2022年宏观经济展望：虚往，实归

摘要

1.就当前而言，我们面临的环境是：实体承压、金融高歌。

2.与此环境对应的是一些奇异的现象：

1）今年的货币投放不太猛烈，但资金利率却没有动，大量的货币在资金拆借市场中循环；

2）实体层面的流动性在收缩，资产管理产品的规模却在一直加速，M2与广义基金呈现出了显著的裂口。

3.该现象名曰资产荒，此次资产荒的根源是：产业管制成为了一个有力的水闸：

1）“三条红线”使得地产这个链条的走弱在明显向上游及下游蔓延；

2）在专项债穿透式考核和15号文的压力下，地方政府的主动储蓄意识在明显增加；

3）政策对新锐消费的点名及管制的外部性相当明显，纯粹的服务业的资本开支明显变得消沉；

4）双控政策也在放大着经济下行的斜率。

4.但在硬币的另一面，金融市场的泡沫化现象也非常凸显：

1）债券市场的收益率比起名义增长率来说，明显偏低；

2）股票市场的估值比起社融这个线索来说，明显偏高；

3）近期商品上涨的斜率已经远远高过了商品供需指数（BCI）上涨的斜率。

5.实体经济目前面临的转机是：管控政策正在对实体经济逐步解绑，这在一定程度上推动了流动性的返流：

1）财政支出这一链条已经出现了一些反转的迹象，财政的收支增长差在持续收敛；

2）房地产政策也出现了一些松动的信号，且地产销售及市场对地产的情绪正在变得更加稳定。

6.除了在逆境中被稳住的基建及地产外，实体的希望还有两个旧有的优势力量：

1）出口不会比市场预想得弱，实际出口的影响应是向上的；

2）当前高技术制造业和战略性新兴产业的投资速度很快，而且这块投资对宏观的影响越来越大。

7.我们判断实体增长总体企稳，但比起对实体的乐观者的观点来说，后续实体增长的上升斜率可能是非常微弱的：

1）基建除了缺钱之外，还缺项目，我们的项目储备没有那么充裕；

2）房地产的逆转也绝非易事，房地产的痛点是难以逆转的地产信用以及万念俱寂的开发商信心；

3）PPI可能逆转，这将带动商品价格的预期和库存周期的反转；

4）第三产业也几乎封死了增长的顶部，如果我们假设疫情带来的损失部分持续，则GDP难以高于4.8%。

8.一旦宏观增长的压力下降，货币政策是没有太多理由宽松的，甚至可能在边际上会收缩一些：

1）明年会有越来越多的经济体步入紧缩的状态，资本跨境流动的平衡问题可能是货币政策更大的矛盾；

2）猪周期和核心CPI一齐冲高的话，那明年CPI的弹性应是远超预期的，至少通胀向下游的蔓延会给货币政策带来少量的收缩幅度。

9.明年总体的宏观状态可能是一个微复苏状态，也有可能是一个更纯粹的类滞胀状态，利润向中下游的转移可能是个主线索。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

1. 实体承压、金融高歌

1.1当前的核心矛盾是结构问题

不说未来，先就当前而言，我们正在面对着不小的基本面下降压力。2021-10工业增加值所隐含的GDP增长为4.4%，比2019年（疫情之前）的增长水平下降了1.6%之多。如果观察粗分产业的话，制造业和服务业各有各的问题，制造业增长曾因政策的刺激而升到近四年来的最高位置（2021Q1），但后续出现了陡峭的下降，而服务业则因疫情迟迟未能好转，一直没有修复到正常的位置之上。

但与经济压力形成鲜明对照的是：金融及类金融市场呈现出了相当繁荣的状态。今年以来的大类资产中，除了地产价格的涨幅略低之外，其余品种几乎为高幅上涨的状态。难能可贵的是：这次金融市场是股、债、商共涨的，常识告诉我们：没有一个宏观情形可以支持股、债、商的共涨，唯有的解释是：当前的流动性虽然没有流入实体，但高速涌入了金融市场。

1.2一些奇异的现象

与这个鲜明的反差对应的是一些奇异的现象。

1）其实今年的货币投放不太猛烈，但资金利率却没有动，且我们对货币政策甚至还有宽松的错觉。我们的货币政策量化指标是从量的角度去量化央行货币投放的指标，从这个指标看，在今年基数恢复正常之后，货币政策所呈现出的投放速度比疫情之前要更低（超储率回到2017年的低位也能说明这个现象），然而，这些货币投放虽然在减速，但有更多比例的货币在资金拆借市场中循环，这是资金利率依然保持稳定的原因。

2）实体层面的流动性在收缩，资产管理产品的规模却在一直加速。经验上，资管产品（广义基金）的规模与M2之间的相关规律非常清晰，而今年以来，虽然货币收缩导致了M2的降速，但在此中广义基金却仍然处于持续加速的通道之中。M2与广义基金的裂口意味着越来越多的钱出现了脱实就虚。

1.3资产荒的根由：加码的管制

其原因应该是：今年以来所出台的产业管制如同一堵又一堵的墙，在这些墙的阻挡之下，货币根本流不到实体产业之中去。

1）“三条红线”已是地产相当沉重的压力。“三条红线”首先触发了市场最为敏感的风险心理线，海外在大量抛售地产美元债的同时，恒大、富力等房企也随之进入一个非常困难的阶段；此外，在开发商的风险升级之后，这个风险也随之蔓延到销售端（开发商变得不稳定后，期房购买者自然会疑虑交房的确定性），因此，地产的产销增速已经双双创了近年新低。

2）基建这个链条也依然如此。今年的地方政府在资本开支上的态度也明显变得消极很多，一个迹象是：今年完成财政收入预算几乎不存在问题，但支出完成预算的进度明显偏慢，且财政收支的增速差处于近十年以来的最大裂口状态之下，这意味着政府部门处于有钱不愿意花的状态。消沉态度的来源是：在专项债穿透式考核和15号文的压力下，政府的显性债务及隐性债务的约束都在明显升级。

3）额外的压力是：政策对新锐消费的管制在明显加码。今年下半年以来，教育、医美、游戏等消费受到了陆续的压制，这些产业的体量虽然有限，但我们不可忽视的是其外部性：一些尚未受到管制的新锐消费行业在此影响下，预期严重恶化，扩张意愿也明显下降，因此，除地产外的第三产业的资本开支占比迅速回到了五年前的水平。

4）双控政策同样是经济斜率的影响者。今年的双控政策已经使得一些关键产品的产量出现了大幅缩水，譬如钢材、有色金属及焦炭这类资源型产品。实际上，这些产品产量的缩水幅度比宏观需求要陡峭很多，钢材产量增长已经破了历史前低，焦炭、有色的产量增长也回到历史前低附近，这些迹象所透露的信息是：双控政策也在与其余管控政策一并放大经济下行的斜率。

1.4硬币的另一面：泡沫化的金融市场

抛开债券市场不谈，股票及商品市场所面临的泡沫应肉眼可见。首先，按照社融这一线索，股票市场的估值本应在12倍左右，但当前的股票市场估值却达到了17倍，这和股票市场超额流入资金有关系，也和社融受管制的影响表现偏弱有关；其次，通胀的商品本身没有问题，但近期商品上涨的斜率已经远远高过了商品供需指数（BCI）上涨的斜率。

2. 事情的转机：基本面的逐步变稳

于是，后续我们面临的一个最为重要的变量是：实体增长会不会变得好起来，并推动货币从金融市场回流实体市场。

2.1几个积极的迹象

在管制政策的逐步放松下，我们看到了以下几个积极的迹象。

1）财政支出这一链条已经出现了一些反转的迹象。近期就单月数据看，财政的收支增长差在持续收敛，此外，目前中央支出已经出现了幅度不小的加速，按照既往中央带动地方投资的经验看，后续的地方支出也会逐步向上。财政其实是比较容易指导、且确定有效的链条，在经济增长的压力之下，这个链条率先出现反转应不太令人意外。

2）房地产政策也出现了一些松动的信号。地产按揭政策放松的区域越来越密集，且房地产融资政策也出现了一些放松的呼声，在这些政策的边际变化之下，地产不断下降的状态可能会被稳住，一方面，从高频地产销售的指标看，数据已经由降转平；另一方面，从地产股及地产债所体现出的市场情绪来看，近期市场对地产的悲观情绪并没有继续恶化。

2.2基本面的支柱：两个旧有的优势力量

我们认为明年的经济如果能稳住，还是依赖于两个旧有的优势力量。

1）出口不会比市场预想得弱。从全球PMI（不包括中国）与中国出口的相互位置上看，当前出口的超预期是全球经济的繁荣所决定的（与全球产业链所受的疫情影响应关系不大），而从全球短端加权利率对全球景气度的带动规律看（领先12-20个月），明年海外的经济应是存在韧性的，毕竟当前没有一个主流经济体出现实质性的货币紧缩。照此来看，我国的出口速度至少是稳定的，如果明年PPI会降速的话，出口的实际增长还会提速。

2）制造业投资的确仍然存在向上的动力。经验上，制造业投资是利润驱动的，一旦制造业投资的ROA高于资金成本时，制造业投资便会向上，反之则向下。当前来看，制造业投资的ROA又回到了2017年的高位（可能与快速补库存有关），且远远高于资金成本，在该环境下，制造业的确有继续进行资本开支的动力。

今年以来，支撑制造业向上的动力其实是高技术制造业和战略性新兴产业。在今年对制造业投资支撑作用较大的分项中，除农副食品加工业外，高新技术制造业占据绝对领导地位（电气机械、计算机、通信、医药），且高技术制造业投资近来的增长速度达到16.5%，这已是2018年以来的最高增长水平。事后来看，这些高技术制造业的资本开支不会受到太大的政策压力，且这些高技术投资已经具备影响总量的能力，那么，后续制造业投资的继续加速的悬念应该不大。

2.3非常平缓的“V”

但是，我们的期待不能太高，经济基本面的这个“V”可能是极为平缓的。

其一是：基建除了缺钱之外，还缺项目。除了钱之外，项目的多少也是我们需要关注的问题，一个窥探项目储备的视角是PPP的项目入库情况。经验上，基建增长与PPP项目入库速度存在一定的正相关性，而今年以来，PPP的入库数不但没有加快，反而是缓慢下降的，这意味着，政府的项目储备并没有那么充裕，不足以支撑基建出现太强烈的反弹。

其二是：房地产的逆转也绝非易事。

1）地产行业最根源的风险是信用风险，而信用风险是几乎不可逆的。一个原生的问题是：行业的大拐点已经过去，行业越来越不赚钱。近十几年来，地产行业的ROA在一路走低，且比负债成本的降速更快，这说明地产的负债效率越来越差，且偿债缺口在逐年增加。为了尽量缓解这一压力，整个地产行业进入了一个最差的现金流组合之中：经营性净现金流不断上升，但筹资性净现金流却不断下降，这意味着，地产在不断缩减开支，用以偿还日益增大的偿债缺口。

2）如果地产信用问题不解决，那按揭政策对地产似乎是无效的。购房者真正担心的是期房不交割的风险，在当前所有的可售房源中，处于这一风险暴露的房源占比非常之大。首先，当前期房交易量已经相当于现房交易量的8.5倍，占整个交易量的近90%；其次，目前房源之中，开发商存在问题的（AA及以下评级）占到总房源的60%左右，照此推算的话，如果购房者担心的风险问题不解决，原本超过半数的销售量可能都存在风险。

3）即使我们放开对地产的融资，地产的信用问题变得稳定之后，增长问题也解决不了。这一次问题的原委虽然是三条红线，但地产行业的消沉情绪却主动地推动了风险的加速（地产的有息负债的表现明显低于三条红线的要求），那么，即使管控政策放松，忽左忽右的政策依然在影响着地产预期的稳定性，至少在面对长期资本开支的决策时，政策在短时间内来回往复的变化在很大程度上抬升了夏普比率的分母，因此，“地产投资-地产购地”这个负向循环最多能暂时性被止住而已。

其三是：后续的库存周期可能会由升转降，这是一个额外的压制力量，这与PPI的逆转和该趋势带来的预期反转有关。

1）中国的PPI其实是全球定价的，毕竟PPI中几乎所有品种都是可贸易品。一个有效的预测框架是：PPI/CRB与全球信用投放周期（M2）是高度相关的。当前全球信用收缩在加速，这表明大宗商品继续加速的环境已经变得非常脆弱，此外，今年下半年以来，之所以PPI表现强于CRB，原因是双控政策额外压低了中国商品的供应，导致PPI出现了额外的上涨，而根据我们的推测，在增长的压力之下，双控政策至少在短期不会表现得非常强硬，这导致PPI有望向已经持续减速的CRB加速收敛。

2）按此判断的话，PPI最有可能的路径是，明年会逐步向0收敛，且在四季度的增长速度跌为负值。一旦PPI见顶，企业部门“通胀预期-通胀加速-库存回补”这个循环即被打破，且企业部门会开启一轮去库周期，这在一定程度上，会加大国内经济维稳的压力，也会导致我们想保住10%这个双位数的增长速度水平需要动用更有力的手段。

其四是：除了终端需求的增长空间相当有限之外，第三产业也几乎封死了增长的顶部。我们粗略做一个假设的话，如果第三产业的增长持续受疫情的影响，平稳在4.9%附近，而第二产业即使能回到疫情之前的潜在增长位置之上的话，综合GDP增长速度也不过4.8%，况且，按照我们对房地产的推论来讲，第二产业充分恢复的可能性很低，这导致经济增长即使就目前4.4%的位置存在上行，这个上行幅度是极为有限的。

3. 越来越难的货币宽松

3.1货币政策目标的转移

一旦宏观增长的压力下降，货币政策是没有太多理由宽松的。一则解铃还须系铃人，宏观衰退的原罪并非货币，我们无需通过货币的方式去解决增长问题；二则如果在外围经济的韧性下，明年会有越来越多的经济体步入紧缩的状态，这时若不着手调整货币政策的话，资本的跨境流动便很难平衡。当前来看，这个困难已经越来越突出，资本及金融项目在今年三季度已经出现了史上最大幅度的逆差。

3.2 CPI可能会大超预期

甚至，货币政策更有可能在量上略为收紧，其原因除了边际企稳的基本面之外，还有逐步高企的CPI。

1）不可否认的是，这一轮PPI的上行对CPI是存在传导作用的。经验上，CPI的波动与居民的消费准备（活期存款率）存在关联，而今年在居民的活期存款率持续下降的过程中，CPI却不断震荡上行，从这个裂口能看到的是：需求应该不是这一轮CPI上升的核心原因，CPI上升的原因应是PPI的传导，按照PPI领先核心CPI半年左右的规律看，核心CPI应上升到明年年中，其涨价速度预计能摸到3%左右。

2）猪周期也在酝酿着一轮超级行情。猪周期的启动并没有太多的悬念，在不断走低的猪料比的影响下，能繁母猪已经出现了连续五个季度的去栏行情，即使按照经验上的时滞去推算，猪肉价格当前的同比增速应已见底。而若延照当前的生猪价格下降斜率去推断能繁母猪的去化斜率的话，至明年年底，生猪的同比增长可能在150%左右，其价格可能会升到70元左右。

3）如果猪周期和核心CPI一齐冲高的话，那明年CPI的弹性应是远超预期的。我们可以尝试着做一测算，若核心CPI在明年5月升到3.2%左右，且猪肉价格在明年11月升至151%左右时，所对应的CPI可能在明年8月摸到周期高点，其高点应在6%左右。虽然当前的CPI已经不能直接影响货币政策，但若经济稳增长的压力下降后，至少CPI的超预期可能会给货币政策带来少量的收缩幅度。

4. 微复苏or更纯粹的类滞胀

明年总体的宏观状态可能是一个微复苏状态，也有可能是一个更纯粹的类滞胀状态。在经济企稳的环境之下，通胀明显向下游蔓延，整体利润会向中下游转移，这导致虽然PPI的通胀就此回落，但CPI的上升幅度可能会超预期。如果此判断成真的话，那明年的货币政策可能会比预期略紧，利率水平也会小幅攀升。我们对明年的数据具体预测情况如下。