国君策略：从极致分化走向相对收敛-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺、夏仕霖

本报告导读

市场小幅调整下A股估值普跌，结构上中盘仍保持相对优势，但大类行业风格逐渐收敛。本期市场情绪亦有所回落，交易活跃度小幅降温，两融余额期内高位下行。

摘要

市场小幅调整下，A股估值普跌，结构上中盘仍保持相对优势，但大类行业风格逐渐收敛。近两周市场小幅调整，上证指数累计下跌2.43%，调整之下A股估值普跌，其中万得全A市盈率历史分位下行6.0%。结构上，中盘风格仍具有相对优势，但大类行业风格逐渐收敛：1）近两周沪深300市盈率历史分位下行6.2%，但中证500仅下行2.6%具备明显相对优势；2）近两周前期领涨的周期风格下行4.8%，而前期行情持续磨底且具备较高估值性价比的消费板块本期上行2.6%，大类行业风格估值表现正在持续收敛。此外本期市场情绪有所回落，近两周市场交易活跃度小幅降温，两融交易期内高位小幅下行。

估值：估值普跌，沪深300领跌

1）板块：跌多涨少，沪深300、万得全A领跌。近两周各板块估值普跌，沪深300、万得全A、上证180下行明显，PE分位数分别下行6.2%、6.0%和5.9%。仅创业板指PE分位数小幅上行0.1%。

2）风格：风格板块估值涨跌互现，稳定、消费板块领涨，此外，周期板块延续下跌行情。从大小风格来看，大、中小盘股均小幅下跌。

3）行业：近两周各行业估值涨跌互现。申万行业口径下，公用事业、采掘、交运领涨，银行、家用电器领跌。国君行业口径下部分行业表现有差，交运、商贸零售、计算机和电子等行业表现更优，纺织服装、电气设备、证券等行业表现不及传统口径。

4）海外：各主要指数表现稳定，其中富时100、德国DAX领涨，PE分位数大幅上行，幅度分别为18.2%和8.6%。日经225领跌，分位数下行4.5%。此外，韩国综合指数、纳斯达克指数等PE指数表现稳定。

风险溢价：ERP与信用利差均小幅上行

1）ERP：截至9月24日，万得全A ERP小幅上行0.07%至3.77%。

2）信用利差：产业债/城投债信用利差走势上行。截至2021年9月24日，AAA级产业债（3Y）信用利差为41.25BP，较再前两周大幅上行5.5BP。AAA级城投债（3Y）为48.25BP，上行2.25BP。

情绪：交易活跃度回落，两融余额高位小幅下行1）交易活跃度回落，两融余额高位小幅下行。从涨跌停来看，跌停家数增多，涨停家数小幅下降。涨停市值分布中50-100亿市值边际改善，跌停市值分布中500亿市值以上改善明显。两融方面，最新融资融券余额突破1.9万亿，融资买入额占全A成交额本期小幅下行。2）8月新增开户数环比大幅上行，股市关注度保持平稳。8月新增开户数为319.15万户，较7月大幅增长。百度指数和微博指数环比上期分别下行15.5%、2.4%，微信指数环比上行9.5%。

1 核心指标速览

注：近两周是指2021年9月13日至2021年9月24日之间10个交易日，历史分位计算的时间区间为2010年1月至今，下同。国君行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34%。（4）由于本期信用利差数据暂未披露，暂仅展示上期信用利差数据。

2 估值：估值普跌，沪深300领跌

2.1.板块：估值普跌，沪深300领跌

近两周各板块PE估值跌多涨少，沪深300、万得全A领跌。从PE（TTM）历史分位变化来看，沪深300、万得全A、上证180领跌，分位数下行6.2%、6.0%和5.9%。仅创业板指小幅回升，PE分位数上行0.1%。从PB（LF）历史分位变化来看，PB估值同样呈全面下行行情，其中：上证180、沪深300、万得全A领跌，分位数分别下行9.5%、8.8%和8.1%；仅创业板指PB百分位小幅上行0.1%。

注：蓝色虚线为均值加减一倍标准差，均值与标准差计算区间为2010年1月至今，下同。

2.2.风格：稳定、消费板块表现亮眼

从历史分位变化来看，近两周各风格板块估值涨跌互现，稳定、消费板块表现亮眼。具体而言，从PE历史分位变化来看，近两周稳定、消费板块领涨，PE分位数分别上行3.4%、2.6%，领跌的周期板块下行幅度为4.8%，从PB历史分位变化来看，领涨的稳定、消费板块分别上行7.0%和1.0%，周期板块领跌，PB百分位下行6.4%。

从大小风格来看，大中小盘估值均下行。从PE历史分位变化来看，大盘、中盘、小盘分别下行2.0%、2.3%和2.3%。从PB历史分位变化来看，大盘、中盘和小盘分别下行3.4%、1.0%和2.9%。

2.3.行业：公用事业领涨，银行、家用电器领跌

近两周各行业估值涨跌互现。从PE历史百分位变化来看，公用事业、采掘延续前两周上涨行情，银行、家用电器领跌。分板块看，周期板块涨跌分化，公用事业、采掘、和交运的PE百分比上行14.0%，7.4%和4.7%。机械设备、综合行业分别下行6.2%和6.0% ；TMT板块表现稳定，国防军工、传媒领涨，PE百分比上行0.5%和0.1%，计算机、电子的PE百分比分别下行为4.2%和2.0%。金融板块估值回落，银行、券商分别下行13.9%和3.4%。

当前机构投资者偏爱大中市值风格，而传统申万/中信等行业分类口径下的估值数据均以全A为总样本，使得估值结果受大量小市值个股影响而与实际投资需求错位。我们结合实际投资需求，筛选出1400余支核心个股并特设国君行业分类。

国君行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34%。

国君行业分类口径下，各行业当前历史百分位与传统行业分类口径下存在差异，国君划分口径下，行业历史分位普遍高于申万口径。例如：交通运输（+58.7%，国君行业PE分位数-申万行业PE分位数）、商贸零售（+56.9%）、计算机（+37.0%）、电子（+32.3%）等行业估值较传统口径下的估值显著更高。纺织服装（-47.4%）、电气设备（-47.1%）、证券（-17.9%）等行业估值较传统口径下的估值显著更低。

从近两周各行业PE历史百分位变化来看，相比于传统口径，部分行业于国君行业划分口径下表现更优。例如：银行（+9.7%）（国君行业近两周PE历史变动-申万行业近两周PE历史变动）、休闲服务（+7.3%）、食品饮料（+3.8%）、计算机（+3.1%）。亦有行业在国君行业划分口径之下表现不及于传统口径之下。例如：电气设备（-42.4%）、轻工制造（-12.0%）、煤炭（-8.9%）。

2.4.海外：各主要指数总体稳定，富时100、德国DAX领涨

近两周海外各主要指数表现稳定，其中富时100、德国DAX领涨，PE分位数上行幅度达18.2%和8.6%。韩国综合指数、标普500、纳斯达克指数表现稳定，而日经225领跌，指数下行幅度为4.5%。

3 风险溢价：ERP与信用利差均小幅上行

3.1.ERP: 本期小幅上行0.07%

本期万得全A ERP基本保持稳定，近10个交易日小幅上行0.07%。截至2021年9月24日，万得全A ERP为3.77%，较2021年9月17日上行0.07%。

3.2.信用利差：产业债与城投债信用利差齐上行

产业债/城投债信用利差小幅上行。截至2021年9月24日，AAA级产业债（3Y）信用利差为41.25BP，较再前两周上行5.5BP。AAA级城投债（3Y）信用利差为48.25BP，较再前两周小幅上行2.25BP。

4 情绪：交易活跃度回落，两融余额高位小幅下行

4.1.交易活跃度小幅回落，两融余额高位小幅下行

本期交易活跃度小幅回落。从换手率来看，各主要指数较前两周涨跌分化，其中，上证综指（3.4%）、中证500（2.0%）、深证成指（1.5%）、上证50（1.4%）换手率环比小幅增长。从成交额来看，各主要指数成交额环比均回落，其中，上证50（-17.6%）、中小扳指（-15.2%）、上证180（-13.4%）、沪深300（-13.4%）。

从涨跌停来看，跌停家数增多，涨停家数小幅下降。近两周全A跌停家数为日均26家，较再前两周的20家环比上行34.6%；涨停家数为日均85家，较再前两周的99家环比下行14.5%。

从涨跌停的市值分布来看，涨停市值分布中50-100亿市值、200-1000亿市值公司边际改善，跌停市值分布中500亿市值以上改善明显。1）涨停市值分布上，近两周50-100亿的公司涨停日均家数为19.8，占比环比大幅上17.41%；500-1000亿的公司涨停日均家数为4.1，占比环比上行9.34%；1000亿市值以上的公司涨停日均家数为1.7，占比环比下行37.36%。2）跌停市值分布上，近两周500-1000亿的公司跌停日均家数为0.5，占比环比下行39.31%；200-500亿的公司跌停日均家数为3.0，占比环比上行29.46%。

两融方面，近两周融资融券余额高位小幅下行，均值突破1.9亿，融资买入额占全A成交额本期小幅下行。近两周融资融券余额均值为19099.88亿，较再前两周上行1.20%。与此同时本期融资买入额占全A成交额比例小幅下行，近两周融资买入额占全A成交额比例均值为8.58%，较再前两周的9.25%环比下行7.25%。