覃汉：央行三季度例会传递的关键线索

9月27日，中国人民银行货币政策委员会召开2021年第三季度例会。

央行三季度例会对国内外经济的判断更加悲观，但对国内货币政策的态度并未转变，表述较二季度发生四个主要变化：①对外部环境的表述，从“国外环境依然复杂严峻”，变为“外部环境更趋严峻复杂”，对海外宏观政策冲击提高警惕；②对国内经济的表述，从“我国经济运行稳中加固、稳中向好”，变为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，对国内经济预期更加悲观；③新增“增强信贷总量增长的稳定性”，为近年来首次出现的表述，四季度宽信用发酵的风险还在增加；④新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，与730政治局会议的基调一脉相承。

国内货币政策并未传递出更多宽松信号。央行二季度例会后，我们的解读是，货币政策从“内刚外柔”转为“内外兼柔”，随后7月份全面降准，印证了我们的判断。但三季度例会中，虽然央行对四季度国内外宏观环境的判断都更加悲观，但并未传递出更多宽松信号，只是延续了730政治局会议“两年宏观政策衔接”的基调，说明进一步的宽松信号可能还要继续等待。

外部环境更趋严峻复杂，全球宏观政策的外溢性冲击需要兼顾。近期美联储Taper时间表和节奏越来越清晰，可能是此时央行格外关注“外部风险”的关键。因而，货币政策在坚持“以我为主”的基础上，也要进一步加强“国际宏观政策的协调”，也就意味着四季度国内货币政策与国外政策相比，既不会完全“同步”，也不会完全“逆行”，在美联储加息预期提前的背景下，对四季度国内宽松的预期需要保持谨慎。

国内经济不稳固不均衡，结构性政策的效果要远胜全面宽货币。7-8月份经济数据偏弱，主要还是结构性问题，出口强劲、基建和制造业投资抬头，但房地产投资趋弱、消费受疫情冲击起伏加大。同时，各地为了追赶“双控”考核进度，“限电限产”或将延续至四季度，可能进一步推高PPI。因此，我们要清醒的认识到，四季度全面宽货币的效力有限，如果重启宽货币，不仅无法解决中下游成本畸高的问题，反而会助推上游原材料价格上涨并抬高通胀，而结构性发力是财政政策的强项，货币政策需要为宽财政留出更多身位，货币政策只能“用时间换空间”。

财政发力叠加信贷总量增长，宽信用预期发酵的风险还在增加。央行三季度例会中新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，这在央行例会中是首次出现，在以往的例会中，仅2009年前后出现过“信贷平稳适度增长”、2018年前后出现过“信贷结构优化”的表述，可见，2021年信用持续收缩，已经引起央行关注。四季度在专项债提速、信贷总量增长的支撑下，宽信用预期发酵的风险需要格外关注。

货币政策更加关注“两年衔接”，对四季度的宽松不能过度乐观。我们在周报《逆周期调节和跨周期调节的区别》中曾作阐述，货币政策框架调整为跨周期调节后，此前逆周期调节政策中，为了对抗经济顺周期的“惯性宽松”和“惯性收紧”已经不再适用，7月份提前降准已经一定程度上对冲了经济下行压力，四季度即便降准，力度和节奏可能也会略低于预期，更加宽松的时间窗口要等到2022年初。

下一阶段，央行的首要任务是维持资金面的短期供需平衡。从央行三季度例会表述中，不难看出货币政策“维稳”意图，经济下行压力共振的时间窗口尚未到来，四季度的首要任务是维持短期资金供需平衡，保证经济“软着陆”而非“再次起飞”。因此，此前市场期待的降息降准可能都不是必选操作，反而是再贷款、再贴现、MLF续作、绿色信贷、财政投放等的可能性在增加，这些也都可能成为降准的替代操作。

落脚债市，7月份全面降准以来，债券市场投资者对宽松的预期已经非常充分，如果四季度没有释放出更多宽松信号，叠加信贷和专项债发力，带动宽信用预期持续发酵，这事实上是“紧货币”+“宽信用”的组合，建议投资者保持谨慎，等待调整后的上车机会。