江海证券：如此平坦的曲线，如何应对货币政策退出

1.市场展望

从今年来看，目前美国的曲线较为平坦。1-3月份由于通货膨胀预期提高，当时美债10年上升很快，导致曲线陡峭化。但是随后疫情的反复导致市场对fed缩减QE的预期放缓，长期利率再度下行，导致曲线再度平坦化。而最近，由于QE缩减的预期再度增强，短期利率反弹，长期利率稳定，进而导致了曲线再度平坦化。

回到中国这边，7月份以来，伴随着经济下行，央行降准，短期和长期利率都下行。但到了8月份以后，短期利率已经明显和MLF偏离，例如存单利率只有2.7，明显倒挂于MLF利率。而资金利率也没有明显的下降，因此短期利率没有再往下走，而是维持在了底部震荡。但是长期利率方面，市场一直预期央行继续放松货币政策，市场情绪带动长期利率依然下行，最终导致了曲线平坦化。

综合看，不可否认的事实是，不管是美国还是我们的国债曲线，目前都非常的平坦。美国和我们的短期利率都已经下不去了，这背后的逻辑是美国早晚还是要缩减QE，我们这边则是货币政策没有更松。美国和我们的长期利率，则都代表了市场的预期，对经济还是悲观的，对通货膨胀的压力也视而不见，因此市场把长期利率压在了低位，最终导致了曲线平坦化。

一般而言，平坦的曲线意味着长期利率面临较大的风险。当然，这也不是绝对的，其实背后是市场和央行的博弈。如果央行错了，未来可能需要降低短期利率，那么长期利率的风险不复存在，反而存在获利的机会。而如果最终市场错了，央行不仅没有降息，反而是收紧货币，那么长期利率将面临巨大的向上调整的风险。

具体而言，美国应该不存在后期还要降息的可能性，更大的可能性是先缩减QE，然后再加息，所以美国曲线的平坦化，意味着美债长期利率的向上的风险还是蛮大的。而我们这边，短期内确实不可能加息，经济也确实较差，这似乎和美国不完全一样。但是需要警惕的是，伴随着边际刺激经济政策的落地，例如基建；伴随着疫情对经济的短期冲击的缓和，经济也不会更差。再加上通货膨胀压力的持续反弹，我们也面临货币政策放松空间的制约。因此，一旦市场逐步打消货币政策放松的预期，那么曲线平坦的背景下，长期利率也同样面临上行的压力。

那么本质上中美的国债都是一样的结果，都是过于平坦化。一旦货币政策收紧或者不再继续放松，那么长期利率都面临调整的压力。

2.历史复盘：Q4利率与资金走势有何特点？

• ●长端：十年国债利率在Q4上行和下行概率相等，但需注意趋势方向确定后难以转向。

• ●短端：一年存单利率在Q4多数时间下行，但不易形成单向趋势。

• ●资金：DR001在Q4较为稳定，最近两年在年末较为宽松。

我们统计了2011-2020年间，中债十年国债、一年存单，以及DR001的价格走势，从历史来看，长短端利率及资金各自具备一定的特点：

对于长端利率来说，除了2020年与2019年变动在1bp之内，其余年份的十年国债上行与下行各有4次，因此从概率上来说，长端利率方向上不具备季节性特点。

但是如果考虑季度内的整体趋势方向与最终变动结果（即图表1里的“区间最大变化”和“季末季初变化”），我们可以注意到，对于2020年、2019年、2016年三个年份，二者相差较大，其余7年均方向一致且相差不大，从具体的区间走势也能更加直观的观察到这一现象（图表2、图表3），对于16、19和20年，容易出现先上后下的倒V型走势，利率波动较大，而其余年份一旦上行或下行方向确定，虽然区间也有波动，但整体走势较难改变。背后的原因仍是突发事件的扰动：2016年12月有国海证券“萝卜章”事件，导致非银机构产生流动性危机；2019年有11月央行意外调低MLF1年期利率；2020年有11月永煤违约事件，导致央行被迫投放流动性。

可以看出，除非存在不可预期的事件冲击，四季度利率才容易出现较大区间的震荡和反转，否则更多年份还是保持一致方向。因此，对于今年四季度来说，如果利空在后期逐步积累，而降息等利多预期难以兑现的话，那么长端利率可能会呈现趋势上行的走势。

同样的方法观察一年同业存单和资金利率，可以发现，存单利率除了在2016年和2017年出现持续走高外（图表4），其余年份均下行（图表5），不过相对于长端利率，趋势一致性较弱，出现宽幅震荡的几率更高（43%的几率）

而以DR001为代表的的资金价格，基本上没有出现过大幅走高，多数年内保持稳定走势，2019年和2020年则呈现了逐步宽松的趋势。结合超储率来看的话，通常四季度超储率呈现较强的季节性（图8），整体保持在1%-2.5%的较高位置，因此资金面在最后三个月容易保持平稳走势。

总的来看，从历史角度分析，我们认为四季度资金面整体较稳，短端利率波动较大，同时需要注意十年国债一旦形成趋势向上走势，除非有事件冲击，否则难以在年内转向。

3.周四市场策略回顾

即使鸽派，也临近退出时刻

周三海外市场风险偏好回升，股市和大宗商品明显的反弹。美债利率出现分化，短期利率反弹，长期利率下行，曲线平坦化。昨日最重要的事情是fed的议息会议，虽然fed一如既往的鸽派，包括会后的新闻发布会fed主席鲍威尔也呈现出鸽派论调，但不可否认，本次会议还是较此前发生了变化：

（1）经济观点：受疫情影响最严重的行业在近几个月有所改善，但病例增加使复苏放缓，今年GDP增速预期由7%下调至5.9%。供应瓶颈持续时间超出预期，在通货膨胀方面已经取得了实质性进展，上调今明后三年核心PCE通胀预期。

（2）点阵图显示：9名委员预计美联储将在2022年开始加息，占总委员数量一半。如果通胀在2022年仍然保持在较高水平，美联储可能就达到了加息条件。整体看，委员加息的预期增强。

（3）如果经济继续与预期一致，fed可以在下次会议(11月2-3日)上轻松地采取缩债计划，并将逐步减少购债，大约在2022年年中结束缩债。缩债是渐进的，只需要一份相当好的就业报告，不需要惊人的就业报告。

综合而言，虽然本次会议没有宣布缩减QE，但是年内缩减QE是大势所趋，2022年加息的概率明显增强，并进入加息周期。此外，巴西应对通胀飙升，再度加息。外部经济体的货币政策退出已箭在弦上，会制约我们的货币放松的空间。

国内方面，周三夜盘黑色系期货继续飙升，动力煤期货创历史新高。由于部分省份对高耗能行业的限产加剧，上游原材料价格持续暴涨，必然加剧“滞胀”的压力。

昨日受到中秋假期风险偏好下降的影响，利率有所下行。但是从股市来看，风险偏好下行的幅度并不大，目前债券市场已经充分反映了各种利好因素，但是利率迟迟不能向下突破，需要警惕情绪逆转导致的调整压力。我们依然认为，未来债券市场要面临fed货币政策退出，加息周期开始，以及通货膨胀压力持续上升的压力，目前利率就是在继续构筑底部，建议机构可以趁机降低久期和仓位。

平淡的市场

周四早盘利率先上后下，最终较昨日小幅上行。早盘因为fed缩减QE步伐越来越近，利率小幅上行，不过此前股市和商品期货回落后，利率小幅下行。

当天OMO继续高规模投放，资金面也相对平稳，估计最近投放会持续下去，资金面不会有大的波动。

股市方面，限产导致工业品价格涨价趋势暂时无法消退，相关行业的股票波动也较大，可能从情绪上会形成对债券的跷跷板效应。当然，如果涨价的趋势不结束，对债券市场整体还是偏利空的影响。

综合而言，资金面平稳，宏观数据处于真空期。目前对市场影响较大的还是股市和商品期货的走势。利率继续夯实底部，未来需要警惕利多因素释放完之后的利率反弹的压力。