不一样的周期:地产开发集中度趋于下降

本文来自格隆汇专栏:中信证券研究,作者:陈聪 张全国 李宗儒

地产服务进一步规模化,但地产开发有逆规模化的态势。

信用债规模的扩大,构筑了大中型地产公司相对本地小公司在资金层面的巨大优势。但2021年四季度之后,这种历史优势反而可能成为负担。土地市场更加本地化和非标化,头部物管品牌积极服务第三方,也可能意味着大公司优势的下降。我们预计,2021-2025年销售额TOP20市占率逐年下降,部分大中型公司的市场份额被本地化,项目型小公司取代。地产服务进一步规模化,但地产开发有逆规模化的态势。

过去十多年,开发行业集中度持续提升。2020年销售面积和销售额的TOP 20集中度分别达到30.9%和41.0%,较之2010年的7.1%和14.2%显著提升。

集中度提升,信用债是最重要因素,但并非唯一因素。

信用债市场的存在,给予大中型房地产开发企业以长期限,低资金成本,用途限制较少的增量资金,使得大中型企业在土地市场具备极强的竞争力。2015年之后境内外信用债市场向越来越多的开发企业敞开,也伴随着开发企业集中度加速提升。当然,大企业还占有集中采购、产业链议价能力,全国化品牌服务优势,专业化人才等诸多优势,足以在过去几年克服管理半径不断扩张所带来的不确定性。

地产企业和信用债市场蜜月期结束。

我们认为,即便房地产信贷有所恢复,境外的投资者对地产主体信用的信心很难恢复,境内信用债市场的信心也会受到打击,市场化发行的难度可能增加,境内受冲击程度则预计不如境外。我们预计,大多数大中型地产在未来一段时间都要面临或大或小的,以经营性现金流流入净偿还债务的情况。而项目层面向总部层面的现金“逆流动”并不顺畅,则增加了大企业的挑战。

拿地日趋本地化,可以市场化采购一流的集采和物管服务,销售渠道看重能力胜过盘源,也都推动了开发业务集中度下行。

因城施策使得土地市场的本地非标属性日甚一日。市场上最好的集采体系,物业管理品牌等都开始对第三方公司开放,而不再为个别大公司独占。渠道并不在意大开发企业的关系,而是看重强化自身的能力。这些因素都在削弱大型公司的竞争力,优化本地化、项目化公司的发展前景。我们预计,2021年-2025年,按照销售面积算,top20%集中度分别为28.6%、27.3%、26.7%、26.1%和25.7%;按照销售额算,则分别为38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和34.2%。

新竞争格局的投资涵义。

我们认为,一部分大中型全国性开发企业市场份额的下降,伴随的是项目型,本地化公司份额的上升。由于本地化,项目型公司很少上市,所以这并不意味着投资者应该聚焦小市值地产开发公司。恰恰相反,所谓小市值地产开发公司,常常正好是市场份额受损最严重的中型公司。在开发领域,集中度下降可能意味着开发企业的选股将更需聚焦。大开发企业培育新业务,保住境内外市场信用融资渠道,都将成为关键。

风险提示:

开发企业盈利能力持续下行的风险;部分开发企业信用风险持续暴露的风险。

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