中信证券：处理好稳增长和防风险之间的关系

核心观点

三季度货政报告下调了对宏观经济的判断，提出目前经济面临“阶段性、结构性、周期性”的压力。在货币政策定调中删除“管好货币总闸门”的表述，我们认为未来政策在稳增长和防风险的平衡中可能会更侧重于前者，预计未来1-2个季度仍维持稳中偏松的基调，“宽信用”政策推动下社融增速有望回升。对于地产市场，央行重申“风险可控”和“维护房地产市场的平稳健康发展”，我们认为央行将继续满足地产行业的合理资金需求。

事项

11月19日，央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

正文

《报告》下调对于宏观经济的判断：删除“稳中向好”的表述，新提出经济面临“阶段性、结构性、周期性因素制约”。《报告》删除了今年一、二季度货政报告中的“稳中向好”表述，在经济发展成果描述为“主要宏观指标处于合理区间”，“韧性持续显现”等。同时，在经济运行遇到的困难部分，将前两次货政报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”改为经济面临“阶段性、结构性、周期性因素制约”。我们认为经济在三季度受到疫情反复、煤炭紧缺、地产投资及销售下行等因素冲击确实出现了一定压力。李克强总理在11月16日世界经济论坛讲话中提到，“中国经济总体延续恢复发展态势，同时也面临新的下行压力”，这与《报告》的判断是基本一致的。

《报告》删除“管好货币总闸门”，强调“增强信贷总量增长的稳定性”，未来政策在稳增长和防风险的平衡中可能会更侧重于前者，预计未来1-2个季度仍维持稳中偏松的基调。“管好（把好）货币总闸门”的表述从2020年三季度的货政报告中开始重新出现，一直到2021年二季度的货政报告均有提及。不过本期的《报告》将其删除。同时，在货币政策基调的位置新增了“增强信贷总量增长的稳定性”。这一表述在8月23日的央行货币信贷形势分析座谈会上曾提到，《报告》重申了央行推动“宽信用”的政策，我们预计11月、12月社融增速有望回升。在货币政策的定调中，“处理好经济发展和防范风险的关系”位置更加靠前，我们认为在新的经济增速下行压力背景下，更应该以经济高质量发展化解金融风险，稳增长的重要性或将更加突出，预计未来1-2个季度仍维持稳中偏松的基调。

《报告》认为目前“房地产市场风险总体可控”，并将“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”。10月20日刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会的致辞中提到，房地产市场“合理的资金需求正在得到满足”。根据央行披露数据，今年6-9月，居民中长期贷款每月同比少增都在1000亿以上，而10月则温和恢复到同比多增162亿元；其中，10月居民房贷余额增加3481亿元，较9月多增1013亿元。我们认为央行将继续以居民按揭贷款为重点，满足地产行业的合理资金需求。

《报告》提到“完善中央银行调节银行货币创造流动性、资本和利率约束的长效机制”，再贷款作为“长效机制”的重要部分，在央行货币政策工具中的地位或有提升。易纲在2020年12月发表的《建设现代中央银行制度》中首次提到“完善中央银行调节银行货币创造流动性、资本和利率约束的长效机制”，孙国峰在2021年1月发表的《健全现代货币政策框架》中将宏观审慎评估（MPA）和结构性货币政策工具作为完善“长效机制”的重要组成部分。近期，央行陆续推出2000亿支持区域协调发展再贷款、3000亿支小再贷款、碳减排支持工具和2000亿煤炭清洁利用专项再贷款等政策，再贷款工具的使用频率和力度明显加大。我们认为再贷款作为结构性货币政策工具，可能在未来“长效机制”构建中发挥更加重要的作用。

《报告》在下一阶段政策思路部分删除“推动实际贷款利率进一步降低”，预计后续降息的可能性较低。在今年一、二季度的货政报告中，均在后续政策思路中提到要“推动实际贷款利率进一步降低”，6月的一般贷款加权平均利率也创下了有统计以来的新低。不过9月的一般贷款利率、企业贷款利率和房贷利率均较6月有所回升，三季度的《报告》中也删除了“推动实际贷款利率进一步降低”，仅提到后续要“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。我们认为今年上半年企业贷款利率的下行主要是因为LPR改革红利释放以及存款利率监管政策的完善，后续企业贷款利率或将保持稳定，央行降低政策利率的概率也相对较低。

《报告》在专栏3中指出，本轮发达经济体政策调整对我国影响将有限，政策将以我为主。美联储11 月议息会议决定将于当月开始缩减购债，市场预计可能于2022年年中结束购债。联邦基金利率期货市场反映的 2022 年加息预期达2次。《报告》认为，四个因素决定了本轮欧美的货币政策紧缩周期对我国影响将弱于上一轮：1）我国经济体量更大、韧性更强；2）我国坚持实施正常的货币政策，货币政策力度在去年5月后就开始逐步回归常态；3）我国汇率弹性不断增强，发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能；4）人民币资产吸引力增强。在此背景下，央行提出货币政策将以我为主。我们认为未来若汇率出现波动，央行可能通过修改跨境融资宏观审慎调节参数的方式，控制境外融资和跨境资本流动，缓解汇率波动压力。

本文节选自中信证券研究部已于2021年11月20日发布的报告《2021年三季度货币政策执行报告点评：处理好稳增长和防风险之间的关系》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。