兴业证券石康：现在就是军工行业跨年估值切换的节点

主要观点

“到目前为止，军工板块业绩的加速换挡已经持续到第6个季度，过去5个季度的时间，报表端已经出现了很好的兑现。”

“我们相信在未来十年，甚至更长的时间里，我们整个装备建设的力度肯定还会有一个持续加码的过程。”

“2020年-2021年的2年时间，军工企业业绩增长大概在70%多，也就意味着整个行情的上涨，基本上赚的是业绩的钱，估值层面现在还不存在显著的泡沫。”

“目前来说，现在应该就是军工行业跨年估值切换的节点了，在靠近年底的时候，跨年估值切换所需要的时间成本在降低。”

“军工板块从1.0阶段逐步地过渡到了2.0阶段，真正到了价值成长的阶段，尤其是进入到‘十四五’之后，行业在需求比较强劲的背景下，价值属性就会更强一些。”

“国防军队建设是在未来的10年、20年，或者本世纪中叶之前，一个持续的时代主题。在这样大的背景下，装备建设对于企业的需求牵引力度是足够大的。”

以上是兴业证券军工首席分析师石康在12月1日南方基金军工观察室中，与南方军工改革基金经理邹承原对话交流时，分享的最新观点。

军工板块真正以基本面驱动的标的

应该会有持续的成长

问：为什么军工现在要成为投资者关注的一个板块？

石康：对于整个军工行业，我们看到从去年三季报开始，在“十四五”这样一个档口，企业业绩出现了显著的加速，这跟整个军工行业装备建设的需求迁移是分不开的。

从去年7月初，我们跟踪下来发现，整个军工产业链，尤其是一些产业链中上游的企业，订单已经出现了显著的变化。2020年三季报披露时，上游尤其是原材料、元器件企业的报表都出现了业绩端的显著加速。

到目前为止，军工板块业绩的加速换挡已经持续到第6个季度，过去5个季度的时间，报表端已经出现了很好的兑现。

从军工行业的发展历史来说，1978年改革开放之后，前20年时间，我们一切以经济建设为中心，装备建设往后放了放。1978年改革开放之初提出军队要忍耐，服从经济建设的大局，军队要勒紧裤腰带过苦日子。

但是1999年5月后，我们审视整个国防科技工业的能力，以及跟西方先进国家的差距，认识到落后就是挨打的。所以在过去的4个五年规划当中，我们的军费总体上已经得到了长足的发展。但这20年大体上还是小步快跑的阶段，多研发，少批产。

随着时间的推移，尤其是伴随着整个宏观环境的变化，我们相信在未来十年，甚至更长的时间里，我们整个装备建设的力度肯定还会有一个持续加码的过程，企业的业绩兑现肯定也不会仅仅局限在过去的5个季度。

在整个“十四五”期间，乃至更长的一个时间，军工板块的这些真正以基本面驱动的标的，应该能带来一个持续的成长，从而给我们的投资也带来一个持续的回报。

整个行情的上涨赚的是业绩的钱

估值层面现在还不存在显著的泡沫

问：关于跨年行情军工的表现，您怎么看这个问题？

石康：目前这个阶段我们怎么去评估A股的军工板块？我觉得可以从它的估值水平角度去切入。

我大概做了一下复盘，整个军工板块真正有比较好的行情是从2020年的7月份开始的。

我们知道2015年那波牛市的时候，行情见顶大约是在6月份。

从2015年的6月份到2020年的6月份，整整5年的时间，我们去看指数的走势，基本上它处在一个向下的趋势或者通道当中。

这5年对于整个板块来说，是没有什么系统性的行情的，当然个股可能有些机会。

真正这波行情上涨，是伴随着“十三五”、“十四五”之交，伴随着行业需求的变化，也伴随着过去5年时间持续的估值消化，才得以启动。

从2020年的7月初到大概上周五（11月26日），指数的涨幅大概在70%、80%。

我们再去看看企业的业绩，我们大概统计了82家军品收入或者利润占比至少超过一半的标的，去看这些公司在2020年和2021年两年的业绩增幅。

因为2021年年报还没有披露，我们就以2021年三季报这82个标的的归母净利润同比的中位数去算，2020年就按照年报的归母净利润同比的中位数去算，这两年下来，业绩增长大概在70%多，也就意味着整个行情的上涨，基本上赚的是业绩的钱，相当于估值层面现在还不存在显著的泡沫。

如果说我们去展望2022年的话，明年这些主流标的的业绩增长的中位数，我们判断大概在40%左右。

这些标的当中最主要的一部分大概三四十家，对应到2022年的PE大概是在30-50倍之间，PEG基本上还是在1附近。

所以我们认为，看明年一年的时间，通过企业的业绩兑现，还是有价值回报的空间在。

当然有朋友提到说跨年估值切换怎么看？

目前来说，现在应该就是这样一个节点了，那么在靠近年底的时候，跨年估值切换所需要的时间成本在降低。

军工时代已从1.0过渡到2.0

真正到了价值成长投资的阶段

问：为什么军工跟以前炒概念不一样了，现在就是一个值得做长期投资的板块，能跟我们讲一讲吗？

石康：对于整个A股的军工板块来说，它的历史并不算是特别长，我们知道中国的军工行业历史悠久，到现在已经70多年了，但A股的军工板块很年轻。

在2017年，我们写过一篇军工行业投资框架的研究报告，当时我们提出，以2017年为分水岭，A股的军工板块可以分成1.0阶段和2.0阶段。

从2007年到2017年这小10年的时间，把它叫做1.0阶段；2017年以来，我们把它叫做2.0阶段。

军工板块的历史，回溯源头的话，大体可以以2007年为原点，因为这一年，我们军工行业主管机关叫国防科技工业委员会，也就是现在国防科技工业局的前身，它同国务院联合签发了一份《关于军工企业股份制改造的指导意见》。

在这个文件发布之前，所有的军工单位必须是全民所有制企业，在这种情况下，别说上市了，就是引入外部股东都是不允许的。

严格意义上来讲，2007年之前A股中是不存在任何军工资产的，当然有个别特殊情况提前上市的是有的，但是数量比较稀少。从2007年有顶层政策之后，才有了军工资产证券化。

从2007年到2015年，我们把它叫做军工板块资产从无到有的过程，或者叫洪荒时代，这个阶段中，从军工板块的投资主线来说，大家主要关注的是重组，因为你想关注内生性成长的话，主体的资产还没进来。

在这种情况下，大家关注更多的是那些军工集团下属的上市平台，他们有可能会实施重组，然后把背后大股东的一些军工资产装进来，装进来之后，资产腾笼换鸟，EPS显著增厚，这样就会带来很好的投资回报，这也是非常吸引眼球的一个赚钱效应。

从2007年到2015、2016年乃至延续到2017年，军工板块基本上都是围绕重组或者主题展开的。所以很多关注军工板块不多的投资人，对于军工板块固有印象，就是军工板块就是炒主题、炒概念、炒重组。

但是随着时间的推移，到了2015年上轮牛市见顶的时候，但凡是军工集团下属的上市公司，背后有一定军工资产的公司，估值都被炒得非常高。

那个阶段军工指数整体的PE是非常高的，2015年6月份的时候是230多倍，最后代价就是从2015年6月份到2020年6月份，连续5年持续都在消化高估值。但是这5年也是整个A股军工板块浴火重生的一个阶段。

在这5年里，军工资产证券化进程是没有停的，国家政策导向也没有变，还是在鼓励一些国有的军工单位通过证券化、资本市场建立现代企业制度，从而做大做强。

我们统计下来，从2015年年终到2020年年终，大概有70家军工股上市，这里面大概有45家以上是通过IPO上市的，还有大概25家是通过并购上市的。

到2020年年终这样一个节点上，我们已经能够从整个A股军工板块中找出相当一批的，真正投以整个军工行业内生增长的标的。

所以说这个板块从1.0阶段逐步地过渡到了2.0阶段，真正到了价值成长的阶段，尤其是进入到“十四五”之后，行业在需求比较强劲的背景下，这种价值属性就会更强一些。

所以往未来去看的话，它的投资主线与上一个时代相比，确实有一些颠覆式的变化。

去年以来军工企业迎来触底反弹

一些传统军工企业逐步完成出清

问：关于外资不买军工，军工企业包袱大，你怎么看这样的评论？

石康：我觉得可以从两个角度去看。第一，有些朋友说军工企业包袱比较大，可能是指一些历史比较长的国有军工企事业单位。对于建国之初就已经成立的军工企业而言，在漫长的历史发展过程中，尤其是在1999年之前的20年时间，整个军工行业在国家投入力度严重不足的状态下，确实形成了一定的历史包袱。

但是从1999年以来，军费一直在大力投入，如果看军费的增速，从1999年到2020年年化的增速达到了接近13.6%的水平。

经过20年的发展，对很多国有军工企事业单位而言，它的历史包袱已经大量出清了。

第二，这些企业在上市的过程中，很多已经把它的历史包袱剥离到体外，由相应的集团去承担，上市的资产其实都是最优质的一部分。

展望未来，随着时间的推移，即使原来有一些包袱的企业，他们在发展的过程中，也逐步把包袱出清。

从去年以来，一批典型的公司，原来大家对它的印象可能还是老、大、难，但是去年年报、今年一季报、中报，都出现了业绩的触底反弹，或者说爆发式的增长。这就是在行业需求牵引之下，资产包袱出清之下，展露出的业绩弹性。

另外一方面，目前对整个军工板块来说，除了国有的企业，还有很多是民营企业，这些企业就更不存在所谓的历史包袱。作为民营企业，他们的经营活力都具有自己的特点，从业绩兑现上来讲，也都是非常有利的。

基本面不错估值合理的公司

目前军工板块中还能细筛出来

问：有人觉得军工的估值有点高，你怎么看待这个问题？

石康：实际上我们讲估值的时候肯定不能一概而论，军工板块里面这么多标的，有没有估值特别高的？肯定有的。

对于整个板块而言，我们还是能筛选出一些，基本面非常不错，需求确定，公司治理能力又非常优秀，同时估值仍然处在合理区间的标的。

当然甄选的工作肯定是非常费时费力的，需要做大量的基础案头工作，也需要在产业里做深入的跟踪。

总体来看，目前整个军工板块中，我们还是能够看得到一批，大概几十家的企业，展望2022、2023年能够达到30%、40%的业绩增长中枢，同时估值又处在一个相对合理区间的标的。

问：有一些投资者问到，军工现在是应该继续持有还是获利了结，您怎么看？

石康：关于普通人怎样参与军工投资，应该继续持有还是获利了结，我的理解上，还是要从两个视角去考虑问题。

第一个视角，军工板块的投资主线现在实打实地是切换到了价值成长的赛道上，我们梳理从年初来以来股价涨幅比较高的军工标的，发现实际上它们背后都有相应的业绩支撑。

我们去展望未来，假如说军工行业停止增长，公司业绩明后年都停留在现在的水平，那么这个时候就可以选择赎回了。但事实是，现在远远不是情况。

另外一种情况下，如果我们审视军工板块的这些资产，它们从定价来说如果已经严重地泡沫化，已经严重背离了它们的内在价值，已经严重地透支了未来的长期成长空间，那么也可以选择去了结，但目前来看也不是这样的一个情况。

所以现在其实并没有发生以上的两种情况。

我们都在见证军工的发展历史

至少10年内持续的时代主题

问：站在专业角度，您为什么非常看好军工行业的未来发展？

石康：从目前的角度去审视整个A股军工板块投资，很多朋友会问，目前这个阶段，军工板块估值跟历史比较，处于什么水平？我很难回答这个问题，因为实际上我们都在见证历史。

一方面，A股军工板块中，目前股票池中很多资产都是全新的，是在过去的3、5年内才逐步登陆资本市场的，在5年之前，我们想获取这些资产的价值回报也很难，但是现在这样的资产和标的越来越多。

另一方面，对整个行业来讲，我们也是在见证历史。

整个军工行业的发展在过去70年间可以大体上分为4个阶段。改革开放之前是一个大的阶段，这是一个发展期，细分又可以分为2个阶段，分别是从1949年到1965年的初建期，和从1965年到1978年的三线建设时期。1978年后，整个军工行业可以说是框架成型。

改革开放以来，在改革开放的前20年时间，整个军工行业发展是停滞甚至倒退的，经济虽然高速腾飞发展了40多年，但军工取得这种补偿式的发展是在1999年之后，也就是大概20余年的时间。

展望未来，伴随我国崛起的进程，当前国防军事的能力，与整个GDP的体量、以及未来我们在国际社会上要谋求的发展空间相比，仍是显著不匹配的。

从这个角度来说，国防军队建设是在未来的10年、20年，或者说2025年或者本世纪中叶之前，一个持续的时代主题。

在这样大的背景下，装备建设对于企业的需求牵引力度是足够大的。

从投资人的角度，在这个过程中也完全有条件去分享这个市场的红利。只要做好扎实的基本面研究，在行业趋势的把握、标的选择和择时上下足功夫，是有条件获得很好的价值回报的。

对于未来，“十四五”期间或者2027年之前，整个军工行业能够带来的价值回报，我是非常有信心的。