也很难回到风波发生前的水平;解决当前困局的两个路径:1、政策边际转松以后,头部的央企国企开发商有能力收并购。2、部分通过债务减记方式解决。

投资策略方面,投资级地产债关注相对估值,目前AA地产债有一定相对价值。21年以来投资级地产债信用利差整体压缩。严监管对信用资质较优、资金充足的房企影响有限,表现在21年以来投资级地产债受益于结构性资产荒、机构欠配和行业龙头效应,投资级地产债信用利差压缩7-22BP。投资级地产债只需关注相对估值,目前AA地产债有一定相对价值:(1)高点为21年初,隐含AAA和隐含AA利差分别为60BP和150BP;(2)低点为“345”新规以前20年8月,隐含AAA和AA信用利差分别为30BP和80BP。(3)当前AAA和AA距离低点分别为10BP和60BP,大约为20分位数和93分位数,AAA相对价值并不明显,AA利差接近21年高点,具有一定的相对价值。

高收益地产债或在2022年会让某些机构获得不错收益:(1)对于把握错杀机会的主流投资者,当前仍然是密集观望期,进入市场的条件是政策的进一步放松。此类投资者对于信用风险仍然厌恶,很可能缺乏违约定价和处置能力。因此,主要交易的β是市场情绪改善带来的合力。当前,央行、发改委、交易所、证监会等均释放一定的积极信号,但在两个集中度和三条红线的框架下,在房产税推出的时点,市场很难相信地产政策有根本性的转变。(2)对于可以接受违约的准违约债投资者,当前部分债券定价已在清算价值,不确定的是实现盈利的时点。目前,已经违约或市场预期违约的,价格在35元以下的地产美元债规模达到424亿美元,占地产美元债21%,部分债券的定价可能已经十分接近清算价值,即垃圾债违约的安全垫。破产重整/和解/庭外协商等方式下的真实回收高于清算价值15%-25%。对于特殊账户来说,价格是最大的防御,当前逐步介入是合理选择。

3.3周期&制造业: 上半年仍有挖掘空间,年中需要止盈

2021年二季度以来,市场信心明显修复。一级市场方面,二季度以来上游周期性行业信用债净融资逐渐修复。二级市场方面,煤炭、钢铁行业信用利差在21年4-5月见顶,21年以来至今钢铁行业回落幅度约100BP,煤炭行业回落幅度约65BP,当前煤炭、钢铁信用利差和永煤违约前水平相近。

22年或可以小幅止盈,信用风险保持低位。(1)周期行业的超额利差见底,滞后于煤价同比增速见顶半年左右,22年年中或将进入止盈期。煤炭、钢铁行业信用利差在21年4-5月见顶,21年以来至今回落幅度85BP,与永煤违约前水平相近。参考2016年经验,煤炭行业超额利差见底,滞后于煤价增速顶7个月。当前煤价增速已经在10月见顶,我们预计22年中可能进入止盈时期。(2)与2016年不同的是,行业产能利用率偏高,供给偏紧、库存偏低的格局或将持续,上游价格易涨难跌,因此信用风险相对是比较低的。自8月起,动力煤期货的平均跨期(近月-远月)价差处于极高水平,10月后开始回落,但目前仍处于中性偏高水平,并未有类似于5月份的库存积累过高的定价状态,这表明当前抑制工业品价格的主要是需求,未来我们面对的依然是对需求回升/供给收缩极度敏感的物价环境,这样环境下,价格易涨难跌。


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风险提示


1)在房地产企业融资被精准调控的背景下,高杠杆房地产企业持续违约将对市场产生较大的冲击。

2)宽信用政策执行力度超预期,经济数据超预期向好,引发债市整体走熊。

3)政策拉基建的诉求大幅低于以往周期,地方政府债务管控加强,城投债面临估值调整压力。

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