江海债市：经济虽差，但利率已提前反应

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市场回顾与展望

周一债市先下后上，早盘债市小幅高开1bp左右，随后央行缩量续作6000亿MLF、7月经济数据先后公布，收益率段时间内快速下行。随后在国债期货的快速下跌影响下，现券收益率开始缓步抬升，临近尾盘，长端期限收益率较上个交易日上行0.75bp左右。

周一公布了7月份宏观数据，整体比市场预期的差不少。但利率没怎么下去，我们认为：

（1）七月份宏观数据的差已经是市场共识，此前央行降准和利率快速下行就是对此的反应。所以，数据出来后，利率不下也是非常合理的。这和社融数据一样。市场已经有了充分预期，等到数据公布的时候，利率反而不下了。

（2）7月份数据差，一定程度上受到疫情和暴雨的影响。疫情对经济有短期影响和长期影响，长期影响不太可能马上就消失，但是短期影响还是会伴随着疫情的防控而逐渐消失。而暴雨对经济的影响是前面是负面的，但是灾后重建有意味着需求的扩展。

（3）经济差，这个是共识，但经济差采取什么样的方式来刺激经济，不同的方式对债券还是有差别的。比如说如果央行降息降准，对债券是利好；如果央行降准后，紧接着财政来发力的话，那对债券就是利空。实际上，此前央行已经降准了，现在需要的是财政发力，一旦财政发力，地方债供给释放，对债券反而是利空。

（4）前期降准就是央行前瞻性的对经济下滑做了对冲，而这次宏观数据降的特别快，但也需要警惕的是一旦财政发力，经济短期内也可能存在反弹的空间。虽然从长期看，经济下行的压力还是很大的。而且从时间上，今天理论上是数据对债券市场最利多的阶段，如果今天利率都下不去，那基本上后面就没太多希望了，因为马上进入数据真空期，市场面临的更多是地方债供给压力和资金的波动。实际上，一个完全的放松周期应该是央行放松货币，财政多发地方债，多上项目。此前的债券市场已经经历了央行放松货币带来的利多，后期则更需要面对财政方面地方债释放和项目加快带来的利空。

整体而言，虽然从中期内看，目前宏观环境有利于债券市场，但是短期内目前的债券市场已经充分反映了经济较差的预期。更重要的是，如果经济较差，后续保增长的措施也会更快的兑现，例如地方债供给的释放，对房地产边际的放松等等。央行此前已经降准去应对经济的下行，短期内货币政策又较为克制，周一当天MLF的续作就可以看出央行依然以稳为主，并不想额外的宽松。因此，我们认为短期内利率仍面临反弹的压力。

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MLF缩量续作：债市短期承压

今日央行公告：考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利(MLF)等因素，2021年8月16日人民银行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。我们认为，央行此举整体上延续了货币政策继续平稳适度的态度，也修正了此前对于短期内货币政策大幅宽松的市场预期，综合来说对于债市较为利空。

从量上来说，此次央行缩量续作6000亿MLF，考虑的主要因素是上个月通过降低存款准备金释放的流动性，可以对8月到期MLF进行部分接续。从去处来看，7月降准合计释放流动性约1万亿，除了对7月4000亿MLF到期续作，还包含了对于7月缴税大月的对冲，以及给予小微企业的经营支持。目前可以看出降准资金还包括8月1000亿的MLF资金缺口，因此合计测算总量，并不支持“大水漫灌”的说法，相反，从这一举动可以看出央行依旧坚持正常的货币政策有效、稳定。

从价上来看，续作的6000MLF维持了2.95%的价格。市场此前预期降准信号可能意味着MLF利率未来调降5-10bp，7月的快牛也部分暗含了对此价格的提前price-in，因此后期债市可能要回吐部分收益。另外2.95%的价格对于存单可能会有较大的影响，我们此前提到过，存单利率可以明显低于MLF利率的主要支撑逻辑，是MLF投放量少的情况下对于存单定价的弱化。如果央行继续投放6000亿2.95%的MLF，那么随着“量升价平”，未来存单将面临较大的上行压力。

综合来看，我们认为无论是从央行全面宽松预期的修正，还是价格上对于资金上的限制，都传达了短期内对于债市的利空作用。我们继续提示债市短期调整风险。

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周一市场策略回顾

周末海外隔夜方面，当地时间8月15日，塔利班政治办公室发言人最新报告，塔利班武装人员已经进入了总统府，阿富汗战争已经结束；受德尔塔病毒蔓延影响，美国8月密歇根大学消费者信心指数初值70.2，至2011年以来最低水平，预期81.2；欧洲央行发言人表示，欧洲央行行长拉加德将不会出席8月底杰克逊霍尔年度央行会议，此前媒体报道英国央行行长贝利也不会出席；美国已报告超千例“拉姆达”毒株感染病例，现在有超过98%的美国人所处地区，存在高水平或大量的社区传播风险。

国内方面，本土新增确诊病例呈现连续下降节奏；南京市江宁区禄口街道由高风险地区调整为中风险地区；央行周六发表专栏文章称，我国目前实行的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持；上海土地市场发布公告，第二批集中供地公告将推迟至9月发布；深圳二手住宅成交暴跌超8成，超半数房子降价。

策略方面，本周主要重点关注MLF到期续作和地方债供给放量。MLF方面一方面需要注意央行投放的量，另一方面关注其投放节奏，尤其是是否有其他低成本资金与OMO的协同作用；地方债本周发行3781亿，我们认为目前市场并未完全price-in地方债放量的冲击，对债市依旧偏空。其他方面，我们提示关注上层对于政策的态度，目前看来，政策思路不会完全依赖货币政策，二是强调财政与货币的交替配合，由于7月货币政策较为积极，而财政政策相对后置，因此未来对于债市可能会有短期利空；此外市场情绪的变化也值得关注，从周四、周五的尾盘可以看出，目前多头的情绪已经较弱。市场方面，我们维持短期偏空，中长期仍有下行空间的判断。

今日央行缩量续作6000亿元1年期MLF，利率为2.95%，同时开展100亿元7天逆回购。资金面上午整体较为平衡，DR001加权价格报在2.1%附近，七天价格报在2.2%以下。现券方面，早盘小幅高开1bp左右，之后央行宣布缩量续作MLF，市场反应不大，随后7月经济数据公布，整体显著低于预期，利率开始迅速下行。10:30左右，国债期货率先走低，带动现券收益率缓步抬升，截至中午，各期限收益率较上个交易日下行0-0.5bp。

市场方面，今日债市关注点较多：MLF缩量等价续作，整体上对债市较为不利，一方面央行表态上月降准释放资金部分对冲8月到期MLF，展现货币政策坚持稳健、持续的基调不变，短期内边际宽松预期收敛；另一方面存单压力加大，2.95%的价格暗含了银行对于未来价格提升的预期，预计存单会逐步向MLF利率靠拢。经济数据低于预期，显示了7月暴雨、疫情扩散等事件冲击对需求及生产端的多重影响，但同时也要注意到，市场对于基本面的交易时间很短，随后利率开始逐步抬升，说明目前的债市情绪依旧较弱，多方力量有限。后续随着数据进入真空期，地方债真实放量，资金压力逐步显现，债市可能会有更大承压。