徐志华对话张启尧：双碳背景下，新能源领域是长期赛道，明年看好动力电池、隔膜、锂跟镍资源

“明后年全球新能源车除了中国和欧洲保持高增长，美国大概率会是新的增长点。”

“新能源车产业链中，明年我看好高壁垒、扩产周期比较长的环节，比如动力电池，隔膜，上游锂镍资源。”

“光伏行业长期发展空间很大，但是进入壁垒不高，竞争比较激烈，行业格局不如新能源车。”

“未来围绕着科创方向的结构行情可能会类似2013~2015年的创业板行情。如果说当年的主线是互联网+，那么这轮行情的主线可能是硬科技+。”

“从茅指数到宁组合，本质是市场审美从ROE到G（growth）的转变。”

以上是国联安基金经理徐志华，和兴业证券首席策略分析师张启尧围绕“大时代视角，选好行业中的优质企业”这一话题分享的最新精彩观点。

以下是对话的全部内容，分享给大家。

买好行业里面的好公司伴随公司成长

张启尧：我们看到今年市场它的行业轮动也非常剧烈，但志华总您的换手率保持的比较低，所以请问一下如何在低换手率的状态下把握住今年好的投资机会？

徐志华：这跟我一直以来的投资理念相关，我的投资理念是买好行业里面的好公司，伴随公司成长，赚业绩增长的钱。

所以我买一家公司的股票，一般不太指望这个公司的估值能大幅提升，我是赚公司业绩的钱，我看好一家公司会持续紧密跟踪，如果公司的基本面没有出现问题，估值没有明显的泡沫，我会中长期持有，然后赚业绩增长的钱，不靠做交易赚钱。

所以大家也可以看到我管理的基金过去两年换手率比较低，持有股票的时间会比较长一点。

张老师，大家今年普遍感觉投资比较难做，行业轮动非常明显，您对后市怎么看，看好哪些行业？

春季躁动已经提前启动或者可以布局了

像券商、保险这种跌得多的低估值板块有望迎来修复

张启尧：我们长期看好科创、硬科技这些代表经济新增量的方向。

我们归纳出5个大的赛道，第一个是新能源，第二个是新一代的信息通信技术，包括半导体这些公司，第三类是军工，第四类是高端制造，第五类是生物医药，尤其是里面的创新药公司。

这些行业我们认为是未来整个投资收益或者超额收益的主战场。

一方面我们看到明年整个政策环境是一个宽货币，同时稳信用的环境。从历史来看，宽货币和稳信用的环境之下，成长方向的超额收益是最显著的。

第二，在未来的时代大背景下，今年非常重要的转变是共同富裕被提到了一个更加重要的位置。

共同富裕之下一方面着重分好蛋糕，但另一方面也要做大蛋糕，同时追求高质量发展。

所以，以这些新能源、军工、信息技术为代表的科创行业，受益于政策支持，而且它同时满足需求继续扩张，行业空间广阔，增长确定性高这些特征的新增量行业。

第三，在中美博弈的大背景下，这些科创行业同样是我们未来卡脖子困境之下的唯一出路，也是当前整个资本市场最支持的方向。

短期我们认为像券商、保险包括地产等板块，也会迎来结构性的修复，一方面这些板块的估值处在一个很低的位置，第二个最近我们要看到一些市场逻辑的变化，因为第一个经济下行压力增大，第二个市场对于通胀的担忧开始缓解。

所以在这个基础之上，大家对于宽信用的预期开始升温，包括我们认为这两个月信用应该处于底部状态，在这种预期之下，像地产，包括像基建这些稳增长的领域，可能都会迎来投资机会。

年底这段时间到明年年初，传统上有个时间窗口叫春季攻势或者春季躁动。

现在我们认为春季躁动已经提前启动或者可以布局了。

这段时间伴随着整个市场风险偏好的提升，像券商、保险这种跌得多的低估值板块也有望迎来修复，可能现在到明年一季度这段时间，是一个大小共振的指数机会。

从长期来看还是以科创为代表的结构性行情，所以这是我们对于板块的整体判断。

徐总您之前也提出过，投资要符合时代背景，您认为当下最重要的时代背景是什么？或者说最利好的行业是哪些？

碳达峰、碳中和是一个重要的时代背景

徐志华：现在是碳中和、碳达峰的时代背景，我们国家主席去年在联合国大会上明确提出中国要在2030年做到碳达峰，2060年实现碳中和，这是一个非常大的目标，需要我们付出很大的努力去实现。

碳达峰、碳中和现在不单是我们国家的目标，也是全球主要的发达国家和发展中国家的目标，这也是为了地球长期可持续发展制定的一个目标。

在未来10年甚至是20年30年，碳达峰、碳中和是一个重要的时代背景，资本市场也在演绎这个逻辑。在碳达峰、碳中和这个时代背景下，我们国家的产业政策发生了很多变化，大的方向就是鼓励发展和使用清洁能源，限制高耗能、高污染行业发展，在这种时代背景下，利好新能源汽车、风电、光伏、储能等行业发展。

能源革命确实是未来的一个投资主线，现在基本上经过今年以来市场不断的演绎，还有媒体的一些宣传，现在已经基本上成为大家的共识。

但是短期来看，确实有些人会比较担心新能源行业的估值，您站在策略的角度怎么看待这个问题呢？

现在的市场有增量资金不断涌入

明年我们测算，公募、保险、私募加一块有3、4万亿的增量

张启尧：最近大家对新能源行业的分歧主要来源于两点。

第一个觉得新能源行业已经是全市场一致认可的方向，不光是公募基金，包括保险，甚至外资。外资持仓宁德一度超过了茅台，成为外资的第一大重仓股。

所以这会不会物极必反，一旦成为市场最重仓的领域之后，会不会反而是一个风险点。

关于这一点我想说，比如去年底到今年年初，同样有一波非常强的新能源行情，当时很多投资者很担心，觉得这是不是新能源的一个历史高点，就觉得涨太多了，估值太贵了。

但是后来经过年初那段时间冲高之后调整一下，二季度整个行情又开启了新的一波向上。

我们的判断是，最近几年资本市场已经是一个机构主导的增量市场，跟之前存量市场的状态和逻辑不一样，在存量市场整个市场资金就那么多，一旦仓位过高了之后，它确实会成为一个风险点。

但现在当市场是一个增量资金不断涌入的状态之后，比如明年我们测算，可能像公募、保险、私募加一块还有3、4万亿的增量。

这样的状态之下，只要这个行业的景气度、逻辑、增长能够符合预期，甚至超预期不断的向上，我们不认为一致看好或者重仓是一个风险点，反而代表了机构的认可，这是第一点。

第二点关于估值的问题，估值是我们一直强调的一件事情，今年市场一致认可的板块，包括新能源、半导体、军工，最重要的是它们的增速，而不是它们的静态估值。

所以我估值要结合PEG一起看，要看到未来几年如果这个行业比如有四五十倍的估值，但是如果仍然能够维持高速增长，PEG看上去不贵，或者能够快速消化估值，那么我们觉得大部分投资者也可以接受这件事情。

第二个新能源板块非常大，它大的赛道场就包括电动车、光伏、风电还有各个产业链的环节，所以这个板块在一定程度上已经能够自循环了。

所以一方面如果觉得某一板块短期关注度过高或者估值过贵，可以通过横向对比各个细分板块，按照估值性价比去进行配置，去横向的找性价比更高的方向。

另一方面后面可能会演绎板块的纵向比较，往二三线，甚至往转型新能源，新能源加的标的去找估值性价比更匹配的一些方向。

徐总，我们看到您在这个时间点仍然非常看好新能源行业，您从买方的角度怎么看待整个板块当前的位置或者估值？

新能源汽车板块

目前没有出现明显的泡沫

徐志华：今年新能源汽车板块涨幅确实比较大，由于资金博弈，短期可能有一定的波动风险，但中长期我们还是看好新能源车板块。

首先，我们复盘今年新能源汽车板块的上涨，它是由基本面推动的，不是概念的炒作。今年新能源汽车的销量，从年初到现在不断超预期。

在今年年初，大部分市场投资者预计今年国内的新增销量大概是180万辆，增长50%，去年大概是120多万辆，当时大家觉得增长50%，增速已经很快了。

但实际上今年1~9月已经到215万辆了，远远超出大家预期，今年全年的销量预计会超过300万辆，这比年初预计的180万辆多出了120万辆，这个超预期幅度是非常大的。这种股价上涨是由基本面不断超预期推动，也就是说是由EPS不断上调推动的，并不是抄概念、提估值，所以相对还是比较健康的。

其次，新能源车板块核心公司明年估值大概在40~50倍之间，估值不算便宜，但是考虑到行业高速增长，估值跟业绩是匹配的。我们预计明年全球的新能源汽车增速可能会在50%以上，按照我们对成长股常用的PEG估值来算，40~50倍的PE估值，对应50%以上的业绩增长，PEG其实还不到一倍，一些好的公司它增速可能会更快，这种估值跟业绩增速是匹配的，并没有明显的泡沫。

除了中国和欧洲

明后年美国新能源车也会成为重要增长点

最后从政策方面来看，全球主要国家都大力支持新能源汽车发展。

我们国家在10年前就开始支持新能源汽车产业的发展，去年欧洲包括德国、英国、法国这些国家都出台了刺激政策，通过大额补贴把这个行业扶持起来。去年欧洲新能源汽车增速非常快，是全球新能源车销量主要的增长点。

过去几年美国新能源汽车发展缓慢，今年开始美国也开始出台刺激政策，目前已经通过众议院投票，后续如果参议院也通过，使得政策得以实施，明、后年美国增速可能会非常快，成为中国和欧洲外，全球新能源车另一个重要增长点。

综上所述，目前新能源汽车还处于行业渗透率加速上升的阶段，看好未来渗透率从10%到30%过程中的投资机会。

张总，现在大家对宁组合的关注在不断提升，年初其实大家比较关注茅指数。您对代表这两种风格的投资怎么看，宁组合跟茅指数。

投资审美从ROE稳定躺赢转向高增速

张启尧：宁组合和茅指数看上去都是龙头，但是有两个显著的特征。

从财务指标来看，茅指数的核心财务特征就是ROE，它是代表着中国传统存量经济之下的优质龙头，茅台最大特点就是ROE平稳，盈利稳健，这是过去几年市场的审美偏好。

但是宁组合以宁德为代表，它代表着新增量硬科技的领域，这个领域它最大的特征不是平稳，因为它还处于高速成长期，还没有到一个稳态的水平，包括整个行业还没有到一个非常稳定，格局平稳的状态，所以它的代表性指标就是G，就是高增速。

从ROE到G就是今年从茅指数到宁组合转变的一个主要原因，背后核心就是审美的变化。

最核心的就是我们前面提到的一点，共同富裕是现在时代的大背景，共同富裕之下过去的存量龙头，大家本来认为护城河可以牢不可破。

但是今年我们发现不管像房地产也好，包括像白酒、医药，甚至像有一些依赖模式创新，而并非科技进步主导这种互联网公司，我们看到都是有各种各样的监管政策，在这种监管出台之前，大家觉得牢不可破的护城河不再稳固。

之前大家觉得茅台一旦有稳定的ROE可以实现永续，但是现在发现没有永恒的护城河，也就没有永恒的ROE，所以我们说这种龙头躺赢的时代可能已经被打破了。

所以我认为从整个茅指数到宁组合，第一它是整个投资审美逻辑的改变，这个转变不是一个短期的变化，是一个大背景的转变。

所以未来从财务指标上，可能增速更关键，这是第一个大的变化。

第二个未来像以茅指数为代表的核心资产，包括消费龙头，它们仍然是投资中很重要的持仓组成部分，但是它们的定位更多类似于价值股，它们之前这种估值的神话可能很难再继续，但是它们的估值会回到一个和盈利相匹配的状态。

但是从增速、涨幅、弹性上讲，可能还是这种代表高增速的宁组合未来会有更好的超额收益。

刚刚徐总也说了，看好新能源大方向，您对电动车这个行业的研究也非常深入，在这个领域您最看好哪些细分赛道？

明年新能源车领域看好三个细分赛道

动力电池、隔膜、锂跟镍资源

徐志华：新能源汽车行业细分领域很多，我们主要投资在动力电池产业链，这是我们国家比较有优势的一些领域。

动力电池又分为上游、中游、下游，上游包括原材料镍、钴、锂，中游四大材料电解液、正极、负极、隔膜，再下游就是电动车。

今年股价演绎最核心的一个逻辑就是涨价，在去年年底，或今年年初的时候，整个新能源汽车产业链供给是没有准备好的，包括产业界和我们二级市场投资者其实都没有预料到，今年新能源汽车销量增长能这么快。

年初大家预计今年是180~200万辆，但实际上今年可能超过300万辆以上，大部分环节都有供需缺口，供应紧张的产品出现价格大幅上涨，带动相应公司股价大幅上涨。我们往后看明年，很多环节都有新增产能投产，随着明年下半年产能陆续释放，供应紧张局面将得到缓解，产品价格将下跌，我们认为，今年价格大幅上涨的公司，明年可能出现量增价跌的情况，股价表现不一定好。

在这种情况下，明年我们投资新能源汽车细分板块，要去投资一些高壁垒环节，或者说今年它没有收益于价格上涨，但明年价格保持坚挺的的一些环节。

第一个看好动力电池，为什么我们明年看好动力电池，因为动力电池环节，今年是压力比较大的，因为上游原材料价格大幅上涨，包括像钴锂、正极、负极、电解液等，它的毛利率受到压制。到明年很多原材料价格会出现下跌，动力电池环节明年的毛利率大概率是提升的，然后明年销量也有望保持快速增长，明年动力电池是一个量价齐升的过程。

第二个看好是隔膜，因为隔膜确实跟其他环节不太一样，动力电池中游四大材料领域里面正极、负极、电解液、隔膜，隔膜可能是进入壁垒最高的一个环节，湿法隔膜核心设备是需要进口的，设备的产能是有瓶颈的，大部分产能都被预定了，所以新进入者是非常难的。

隔膜今年也没有出现大幅的涨价，所以它今年没有受益于价格的上涨，但明年因为隔膜的供给还是会有缺口，所以它明年价格相对来说可能还是会比较好，甚至有一些价格上调的可能性。

第三个比较看好上游的锂跟镍，我们国家锂资源相对比较短缺，大部分锂资源都在澳洲跟南美洲，它们的扩产也比较慢的，上游资源比中游材料的扩产周期长很多，所以明年大概来讲，锂资源还是会比较短缺的，所以这块我们比较看好。

还有镍，今年年底，印尼的湿法镍项目可能会投产出来，这是一个新的工艺，这会让整个动力电池用镍的价格成本出现大幅下降，所以这也会有利于整个高镍三元的发展，所以湿法镍冶炼我们也是比较看好的。

所以总结起来明年我们看好明年新能源汽车的三个赛道，第一个就是动力电池，第二就是隔膜，第三个就是上游的锂跟镍资源。

张启尧：除了电动车之外，刚刚徐总您也提了，目前双碳的时代大背景之下，绿色能源中光伏也是您最看好的行业之一，谈谈您对于光伏行业的长期看法。

光伏行业几乎所有环节都没有非常强的壁垒

明年的硅片环节可能会出现比较严重的过剩

徐志华：我们国家的光伏产业目前在全球占有绝对语权。

在上游的硅料、硅片、电池片、组件等各个环节基本上都占有全球80%以上的市场份额。所以全球任何国家需要发展光伏，基本上都需要依赖中国光伏产业。

今年受到原材料涨价以及竞争加剧的影响，今年光伏行业发展其实并不太好，除了上游的工业硅和硅料大幅上涨之外，其他环节包括硅片、电池片和组件的盈利并不好。

近期，工业硅价格已经开始回调了，然后硅料从今年年底开始慢慢有一些新产能释放，明年硅料价格大概率也会见顶回落。明年随着组件价格的下降，整体需求可能会有所释放，所以明年光伏产业的整体增速应该会比今年要快。

但是光伏投资有一个问题：光伏行业的竞争是非常激烈的，比新能源汽车要内卷得多，并且现在几乎所有的环节都已经没有非常强的壁垒了，护城河不深了。

几年前，大家觉得光伏行业的硅片环节有比较明显的壁垒，但是慢慢这几年有一些新的进入者，壁垒慢慢被打破了，明年的硅片环节可能也会出现比较严重的过剩。

总而言之，我们觉得这个产业长期发展没有问题，但是短期确实面临一些原材料价格波动，以及竞争加剧的问题，短期投资机会不如新能源汽车。

如果行业泡沫破灭

龙头公司的抗风险能力更强

张启尧：徐总您一直比较看重行业龙头，可以跟我们分享一下原因吗？您觉得龙头会不会因为它的确定性好，大家都集中关注，所以当前已经出现溢价或者有泡沫？

徐志华：我偏好行业龙头，因为龙头公司在资金、技术、人才、管理等各方面都有优势，龙头公司业绩增长更快，确定性更高，抗风险能力更强。这也与我们国家经济发展的阶段息息相关，跟十年前相比，目前我们GDP增速已经下了一个台阶，大部分行业的增速也在缓慢下降，龙头公司经过多年的激烈竞争，优胜劣汰存活下来，各方面实力都更强，在行业逐渐进入成熟期后，龙头公司凭借强大竞争力，获取更多市场份额，而小公司生存压力越来越大。

当然新兴行业有一些不一样，因为新兴行业的增速非常快，各家公司站在同一起跑线上，龙头公司也没有比后面的公司领先多少，所以在新兴行业或成长性行业存在一些弯道超车的机会。

所以在新能源汽车的很多细分赛道，今年其实出现了很多小而美的公司，这些也是需要我们在投资的时候去做甄别，投资的难度也会更大一点。

对于龙头溢价或者龙头泡沫问题。我认为，龙头溢价其实是合理的，以成熟的海外资本市场为例，比如美股的龙头公司估值是比二线、三线公司贵很多的，有明显的龙头溢价，这是资本市场越来越成熟的体现，我们A股这几年也慢慢出现龙头溢价。

至于泡沫，如果一个行业出现泡沫，其中所有的公司都会出现泡沫，并不存在龙头公司有泡沫，小公司没有泡沫的情况。如果行业泡沫破灭，龙头公司的抗风险能力是更强的，行业整体下跌的时候小公司大概率跌得比龙头公司更大。

我们回到市场相关的问题，短期，特别是下半年以来，周期品和大宗商品价格涨幅比较大，市场比较担心滞胀的风险，您对滞胀风险如何看待？对那些行业的影响更大？

在四季度PPI会开始边际下行

明年的CPI可能极端值会到3

但是整体上可控

张启尧：滞胀是之前市场很关注的一个问题，一方面我们看到PPI处于一个很高的位置，第二是经济比较差，但是我们认为当前市场对滞胀的担心是在慢慢缓解的。

从传统的滞胀的角度，比如2011年，经济差，但通胀高。但是我们觉得这一轮的所谓滞胀跟传统的情形并不太像，因为目前来看虽然说PPI处在高位，但是这个很大程度上是由于供给因素导致的，但现在供给问题也在慢慢缓解。

尤其是从九、十月份以来，监管对于大宗品商品价格的一个管控已经很有成效了。所以最近很多上游涨价的品种都已经开始出现显著的回调。

如果从整体的PPI指标来看，应该很快在四季度就会出现PPI的一个相对拐点，PPI会开始边际下行，明年全年应该都是边际往下的一个环境。

第二，传统上我们对于通胀的定义，其实更多的不是PPI而是CPI。因为这是跟民生更相关的，也是监管最看重的一个指标。

但是这一轮，如果我们去细细地去分析一下整个经济数据，会看到可能很难出现PPI向CPI的传导，因为历史上PPI向CPI传导是需要有下游需求、消费需求的支持的。

但这次由于疫情的影响，整个消费都处于一个比较疲软乏力的状态，不管是衣食住行，还是十一的出行、服务类消费，都没有出现下游的需求支撑。

所以我们也对于明年的整个PPI、CPI做了一个测算，明年的CPI我们认为持续在3以上也很难，可能极端值会到3，但是整体上是处于一个可控的位置。

包括我们其实关注整个通胀，最关心的是监管的态度，或者说货币政策和流动性环境，目前我们看到监管并不认为通胀是最核心的问题，而是更担心经济下行的风险，所以目前的流动性环境还是相对宽松的状态。

我们认为明年的市场环境，是一个宽货币、稳信用的状态，反而会带来市场的结构性机会。

此外，市场也较为关心全球流动性收缩，尤其是美联储Taper的影响。我认为总体来看，对A股市场会有阶段性的情绪扰动，但整体影响预计有限。

首先，我们预计明年Taper结束后美联储后续持续收紧、连续加息的可能性较小，因此也不会出现流动性全面收紧导致全球股市系统性崩盘的情况；

其次，美元升值、美债利率上行，外资流出压力也相对有限，因为外资中的配置型外资这几年一直保持着非常稳定的流入，未来几年水往低处流，也将继续增配A股；

其实我们刚刚也聊过几个成长性行业，但是对于不同的这些行业和处于不同成长周期的这种公司，估值的方法也会有所不同，您如何判断公司的股价或者估值是否合理？

如果一家公司的估值透支了未来3年的增长

那我会觉得风险比较大

徐志华：我们每个人去看一个公司，看法都会不一样，对合理估值的标准也是不太一样的。

我主要投资几类公司，一类是成长股，成长股我一般会用PEG估值或者说市值估值的方法。

消费股用PE来估值，因为消费股的增长速度相对比较平稳，不会出现大幅上涨下跌的情况，所以用PE是比较合适的。

金融或者地产，还有一些资源类的股票，一般用PB来估值，所以不同的行业属性的公司，它的估值方法是不一样的。

股价是否合理，要看每个人对公司的理解和对未来的判断，没有客观的指标。我一般会考虑一家公司长期发展的空间，5-10年后公司是否会遇到天花板，1-2年后公司估值是否在认知范围内。

如果一家公司目前的估值透支过多，比如透支了未来3年的增长，那我会觉得风险比较大，这个股票的性价比就不高了。

看好创新药产业链

尤其看好CXO行业

张启尧：徐总您是研究医药行业研究员出身的，其实很多人谈到医药都觉得研究门槛很高，您从你医药行业的专业视角，能不能给投资者们分享一下医药行业目前有哪些风险和机会？

徐志华：长期来看，这个行业是有很多投资机会的，这背后的一个核心逻辑就是人口老龄化在加剧。虽然说现在慢慢在放开二胎或者三胎的政策，但是人口老龄化这个趋势在未来10年、20年是不可逆转的一个趋势。

在这个背景下，药品和医疗的需求是会持续增长的，这一点是没有争议的。所以行业在不断增长，蛋糕在不断变大的过程中，这个行业一定会涌现出很多机会。

但近一两年投资医药并不容易，主要是受到国家药品集采降价的影响。这与我们国家的医保制度有关，我们是全民医保，国家财政承担了很大部分的医保支出压力，随着人口老龄化加剧，医保逐渐入不敷出，财政压力越来越大，所以国家对药品和医疗耗材集中采购，降低药品价格，很多公司的产品被纳入集采范围，面临非常大的降价压力。

在投资上，我们认为长期看好医药行业的投资机会，但短期还是要规避有集采降价风险的公司。目前来看，创新药产业链的CXO，不受国内招标降价影响，值得关注。

这些龙头消费股出现40~50%下跌后

它的估值相对已经进入了合理区间

张启尧：最后我们再回到一个前几年最火，但是今年可能表现比较疲软的白酒行业，您认为白酒现在仍然处于泡沫阶段吗？还是已经进入到一个值得投资的时机了？

徐志华：白酒过去几年表现都很好。很多投资者和基金其实在这个领域也赚了很多钱，但是今年表现比较差，龙头公司从高点回调40%以上，这个回调幅度确实是非常大的。

这么大的回调背后其实有三个原因。

第一就是过去几年涨多了，估值比较高。龙头公司在今年春节前的高点，估值已经到60倍了，但是今年的业绩增长只有10~20%之间，无法支撑这么高的估值。

第二，今年年初机构对白酒的持仓是比较多的，当时食品饮料板块应该是公募基金持有的第一大板块，然后食品饮料中持仓最多的就是白酒，所以交易是比较拥挤的，一旦出现基本面不及预期，就容易出现交易踩踏的情况。

第三就是今年国内的消费表现还是比较疲软，国内疫情反复，经济表现不好，所以消费表现并不好。大部分白酒公司今年的经营表现也就没有大家年初预期的那么乐观。

但是四季度到明年，我觉得包括白酒在内的消费股是有机会的，可以相对乐观一点。一些优质消费股，经过40-50%的回调后，估值已经进入合理区间，部分白酒公司2022年估值回调到30倍以内，业绩增长预期在20-30%之间，这类公司已经具备配置价值，但主要赚业绩增长的钱，不能期待过去两年那么大的涨幅。