徐彪：共同富裕——公平时代的宏观政策、产业政策与投资策略

本篇为天风证券研究所执行所长、首席资产配置策略徐彪在中国城市数字化改革与创新暨上市公司交流会上作的题目为“共同富裕：公平时代的宏观政策、产业政策与投资策略”的致辞。

他首先回顾了改革开放至今共同富裕经历的几个阶段。而在目前这个大背景下，总书记提出希望形成中间大、两头小的橄榄型的收入结构，未来需要通过一系列共同富裕的配套政策组合来弥合理想与现实的差距。

他认为，后期政策的演进类似克林顿经济学。第一，结构性加税，同时不同于美国，可能还会出现税收风暴。第二，抑制政府赤字，化解政府杠杆风险。第三，鼓励信息技术等新兴产业的同时，同时也能看到监管层的触手开始向新兴产业反腐败，反垄断、碳中和等方向延伸。

对于具体的板块选择，由于当前财富分配的格局跟决策层追求的中间大两头小是有差距的，要弥合这个差距，需要从贫富差距的部门性、阶级性、地域性三个差异着手。而在企业层面上，可以看到国企改革为国有企业做到了增效提质。

最后，徐彪提出了四季度行业配置的两个核心观点。第一，从现在往后看，半年甚至一年时间，依然将是中小票占优。第二，方向上的关键词只有三个字，叫硬科技，建议重点关注相关的行业和方向。

会议实录

徐彪：各位来宾好，我是天风首席资产配置策略。不仅是今年，共同富裕应该是未来三到五年，市场非常重要的方向，将引发市场风格的差异性、行业表现的差异性、以及公司层面的差异性。如果我们能在年初意识到，全面建成小康社会后必然加速共同富裕进程，进而抑制资本无序扩张和推进反垄断，能够回避掉百分之多少的损失？所以当一个大的时代浪潮来临的时候，我们首先要顺应这个浪潮。

今天我准备从几个方面解释一下，为什么我们会进入真正意义上共同富裕的时代，以及在这个时代下会发生什么样的事情，背后有哪些深刻的逻辑，最后引出我们可以做怎样的产业和配置选择。

回顾改革开放到现在大概40年的时间，共同富裕经历了几个区分度很高的阶段：

上世纪70年代——“贫穷不是社会主义”，允许一部分人先富起来

最开始在上世纪70年代，中国刚刚经历了文化大革命，全国人民一样贫穷，没有人敢搞自己的小商品经济，所以我们在这一阶段提出“贫穷不是社会主义”，在这个基础上要求“先富带动后富”，重点在前面两个字，即允许一部分人先富起来，这是第一个阶段。

90年代到2001年——肯定企业主们的政治地位与财产所有权

紧接着，从90年代到大概2001年，有一小部分人变得非常有钱，尤其是90年代国退民进的背景下，大批国有企业改制使一些人摇身变为手握工厂的企业老板。为了稳定这部分人的预期，我们在理论层面提出了两大重要论断：一方面将非公有制经济纳入社会主义初级阶段的制度框架内，另一方面指出生产要素可以参与收入分配。肯定企业主们的政治地位与财产所有权，该给的保障全部给到，只要你向前冲，因为这部分人向前冲，实质上是在壮大整个社会的财富。

2001年以后——再次分配注重公平，初次分配注重效率

2001年以后，共同富裕的内涵更加细化：再次分配注重公平，但初次分配要注重效率。什么是初次分配？通俗地讲，就是打工者拿打工的钱，开工厂的就拿当老板的钱，其实还是保障效益优先。

十八大以来——重提共同富裕

十八大以来，特别在近两年全面建成小康社会以后，我们面临更高层次的问题。中国现在是全世界第二大经济体，购买力平价口径下，我国人均收入已迈入中等发达国家之列。站在现在的时点看过去40年的共同富裕发展脉络，其核心是释放全社会财富增长的势能，积累足够多的财富，但现在财富足够多、经济还要继续增长的时候，更高层次的问题就出现了。

社会的发展是螺旋式上升的过程，大家都知道一个基本的经济学概念，叫做边际消费递减。如果一个月赚一千块钱，可能90%的钱都会被消费掉，当一个月赚一个亿时，可能只会花掉一百万，比例只占到1%。钱越来越多的时候，消费的比例会越来越少，对富人来说这部分钱沉淀下来成为财富，但给整个社会带来了麻烦，有钱人财富占比高导致社会的增长变得缓慢，因为他把钱存下来而不是花出去了，这便是消费边际递减原则。

所以站在中国经济逐渐下台阶这样的时点下，我们希望未来几年实体经济能保持较快增长，就必须做到调整收入分配结构，直观地看就是，让有钱人的钱别赚那么多，让没钱的人赚得更多一点。这背后的经济原理，就是中间大两头小的收入结构，全社会消费力最强。过去几十年其实是一个轮回，大家都没钱时鼓励少部分人做大社会财富；当财富创造得很大，贫富差距显著的时候，我们需要反过来调节。我们其实可以看一组收入数据，比较能说明问题，当前10%的人占据了40%的居民收入，而后50%的人只占据了不到15%。这就是当下重提共同富裕的大背景。

在这个大背景下，总书记提出希望形成中间大、两头小的橄榄型的收入结构，而目前客观事实是10%的人占据40%的居民收入，后50%的人只占了15%，这与中间大、两头小的格局存在比较大的差距，未来需要通过一系列共同富裕的配套政策组合来弥合理想与现实的差距。

为什么会出现贫富差距？

我们总结下来存在三方面：部门性差异、阶级性差异和地域性差异。

部门性最容易理解，不同行业的全要素生产率增速不一样，可以看到全要素生产率一阶导在行业间的离散度是非常高的，意味着不同行业从业者之间的收入差距在持续分化。当你选择一个行业的时候，你的工资增速就基本锚定了你所在行业的全要素生产率增速，这是过去近二十年不同行业巨大收入差距的来源，能够通过不同行业全要素生产率增速数据反映出来。

第二个方面是阶级性差异。如果我手上有十个亿，疫情不会波及到我的资本性收入，反而我的收入会受益于增量流动性溢出效应而提高，但劳动报酬占比高的中产阶级的收入会显著受到停工停产、裁员降薪的波及。有资本有资产的人，和没资本没资产的人，收入的差距就拉开了。

第三个原因是地域性差异，主要来源于财政发力地理上的不均衡，比较好理解故不再展开。以上三个差异共同决定整个收入结构的失衡。

后期政策如何演进？

结合当前中国经济的具体形势，我们现在面临三个问题：

第一，中期经济增速不断下台阶，同时今年3月开始各项经济数据也持续低于预期，当前中国经济增长的内生性力量弱于我们的想象。第二个问题是政府债务，累计下来占GDP比例高达67%，这是很高的数字。十年间从33%提高到了67%，这十年中国经济总量翻了几番，但我们对地方政府债务的担忧，从十年前担心是否能还本付息，演变为现在认为能把利息还上就很好了。第三个问题是高失业率，尽管全社会调查失业率回到了疫情前5%左右的水平，但16到24岁调查失业人口已有16.3%，意味着每五个应届生中就有一个找不到工作。各地申报师范类学校的大幅度上升，二三十年前想进师范类学校，可能比重点线高一点就可以，现在要比清华北大低一点才可以，因为毕业即失业。

类似克林顿时期，后期我国政策会沿着克林顿的施政思路走一遍：

我们在国际上进行比较，这三大问题和克林顿就任时完全一样，他们当时是滞胀后期，经济增速低迷，财政赤字屡创历史新高，失业率也处于历史高位，和我们当下的问题是一样的。但是克林顿用十年时间从这些问题中走出来了，我们认为后期我国政策上也会沿着克林顿施政的思路走一遍。

克林顿经济学——结构性加税、抑制政府赤字、鼓励信息技术等新兴产业

克林顿经济学特别简单，无非是干了三件事，第一是结构性加税，就是给中低收入群体和小微企业减税，给高收入特别是超高收入的个人和企业加税，所以预计我们也会效仿这种结构性加税的模式，这个过程中会有一个点跟美国不一样，就是中国还会再多一个税收风暴。偷税漏税在美国是很严重的事情，但在国内客观来看相对普遍，未来五到十年，税收稽查力度的加强是比较明确的。十年之后，当每个人收到一笔钱的时候，一定会先问自己交税了没有，这将是非常大的变化，会催化一系列诸如财税信息化在内的税收相关的上市公司远期业绩的超预期增长。

第二个事情就是抑制政府赤字，化解政府杠杆风险。我们现在也是这样，为了化解地方政府杠杆风险出台了15号文，不允许地方政府融资平台增加债务上限，我们的政策导向与克林顿上台时是一致的。从债务的另一个维度看，除政府债务外，我们也在大力抑制房地产部门杠杆，刚才刘老师提到两个公司，一个叫恒大，一个叫宝能，都反映了国家在控制房地产部门杠杆，和制约地方政府杠杆配套解决总量层面的债务问题。这里有必要提醒大家，中国过去几十年来，有控制地方政府债务的时候，有控制房地产的时候，像目前同时把房地产和债务都按在地上，还是头一次，说明决策层化解全社会杠杆的意志是比较坚定的。

第三个事情就是鼓励信息技术等新兴产业发展，克林顿在任期间通过政府采购等政策倾斜向创新型小微企业让利，奠定了美国21世纪互联网、医疗等领域全球领先的地位。我们过去几年在持续支持硬科技产业，预计未来这个产业政策导向也将是连贯的。我们需要在抑制政府杠杆的语境下考虑产业政策问题，硬科技领域有一个特点，叫做花小钱办大事，因为政府杠杆上升的空间是被压制的，因此决策导向上需要将有限的要素向高全要素生产率部门，也就是向硬科技行业精准滴灌，能够在政府债务没有大规模起来的基础上，用有限的资源，撬动新兴产业变革，进而支撑经济的增长。因此四季度与明年财政跨周期工具的着力点大概率将落在新基建上，落在半导体芯片等高端制造业上，催生关键领域和方向的产业变革，可能已经告别过去几十年财政托底经济倚赖传统基建的低效能模式了。

发展新兴产业方面，我们对克林顿模式做出了一个优化。克林顿时期催生了新兴产业泡沫，因此在鼓励新兴产业发展的同时，也能看到监管层的触手开始向新兴产业反腐败，反垄断、碳中和等方向延伸，其实与鼓励新兴产业并不冲突，实质上是通过规范发展模式规避产业泡沫形成的防护性策略。

由效率优先到兼顾公平

共同富裕代表了社会狭义层面，即居民部门发展从重效率到重公平的切换，那么如何理解宏观层面的政策组合，由效率优先到兼顾公平的切换对权益市场表现的影响？我们复盘了美股过去50年在两党切换背景下的行业表现。共和党由于选民集中在中部地区，往往注重效率，民主党由于选民坐落在东西海岸且覆盖阶层广泛，政策组合相比之下更侧重公平。可以看到很明显的规律，不同党派上台时，行业的表现是完全不一样的。整体来说，共和党总统任内传统行业、消费行业的市场表现是比较好的，共和党切换到民主党后，科技、高端制造的表现是更好的。未来五到十年，宏观层面由效率到公平的转化是有较强的确定性的，在这种重公平的政策组合的引导下，硬科技赛道市场表现占优的持续性是不是可以看得更远一些？

从共同富裕的语境出发，哪些板块方向值得关注？

最后我们从共同富裕的语境出发，总结了更具体的板块方向。由于当前财富分配的格局跟决策层追求的中间大两头小是有差距的，要弥合这个差距，就需要从贫富差距的部门性、阶级性、地域性三个差异着手。

从部门性维度看，需要对全要素生产率一阶导偏高的部门进行规范化从而拉低其全要素生产率增速，涉及行业如互联网、教育、金融等，对全要素生产率一阶导偏低的部门需要进行产业结构升级以抬高其全要素生产率增速，涉及行业如能源供应、建筑等。从这个逻辑出发，IT、互联网领域规范化能推导出数据安全等板块的机会，教育业规范化将利好体育等素质教育相关板块，金融反腐等规范化政策将带动金融IT方面的产品需求，同时低效能的能源供应业将继续推进清洁能源装机放量，建筑业也将迎来BIPV等产业升级的机会。

从阶级性维度看，政府将通过结构性加税、转移支付等再分配手段去收敛贫富差距，意味着各个民生领域将推进降成本的措施，进而带来相关行业的机会。如医疗领域降成本可能带来医疗设备器械放量，通过规模经济增厚相关厂商的利润，住房领域降成本叠加共同富裕带来的消费升级，可能也将给智能家居领域带来增长点。对于结构性加税，决策层强调了三次分配，是希望通过明确公益性捐赠等税收抵免路径，去安抚社会对于共同富裕就是“杀富济贫”的担忧，因此后期慈善基金规模扩大也会带来财富管理行业的机会。

从地域性维度考虑，政策的导向是比较清晰的，就是继续推进区域协调发展，以及因地制宜发展特色经济。对于区域协调，特高压、电工电网等资源跨区输送的相关板块将受益。因地制宜发展特色经济方面，西北地区将进一步利用自然资源推进风光电建设，陆上贸易口岸的建设，以及油气、矿产资源的采掘与加工等。东北地区将利用区位优势发展冰雪旅游、国防军工、粮食安全等产业。

共同富裕下企业层面的理解——国企增效提质

此外还可以对共同富裕做出企业层面的补充。我们把不同行业的所有A股上市公司翻出来做比较，发现市场通常给予国企较同类非国企而言偏低的估值，在28个申万一级行业中，17个行业中存在国有企业PE中位数低于非国有企业的现象，因为包含了市场默认非国有企业特别是民营企业的经济效益更高的投资者选择偏差。过去几十年，我们在以效率优先过程中，大家对于多数行业的公司选择，天然地倾向于民营企业，但从现在往后，可以看到国企改革为国有企业做到了增效提质，3月国资委也强调了国企特别是央企要加强与投资者的沟通。

四季度行业配置——小票占优+关注硬科技

最后汇报一下四季度行业配置的两个核心观点，详细内容会在下午总量分论坛的策略组环节中做全面阐述。第一，从现在往后看，半年甚至一年时间，依然将是中小票占优，我们用中证500代表中小票，当前依然处于非常有性价比的区间。大家应该有印象，7月底我们明确提出来，中证500有巨大机会，因为当时中证500的股债收益差处于两倍标准差的最下沿，从当时提出到现在的一个多月里，中证500已上涨接近15%，现在仍然有比较大的空间，所以四季度到明年初依然建议关注中小票。第二个是关于四季度我们应该看哪些行业，我们觉得重点是要提前布局明年有望维持高景气度的行业，每一年的年底都不是创造收益的时候，而是重点布局的时候。事实上我们也并不认为，四季度资本市场还有比较大的上行空间，所以更重要的事是布局明年，我认为方向上的关键词只有三个字，叫硬科技，建议大家重点关注相关的行业和方向。

高度重视共同富裕带来的新一轮趋势性机会

总结来说，共同富裕的提出是宏观层面的政策组合由效率优先向兼顾公平转向的再确认，是未来五到十年大趋势的开始，我建议大家高度重视这轮新的趋势性的变化。共同富裕的大潮已经到来了，但是这些结构性的变革在资本市场上的体现还非常不充分，里面还有很多机会值得我们去把握，也有很多方向需要我们去回避。最后感谢大家参加我们今天的会议，谢谢。

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