赵伟：当下宏观分析的三大“误区”

报告要点

“误区”一：“滞涨”与“衰退”之争，可能找错了经济分析的“锚”

“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用传统框架分析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、结构加大分化的事实。眼下我国处于转型“攻坚”阶段，结构转型的同时，新一轮增速下台阶正在进行，经济呈现周期特征弱化、结构分化加大、总量波动减弱等特征。供给端影响下，偏上游部分行业呈现“滞胀”特征，而偏下游多数行业表现为“衰退”迹象；二者都不能很好刻画当下经济特征。

经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推进下，传统引擎“无序”扩张的进一步规范有关，经济或在2022年一季度前后见底，随后在新区间窄幅波动。年初以来经济的回落，源于：1）2020年下半年以来部分“防风险”政策的滞后影响，以地产链条为代表；2）特殊时段，部分非市场化手段对经济活动的干扰。前者影响具有持续性，是经济增速下台阶的主推力；后者对经济形成阶段性干扰。

“误区”二：地产放松和基建发力，对冲经济下行？政策定力强于以往

转型“攻坚”阶段，政策重心在“调结构”、“防风险”，面临的约束条件更多，更加强调跨周期、逆周期调节。传统周期下，经济下滑后能快速回升，很大程度上得益于托底政策下，地产和基建两大引擎的驱动。然而，伴随着债务的持续累积，资金效率不断下降、政策空间越发逼仄；疫后托底政策的加码，进一步加速地方债务的累积，加大了防风险、调结构的紧迫性，传统引擎的约束进一步提升。

防风险、调结构下，政策定力较强，坚持相关调控方向不变，产业引导或成稳增长的重要抓手。传统思维惯性下，经济下行、放松地产的预期屡有出现；事实上，地产调控思路已发生根本性变化、定力也明显强于以往，三条红线、贷款集中度考核等稳步推进，部分地区“因城施策”的微调并不意味政策态度转向。托底政策或更注重稳增长与调结构的平衡，加大结构引导，推动产业转型、绿色发展等。

“误区”三：稳增长到宽信用，债牛结束？宽信用不容易，不会动摇债牛基础

传统引擎受限、需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易；伴随经济增速下台阶，与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。经验显示，信用环境从持续收缩转向扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。当前债务监管、地产调控定力较强，对相关链条融资的影响或将持续显现；尽管地方债错位发行、基数支持等，或推动社融读数阶段性上升，传统引擎受限、实体需求偏弱下，宽信用并非易事。

多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现；继续强调，债牛基础牢固、调整即提供加仓机会。眼下，货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。短端利率保持低位稳定的同时，传统引擎的收缩，决定“资产荒”仍将延续；叠加经济下台阶、利率中枢下移，皆指向债牛基础牢固。

报告正文

“误区”一：“滞胀”与“衰退”之争，可能找错了“锚”

“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用传统框架分析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、结构加大分化的事实。眼下我国处于转型“攻坚”阶段，结构转型的同时，新一轮增速下台阶正在进行，经济呈现周期特征弱化、结构分化加大、总量波动减弱等特征。供给端影响下，偏上游部分行业呈现“滞胀”特征，而偏下游多数行业表现为“衰退”迹象；二者都不能很好刻画当下经济特征。这种背景下，如果简单套用传统分析框架，容易对宏观形势和市场研判产生“误读”。经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推进下，传统引擎“无序”扩张的进一步规范等有关。政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情期间快速修复，2020年年中已恢复至疫情前；伴随经济活动逐渐正常化、政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产和基建投资依次见顶、2021年初以来加速回落，分别较高点回落近9个百分点和11个百分点。疫情反复、收入修复偏慢等影响下，消费修复偏慢，以餐饮为代表的线下消费拖累显著。此外，部分地区“运动式”碳减排下的限电限产等，也阶段性对经济活动产生干扰。经济或在2022年一季度前后见底，随后在新区间窄幅波动。“防风险”政策影响的持续显现，或成为本轮经济下台阶的主推力，以地产链条为典型代表，地产调控下，地产销售、拿地、新开工等已开始全面降温。伴随全球疫情“流感化”，全球经济活动正常化，或加快中国出口“份额”的衰减，使得出口对国内经济支撑下降。而制造业和消费修复，结构亮点大于总体弹性，并不推动经济周期性复苏。

“误区”二：地产放松和基建发力，对冲经济下行？

转型“攻坚”阶段，政策重心在“调结构”、“防风险”，面临的约束条件更多，更加强调跨周期、逆周期调节。传统周期下，经济下滑后能快速回升，很大程度上得益于托底政策下，地产和基建两大引擎的驱动。然而，伴随着债务的持续累积，资金效率不断下降、政策空间越发逼仄；疫后托底政策的加码，进一步加速债务的累积，加大了防风险、调结构的紧迫性。2020年7月底以来，三条红线、贷款集中度考核等政策，以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策，传统引擎的约束进一步提升（详情参见《“周期性风险”，理解与应对》）。

“误区”三：从稳增长到宽信用，债牛已结束？

传统引擎受限、需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易；伴随经济增速下台阶，与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。经验显示，信用环境从持续收缩转向扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。当前债务监管、地产调控定力较强，对相关链条融资的影响或将持续显现；尽管地方债错位发行、基数支持等，或推动社融读数阶段性上升，但项目质量、债务等掣肘下，地方债撬动杠杆能力有限。在传统引擎受限、实体需求偏弱下，宽信用并非易事（详情参见《钱去哪儿了？来自银行报表的线索》）。

多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现。眼下，货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似2015-2016年的部分时段，仍对债市形成有力支撑。拉长维度来看，经济增速下台阶，与之匹配的利率中枢也相应下移、波动区间收窄（详情参见《坚定债牛不动摇》）。

重申观点：债牛基础牢固，调整即提供加仓机会。短端利率保持低位稳定的同时，本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两大引擎的收缩尚未结束，决定了“资产荒”未来仍将延续（详情参见《“资产荒”3.0时代》）。“资产荒”延续，及经济下台阶、利率中枢下移，皆指向债牛基础牢固。近期债市调整，或主要缘于收益率水平较低下，机构预期和交易行为，对利空反应较为敏感，并非债牛基础变化，调整即提供加仓机会（详情参见《坚定债牛不动摇》、《债市牛熊之辨》）。

经过研究，我们发现：

（1）“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用传统框架分析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、结构加大分化的事实。经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推进下，传统引擎“无序”扩张的进一步规范有关，经济或在2022年一季度前后见底，随后在新区间窄幅波动。

（2）转型“攻坚”阶段，政策重心在“调结构”、“防风险”，面临的约束条件更多，更加强调跨周期、逆周期调节。防风险、调结构下，政策定力较强，坚持相关调控方向不变，产业引导或成稳增长的重要抓手。

（3）传统引擎受限、需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易；伴随经济增速下台阶，与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。多重目标约束下，货币流动性持续保持低位平稳，有利长端表现；继续强调，债牛基础牢固、调整即提供加仓机会。

风险提示：

债务风险暴露，调控政策变化。