“她”经济势不可挡：寻找女性时尚电商下一个tenbagger

移动互联时代网购消费习惯更为成熟，具备品牌专业化、购物体验等优势的垂直电商迎来浴火重生机会，尤其在女性时尚消费领域。关于消费领域的投资机会，格隆汇一直认为整体趴在地上的消费类个股四季度和明年一季度是值得研究的，随着四季度一季度消费旺季的到来，现在把视线适当投向消费类股是需要的，那么B2C消费领域值得投资者关注机会在哪里呢？是传统企业产业链向电商模式的扩张转型，还是高度垂直的创新型电商平台？本期港股那点事格隆汇将来自国泰君安团队訾猛、林浩然、童兰对电商行业研究报告分享给大家，供大家参考。报告中，作者通过对网购市场垂直电商的观察分析，认为女性时尚电商未来仍有很大发展空间，建议关注女性时尚领域相关投资机会。

摘要：

结合国外案例及中国网购发展阶段，我们认为女性时尚电商未来仍有很大发展空间。维持行业增持评级，并建议关注女性时尚领域相关投资机会。1）跨境电商领域：重庆百货（跨境电商平台“世纪购”已上线，未来将依托重庆自贸区大力发展，初期以奢侈品为主）、苏宁云商，受益标的：兰亭集势（美股）、百圆裤业、东方创业。2）时尚主力品类培育：苏宁云商（重点培育母婴品类）；受益标的：友阿股份（奢侈品）、当当网。3）美股垂直电商：唯品会、聚美优品、ZULILY。此外，女性健康APP美柚+大姨吗、转型自建时尚电商的蘑菇街、内衣品牌电商梦芭莎发展亦值得关注。

PC网购流量红利衰减、移动端用户红利释放，移动互联时代垂直电商浴火重生。B2C由于具备一定品质背书，成为网购主要形式；智能手机高普及、移动互联网技术发展以及运营商网网络资费调整促进移动网购大爆发。网购习惯较为成熟后，品牌消费升级趋势明确。由于品牌专业化、购物体验领先，且易搭载闪购、团购等商业模式创新，“小而美”垂直电商较“大而全”平台更具活力。

精准定位时尚女性是唯品会、聚美优品等垂直电商取得成功的重要原因。时尚女性品牌观念强势且消费频次显著高于男性，另外拥有家庭消费绝对话语权，是闪购、团购等营销冲动消费的完美目标。从经营模式上看，我们更看好具有供应链控制优势的自营时尚电商，专业+体验+精准营销+移动化是其核心优势。

唯品会与聚美优品仍有一定差异：1）化妆品直面皮肤且接触时间较长，品质、效果要求更为严格，次货、假货一旦出现对平台信誉影响极大；2）核心客户群差异，唯品更具购买力。唯品30-44岁用户占比50%，贡献超过75%销量；聚美20~29岁用户超半数，部分产品24岁以下占40%（主要是大学生及初入职场白领）；3）从供应链角度看，服装品牌商较为分散，地位相对弱势，行业渠道价值更加凸显，而化妆品行业由品牌商主导，品牌商地位较为强势，因此，利益分配上服装类电商溢价能力更强。化妆品品牌高溢价与供应稀缺性相关度很高，品牌商更青睐实体渠道。作为国内垂直化妆品领域龙头，聚美在营销、弱势品牌上有明显优势，但自有品牌、供应链等方面仍须加强，供应链整合能否获取实质推进是决定其长期成长性的关键因素。

风险提示：行业竞争加剧；假货、次货风险；跨境电商受地域政治影响；移动支付监管加剧及安全性隐患。

序言

本篇报告是我们在整体网购系列研究基础上，进一步将视角聚焦于女性时尚品类。结合网购发展阶段，对唯品会、聚美等垂直龙头商业模式进行梳理，从时尚女性群体价值角度探索下一个时尚电商tenbagger（跨境电商、APP、奢侈品&母婴等领域更有可能），并提示相关A股投资机会。

近期阿里上市引起全球轰动，期间马云透露阿里70%买家、55%卖家均是女性；唯品会目前超过75%销售由女性支撑，我们判断聚美则可能更高……据国家统计局抽查，我国65%以上家庭购物权由女性掌握。在消费领域，女性主力地位日益突出，随着网购消费升级及特色营销等进展继续提升，这也是我们看好精耕女性时尚品类垂直电商的重要原因。电商发展至今，应该说网购习惯已经较为成熟。无论是品类结构还是单品类竞争格局，都基本趋于稳定，PC端网购流量红利时代接近终结。

随着网购消费升级趋势明朗，电商竞争力已不再局限于价格甚至技术层面。细分领域垂直龙头依托品牌专业程度高、供应链掌控等优势，聚集了一大批购买力强、时尚消费活跃的女性用户，这也是唯品会、聚美优品等时尚电商核心价值所在。移动互联网技术的发展和细分品类的品牌化升级，进一步推动相关电商快速发展，并可能再次产生龙头企业。唯品会是以模式创新实现突围的典范，由于精准定位时尚女性客群并配以闪购模式针对冲动消费，逐渐获得品牌商青睐。精英买手制、退货物流补贴极大完善了购物体验，推动活跃用户数不断增加；聚美优品模式上承接闪购+团购，并利用供应链上游壁垒巩固经营优势。总的来看，两者均以依托张力较强的女性品类，通过模式创新快速抢占市场份额，并通过整合后端供应链逐渐巩固经营壁垒。

我们认为，虽说唯品会与聚美优品有不少相似之处，但两者仍有较明显差异。依托服装品类优势，最早实现闪购模式且供应链壁垒稳固，唯品会短期仍将保持快速增长；对于聚美优品而言，尚须在品牌授权、客户群拓宽、商品品质保证等方面继续加强。

移动互联时代，用户资源是电商核心价值所在，围绕用户抓取进行的营销战此起彼伏。网购习惯逐渐成熟后，价格战基本告一段落，垂直电商因客群定位精准、品牌专业化高迎来浴火重生机会。一般而言，女性掌握家庭消费话语权，且对时尚消费理解和需求远高于男性，唯品、聚美等女性时尚电商崛起充分了证明这一点。结合国外经验，我们认为未来跨境电商、APP、奢侈品&母婴领域更有可能出现垂直龙头。

1.电商野蛮生长终结，移动电商蓬勃发展

PC网购流量红利衰减、移动端用户红利释放，另外网购习惯较为成熟后品牌消费升级趋势明朗。“小而美”的垂直电商专业化&品牌程度高，且容易搭载闪购、团购等新模式，在移动互联时代发展较“大而全”平台电商更具活力。

1.1.主流电商格局稳定，网购用户红利衰减

网购快速发展是互联网技术、物流环境以及消费习惯等多重因素的共振，其很好地解决了终端消费者与商品端信息不对称难题，从效率上重塑商品流通过程传导体系（即生产后供应链）。通过渠道扁平化实现商品与消费者直接对话，从而对传统商品价格体系造成极大冲击，这也是网购高速发展、分流传统零售的主要原因。

后续电商企业普遍通过技术提升优化电商供应链效率（信息系统及物流系统建设、供应链技术等），完善消费体验以逐步提升客户粘性、巩固网购消费习惯，并借助大数据技术有效预测消费需求。伴随网购品类快速扩充及闪购、团购等新模式发展，电商打造出一条极具科技属性的高效供应链。



随着标准化品类布局相对稳定，网购习惯较为先进的一二线城市渗透率趋于饱和，网购野蛮生长时代基本结束。从品类上来看，由于新主力品类突破难度加大，服装+3C+化妆品三大核心品类2011-2013年份额占比分别为55.6%、49.9%、51.7%（艾瑞数据），预计较长时间内仍将保持50%左右份额。被寄予厚望的生鲜品类由于标准化程度低、仓储物流成本&损耗高企，目前仍以本地销售为主；从用户端来看，2013年网购用户突破3亿人、渗透率超过50%，主流城市用户红利时代已经结束。

对电商企业而言，向广袤的郊区（县）下沉面临两大难题，一方面固定投入增大，摊销将直接影响盈利水平，尤其在上市后面临股东回报诉求；另一方面订单密度下降使得短期内很难实现规模效应，仓储物流建设意愿下降反过来又影响了区域网购习惯培养（从实际操作来看，阿里京东均致力于整合存量社会物流资源来实现下沉，而非自建形式），因此渠道下沉带来的用户增加将是长期缓慢的过程。


网购规模=订单总数*订单均价=（网购人口*人均订单数）*（商品均价*订单所含sku数）。由于人口红利衰减，网购快速增长取决于剩余三项：商品均价主要与品牌度及品类属性有关，网购消费升级过程中品牌化是必然趋势（品质要求、品牌偏好等）；订单sku数主要与商品延展性与品类丰富度有关，多年来主流电商深耕核心品类（服装、3C、食品等均具备良好延展性，一号店目前每单sku数7-8个、商品数多达16个），并通过开放平台实现sku快速扩充；人均订单数主要体现为存量用户消费频次，通过优化物流配送、信息系统及供应链效率，主流电商大幅改善了实现综合购物体验。

在电商发展过程中，B2C凭借品牌管理规范、具备品质背书逐渐成为网购主流模式。1H2014网购B2C交易规模达3427亿，同比增长69.1%（高于网购整体增速24pct），网购销售占比达50.4%，根据艾瑞预计2017年占比将超过60%。B2C占比提升及管理规范使得流通渠道效率改善，有利于品牌型企业发展。

从B2C竞争格局来看，天猫凭借先发及淘宝流量导入优势取得半壁江山；与腾讯电商整合并获得移动端一级端口后，京东有望继续在份额上追赶天猫；苏宁易购在更新系统后份额快速回升；唯品会、聚美优品、当当、1号店等垂直电商借助品类粘性及移动端快速发展，占比亦保持稳中带升。

展望未来，我们认为天猫+京东双雄仍将驰骋B2C市场，垂直电商依赖品类体验优势或新商业模式亦可取得一席之地，苏宁易购在完成系统更新、理顺线上线下渠道利益机制后，仍需观察其核心品类培育及粘性用户数等指标改善进展。

B2C网购前五大核心品类分别是3C家电（31.7%）、服装（27.4%）、化妆品、母婴以及图书，合计占比超过70%。主力品类格局趋于稳定：由于具备平台流量优势，天猫在各大品类均体现出巨人优势，转型平台稍晚的京东紧随其后。值得关注的是，在服装、化妆品、图书等细分领域均已出现垂直电商龙头（母婴尚未出现），并已搭载闪购等新商业模式，这意味着后进者突围难度大幅增加。




1.2.移动端网购蓬勃发展，垂直型电商浴火重生

移动端网购爆发离不开智能手机普及和运营网络&资费优化，移动互联网技术快速发展、4G时代消费者休闲时间碎片化造就其井喷式增长。2013年以来移动端交易规模季度增速达200%，远超同时期PC端水平。1H2014移动端交易规模突破3000亿元、同比增长265%，占整体网购比例达26.6%。根据艾瑞咨询预测，2017年移动销售占比将达到56.9%。应该说，移动战略进展很大程度上将决定电商企业未来。从这个角度看，拥有端口优势的阿里和京东亦处于领先位臵。

与PC端网购用户增量收敛形成鲜明对比，移动端正处于用户红利释放阶段。根据中国IT研究中心数据，2009-2013年移动端用户增长CAGR近80%，到2015年总用户规模有望突破5亿人。从竞争格局来看，依靠企业战略领先及平台流量强势导入，阿里系在移动端再次展现出其巨无霸实力，占比达85.1%；京东以7.1%份额位居第二，由于已经获得微信+移动QQ一级端口且移动端营销资源投放放大，未来京东份额有望快速提升；唯品、苏宁、聚美、当当、1号店等紧随其后。

此前市场普遍对垂直型电商发展持悲观态度，但我们认为品牌运营电商仍有很大发展空间。网购发展初期电商主要以粗放式的价格战营销抓取用户，垂直电商在竞争中处于明显劣势（拼的是资金实力、商品数）。然而网购发展到一定水平后，由于人口红利衰减价格战逐渐冷却，网购亦出现消费升级现象，人们对品牌&品质的追求更胜过商品价格。垂直型电商由于更专业化、品牌程度好，尤其在搭载闪购、团购等模式后重新获得时尚消费者青睐。此外，目标客群定位精准也是重要原因。

当今移动互联网蓬勃发展，移动端网购有望爆发。受制手机屏幕展示空间有限、网络流畅性等问题，“大而全”平台型电商移动化进展较为缓慢，而sku数精简、专业化程度高、购物体验领先的“小而美”垂直型电商反而更具优势。从移动端占比来看，细分领域龙头唯品会、聚美优品及1号店等表现更为出色。我们认为，在垂直领域“女性品类”（如服装、化妆品、母婴、食品等）由于延展性好无论是消费粘性还是购物频次都明显占据优势，相关品类龙头未来仍有可能出现（如母婴、生活用品、跨境时尚品类等）。




2.时尚电商，女性为王

精准定位时尚女性是唯品会、聚美优品等垂直电商取得成功的重要原因。时尚女性品牌观念强势且消费频次显著高于男性，另外拥有家庭消费绝对话语权，是闪购、团购等营销冲动消费的完美目标。从经营模式上看，我们更看好具有供应链控制优势的自营时尚电商，专业+体验+精准营销+移动化是其核心优势。

2.1.女性网购，看上去很美

女性用户网购主力作用日益突出，时尚消费日趋妩媚化。无论是青春靓丽的职场OL，还是掌管家务的居家女主人，都具备品牌理念领先、品类（如女装、化妆品、零食等）消费高频等特点，很多女性还拥有家庭甚至朋友消费主导权。在未来网购消费升级过程中，女性影响力将更为显著，关于网购行为的数据分析亦能印证这一观点，女性网购消费频次及金额等方面明显占优。

女性网购频次明显高于男性。从区间分布来看，2013年网购消费超过40次占比高达33.9%，淘宝用户平均消费更是高达49次（阿里巴巴招股书数据）。而在高频次用户结构中，女性用户占比近60%，其中女性网购女装超过24次占比高达64.1%，我们预计化妆品、零食等品类平均频次也超过10次。

女性网购金额明显高于男性。3k-2w区间是网购年累计金额最密集区间，合计占比超过50%，而超过2w用户占比为13.8%。从艾瑞数据可以看出，网购年金额在3k以上用户女性占比较高，而高消费群体中（年消费超过1w）女性占比更是占据明显优势（10w以上占比达60%）。

总的来看，男性网购用户购买力稍弱，即使高消费群体也基本与高客单价品类有关（如3C家电），低频、目的性强是主要特点（该特点亦契合男性线下购物行为），因此网购体验改善、增强营销对该群体边际影响力有限；女性用户购买力强，高频次、品类延伸能力强，容易形成购物粘性、固化消费习惯，也更容易承载闪购等模式创造的冲动型消费。目前唯品会女性用户占比75%，而聚美优品则可能更高。





2.2.模式创新+资本扶持，时尚电商的疯狂盛宴

垂直女性时尚电商专注于提供服饰、箱包、化妆品等女性时尚品类，伴随网购习惯固化、品牌消费升级及互联网技术进化而快速发展。由于闪购等新销售模式走热，中国垂直女性时尚电商行业近年来实现爆发式增长：2013年销售规模达261亿元、同比增长100%，根据艾瑞保守预计，2017年女性时尚垂直领域规模将达千亿级别，称之为网购新蓝海。从竞争格局上看，成功登陆美股的唯品会和聚美优品明显领先（CR3达90%），品类主要集中于服饰及化妆品。

我们认为，类似闪购等销售模式创新未来仍有可能出现，以先发优势或搭载新模式率先在销售规模上取得领先，利用行业地位对上游供应商体系进行整合，继而在营销及购物体验上夯实优势，并适机开放平台丰富品类提升盈利能力，是细分领域龙头企业胜出的经典路径。随着竞争加剧及移动互联网技术的应用，行业将逐步走向精细化发展，基于大数据分析技术的精准营销将发挥巨大作用。




闪购模式近年来随着唯品会走俏而大热，通过限时、折扣刺激冲动型消费，极其适合库存压力较重的服装行业；团购模式同样以低折扣为核心竞争力（在达到一定数量后团购成立），能刺激冲动型消费，较适合化妆品等标准化产品；商城模式为常态化商品展示，可有效弥补闪购及团购模式缺陷，一般具备搜索功能且容易产生交叉销售，典型企业是蘑菇街；品牌模式更注重品牌锤炼，以自有品牌打造核心竞争力，商品具备品质背书但培育周期较长，典型企业是乐蜂网。

从盈利模式上看，垂直女性时尚电商分为平台型和自营型两种。平台型以蘑菇街为代表，盈利模式为收取佣金及推广费用，优势是：

1）以收佣为主的轻资产模式利润率较为稳定；2）不涉及经营，商品端及物流建设等方面都不受影响。劣势是缺乏对商品和服务层面的掌控能力，用户体验难以保证。此外，平台流量很难匹敌天猫、京东等巨头，故一般为自营式销售达到一定规模后，利用开放平台丰富品类输出、扩宽盈利来源。

自营型垂直电商通过赚取商品进销差价实现盈利，一般为买断式自营，需承担一定库存风险，故通常要求企业具备较强的销售预测能力，在采购、仓储等方面须较多投入。由于商品端控制力强，自营更容易通过数据分析进行精准营销和保证购物体验，并可获得较高利润率，目前主流就垂直电商大多采用自营，如唯品会、聚美优品等。




3.垂直电商的成功基因-模式创新驱动供应链整合，完善体验打造经营壁垒

天猫平台采用代运营模式，不涉足商品采购、实际经营等层面，这给垂直电商提供了发展机遇。由于网购流量红利衰减，电商价格战基本告一段落，取而代之的是特色营销与模式创新。以模式创新迅速取得规模优势，随之对上游供应体系进行整合，进而通过夯实体验打造壁垒。

唯品会是以模式创新实现突围的典范，由于精准定位时尚女性客群并配以闪购模式针对冲动消费，逐渐获得品牌商青睐。精英买手制、退货物流补贴极大完善了购物体验，推动活跃用户数不断增加；聚美优品模式上承接闪购+团购，并利用供应链上游壁垒巩固经营优势。总的来看，两者均以张力较强的女性品类为基础，通过模式创新快速抢占市场份额，并通过整合后端供应链逐渐巩固经营优势。

3.1.唯品会：模式创新驱动供应链整合，买手制巩固商品优势

唯品会于2012年登陆纽交所，两年内股价上涨50倍已被资本市场所传颂，招牌的闪购模式也逐渐被接受并广泛复制。我们认为，唯品会崛起是模式创新、品类张力与时代特点的共振：

3.1.1.闪购模式驱动供应链整合，买手制及退货补贴完善购物体验

唯品会定位为女性时尚购物特卖网站，主营品牌服装。目前唯品会75%活跃用户为女性，贡献销售额超过80%；核心用户群为30-44岁，占比50%、贡献超过75%销量。她们不仅自身品牌消费需求较高，还拥有家庭消费主动权，是网购人群中最具购买力群体。

唯品会崛起是模式创新、品类张力与时代特点的共振。前端夯实体验、后端有效整合品牌商资源（尤其是独家合作品牌），依托服装品类强大张力及网购消费升级趋势，预计短期内仍不会出现天花板。

闪购模式限时特卖一方面可激发时尚女性冲动型消费，另一方面也迎合库存压力较大的服装行业需求。率先实行闪购模式是唯品会快速整合上游品牌商的杀手锏，目前唯品会合作品牌已超过1.1万个，其中独家合作品牌1400个。品牌特卖时间为5-8天，与每家品牌商一年合作不超过8次。应该说，唯品会对上游供应商层面的整合已经初步完成。

与此同时，唯品会集中精力在完善购物体验上做文章：

1）买手制精选品牌。平台型电商主打“大而全”，而服装品类品牌繁多、款式多样，消费者往往无从下手，多通过“好评率”、“购买数”等大众指标搜索商品，这与时尚女性个性追求相背离。唯品会通过精英买手制精选品牌与商品，目前已拥有中国最大的800人专业服装买手团队，对流行、时尚等潮流趋势嗅觉灵敏，从而保证网站商品具备足够吸引力。

2）不设搜索功能。当“网购”升级为“网逛”，体验感及创造需求能力均得以升华。对大多数时尚女性来说，逛街的意义绝不局限于购物，有时候逛街过程中的漫无目的和情感寄托效用远高于获得商品本身，“打发时间+舒缓情感+商品获得”更接近逛街真谛。唯品会在精选商品的基础上不设搜索功能，从而打造逛街式网购体验，极大满足了时尚女性“发现式”购物需求。


3）弥补冲动消费缺陷，退货补贴完善体验。冲动消费大多伴随高退货比例，退货流程是否友好很大程度上影响消费体验感。对此，唯品会采取7天无条件免费退货政策（退货最终将返还品牌商，唯品不承担库存），退货运费以礼品卡形式进行补贴，上海、浙江、广东等地10元，其他地区15元。虽然退货补贴导致订单配送费用有所增加，但显著完善了服装闪购消费体验，另外公司通过高客单价进行了较好消化。


3.1.2.品类张力强大-“女人的衣柜里永远缺一件衣服”

服装为网购第一大品类，根据艾瑞数据2013年服装占整体网购销售达27.3%，高于第二名3C家电7.8pct。虽然B2C市场天猫占据70%以上份额，但由于采用代运营模式，对供应链整体涉足不深，这给唯品会等自营电商提供了机会。

服装一般可分为内衣、衬衣、浴衣、外衣以及时装等，根据性别、年龄、材质、季节等不同又可细分为诸多种类，兼具多样性、普适性等特点，终端需求极为庞大。对时尚女性来说，“衣柜里永远缺一件衣服”，因此称服装成为时尚消费第一品类并不为过。

品类需求旺盛、消费体验领先、后台整合有效，使得唯品会短期仍不会出现成长天花板。根据最新公告，唯品会2014年二季度实现营收8.29亿美元、同比增长136.1%（增速远超服装品类整体网购增速），活跃用户数从350万增加到930万、订单数由1100万增加到2630万，毛利率同比提升1.3pct至24.8%。



此外，服装行业产业链较长，再加上经济在2011年四季度开始持续低迷产生的服装行业高库存也是唯品会近年来爆发式增长重要原因。

回顾唯品会股价走势，我们认为第一波涨势主要由盈利和估值双重提升驱动，原因在于市场先前对服装品类竞争格局的担忧以及对闪购模式的不理解；第二阶段（2014年以来）主要由唯品会规模增长驱动，根据bloomberg一致预期目前股价对应2015年1.75XPS，与京东等B2C电商相差不大。未来唯品会走势更多将由成长性决定，目前来看其用户红利仍未结束，模式创新及体验完善使得活跃用户仍处加速增长阶段，品类张力支撑天花板短期不会出现。



无论是“女为悦己者容”时代还是如今“女为悦己而容”，均反映化妆品品类所寄托的强烈情感诉求，如今已经是时尚女性核心品类之一。

3.2.聚美优品：未来看点在于上游整合推进

聚美优品是中国最大的线上化妆品特卖商城，成立于2010年3月。仅用4年时间、累计融资额1300万美元，聚美优品就实现了连续盈利并于2014年5月成功上市。

聚美快速崛起是品类属性、企业战略和商业模式的共同产物。与唯品相比，聚美：1）平台受品质风险影响更大；2）核心群购买力稍弱。聚美超过半数用户年龄位于20-29岁，部分产品24以下用户达40%；3）从化妆品供应链角度看，聚美仍须尽力取得品牌授权，商品端掣肘影响其后续成长性。

3.2.1.聚美快速崛起是品类属性、企业战略和商业模式的共同产物

I.化妆品行业空间巨大、行业增速快

化妆品是仅次于服装、家电3C、母婴的网购主力品类，2013年占网购比例为4.9%（艾瑞数据）。2013年中国化妆品行业零售额达2200亿，根据Frost&Sullivan数据未来五年复合增速14.3%；其中B2C网站化妆品销售额226亿，预计2018年将达950亿，预计未来五年复合增速33.2%、渗透率达21.9%。

化妆品是时尚核心品类，无论是“女为悦己者容”时代还是如今“女为悦己而容”，都反映该品类所寄托强烈情感诉求。随着化妆从时尚属性逐渐深化成文化属性，习惯普及、品牌升级已经成为行业大趋势。对化妆品行业而言，品牌时代已经到来。

相比服装，化妆品定价更多基于品牌认知度，不同产品价格差异度很大，而品牌产品毛利率更是高达70%以上，由于线下渠道承载了渠道推广、亲身体验、营销推广甚至是专家建议角色，品牌商大量费用投放在该环节。随着品牌认知度及消费习惯成熟，有一定体验短板的电商渠道也逐渐为消费者所认可，这也是垂直电商聚美优品能够快速盈利原因之一。



II.闪购刺激冲动消费，商城弥补闪购缺失

聚美优品前身团美网与GROUPON商业模式类似，每天推出化妆品限量团购，一般折扣低至五折，后又发展出闪购模式。团购与闪购均是以低价限时特卖吸引冲动型消费，区别是团购一般针对商品而闪购则是针对品牌。唯品会的成功已经证明了闪购模式的魅力，但化妆品行业库存压力远小于服装，品牌商在供应链上处于强势地位，大多数一线品牌目前仍不愿电商渠道损伤其实体渠道价值，这就意味着化妆品电商闪购及团购模式品牌丰富度将大打折扣。聚美优品通过美妆商城来弥补这一缺陷，商城模式下商品供应时限更长、可选范围更广、具备搜索功能且价格具备一定吸引力，对于培养用户网购习惯具有重要作用。

聚美通过自有品牌（主要为贴牌）及独家代理来提升供应链地位。目前销售占比约15%。此外，聚美与品牌商合作联合研发新品。具体合作模式为：品牌商开发聚美专属产品，聚美买断销售并承诺销量。聚美优品通过美妆商城完善销售模式，借自有品牌提升供应链地位。


III.开放平台丰富商品种类，拓宽盈利来源

与唯品会基本依靠自营相比，聚美优品通过开放平台丰富商品种类和盈利来源。2013年聚美净交易总额8.17亿美元，其中商品销售收入4.13亿美元，推算可得开放平台净交易额4.04亿美元，基本与自营部分持平（扣点率约17%）。相比唯品会聚美较早实现平台开放，一方面丰富商品种类，另一方面拓宽盈利来源，但商品质量一旦出问题将对平台形象造成较大打击。


3.2.2.唯品VS聚美，聚美供应链整合难度更高

同样是时尚女性品类垂直电商龙头，同样主打闪购模式针对冲动型消费，应该说唯品会与聚美优品有不少相似之处，但我们认为两者仍有明显差异。对于聚美优品而言，尚须在品牌授权、客户群拓宽、商品品质保证等方面继续加强。

首先，化妆品直接接触皮肤且接触时间较长，消费者对品质要求更为严格。无论是自营还是开放平台模式，次货、假货等不利事件一旦出现将对聚美平台形象造成极大影响，直接影响用户活跃度及重构率等核心经营指标。

其次，两者客户群定位有较大差异，唯品会核心客群更具购买力。唯品会用户多为30-44岁，占比50%贡献超过75%销量；聚美优品绝大部分是美妆美肌产品，有超过半数用户年龄在20~29岁，部分产品24岁以下用户甚至达到40%，从职业上看主要是大学生及初入职场白领。30岁以上白领女性品牌概念更强且更稳定，而年轻女性时尚消费对价格更为敏感（目前客单价仅22美元），且随着自身收入水平提升本身就具有品牌升级趋势。

最后从供应链角度看，服装品类渠道价值更高，而化妆品行业品牌商更为强势，这就决定在利益分配上服装类电商更为主动。就化妆品而言，品牌高溢价与供应稀缺性相关度很高，由于担心冲击品牌价值品牌商更青睐实体渠道，聚美优品在取得品牌授权方面仍面临一定难度，商品供应受到限制将显著影响电商成长性。


4.寻找女性时尚电商下一个tenbagger

海外垂直时尚电商发展同样女性色彩浓重，结合国内外经典案例，我们认为中国时尚女性垂直电商未来仍有较大发展空间。跨境电商（超越地域界限）、APP（移动端）、奢侈品（消费再升级）、母婴品类等领域更有可能出现垂直龙头。垂直领域打造供应链优势的前提是客群精准定位，并在此基础上进行特色营销及商业模式创新。

4.1.海外垂直女性时尚电商案例分享

从海外垂直电商发展来看，在网购消费习惯较为成熟后，品质、时尚追求推动垂直领域品牌运营电商快速发展，尤其是针对服装、化妆品、母婴以及奢侈品等女性属性品类。与此同时，时尚电商对客户群的划分也更为细致，从普罗大众到特定客户群（GILT甚至只针对受邀会员），客群细化有利于精准营销及新互联网技术运用。从母婴垂直电商zulily及奢侈品电商GILT、YOOX、NET-A-PORTER发展来看，精准定位客群的消费升级是电商发展主要推动力，股价表现亦随其行业周期而波动。





4.2.谁将是下一个女性时尚网购龙头？

在当前中国电子商务发展阶段，结合国内外经典案例，我们认为中国时尚女性垂直电商未来仍有较大发展空间。跨境电商（超越地域界限）、APP（移动端）、奢侈品（消费再升级）、母婴品类等领域更有可能出现垂直龙头。

4.2.1.跨境电商垂直龙头，“小荷才露尖尖角”

不同国家发展阶段及地域要素禀赋不同，是国际贸易产生的直接原因。随着我国对外开放程度加深及全球网购习惯渐趋成熟，在相关政策扶持下我国跨境电商迎来良好发展机遇，物流、支付等手段快速发展进一步刺激电商跨境业务井喷。相比传统外贸，跨境电商最大优势是可扁平化商品流通链，促使外贸业务实现帕累托效率优化。


出口B2C规模较大的垂直电商包括兰亭集势、环球易购等。与国内垂直电商类似，跨境电商主打服装等女性品类。兰亭集势是目前中国最大的垂直跨境电商，成立于2007年并于2013年6月成功登陆美股。兰亭最早以婚纱为核心品类，由于重复购买率且品类竞争加剧1Q一度陷入经营低谷，战略调整大力发展成衣后，公司经营已步入正轨。根据Bloomberg一致预期，2014年兰亭净收入将达3.8亿美元、同比增长29%，龙头地位仍较为稳固。


国内主要B2C电商天猫、京东、聚美优品等均已宣告涉足海淘业务。根据尼尔森数据，2013年中国海淘族规模1800万，海外购物开支高达2136亿元。预计到2018年，中国海淘族规模将达3560万、购物规模1万亿（CAGR为36.2%），目前主要品类为服装鞋帽、保健美容、珠宝手表等。此外，A股上市公司中重庆百货（世纪购，以奢侈品牌为特色）、苏宁云商（跨境项目年底上线）、百圆裤业（并购环球易购）、东方创业（定增收购领秀作跨境电商平台）等也已公告发力跨境电商业务。

4.2.2.女性健康APP大发展：美柚、大姨吗领先

移动互联网的快速发展为女性时尚电商带来新延伸，女性健康APP获得市场青睐，美柚、大姨吗是其中佼佼者。两者均是以女性经期管理为切入点，同时为女性提供备孕、怀孕、育儿等功能服务，并通过社区化交流实现情感寄托，提升APP使用粘性及频率。移动互联时代接口资源价值凸显，美柚、大姨吗等APP由于精准定位垂直女性（购买力最强）领域而备受资本市场热捧。


依托数据分析，APP提供以经期、育儿等模式数据及建议（信息功能）。目前美柚、大姨吗注册用户均超过5000万，活跃用户超过3000万；此外APP创造性地打造社区模式，会员可在社区分享个人经历、讨论热点话题等（情感功能），从而极大提升APP使用频率及时长，美柚目前单次使用时长已达3.6分钟，成为时尚女性专属社交工具（类似微信）。


美柚、大姨吗等APP核心价值在于其背后庞大的女性客群，探索自建女性电商、推出健康增值服务、深挖社交平台潜力、力推广告精准化营销，未来其盈利模式可能逐渐成熟。据大姨吗创立者柴可透露，大姨吗目前已经组建电商团队，未来将引入更多合作伙伴，布局搭建轻量级、精准化电商平台。随着电子商务模式进一步创新，互联网营销发展开始呈现出多元化创新和跨界融合趋势。

据国家统计局最新抽查，我国65%家庭购物权掌握在女性手中，在此基础上女性APP近期牵手电商，亦取得不俗成绩。大姨吗官方数据显示：2014年一号店与大姨吗共同发起“618”姨妈节女性用品大促，为1号店创造了极高的关注度和销售量。其中大姨吗app内姨妈节促销活动开屏硬广PV曝光达到1690万，小组置顶帖日均浏览量980万。

4.2.3.聚焦时尚领域，掘金女性品类
I．母婴，苏宁们的品类救赎？

根据易观国际2Q数据，B2C市场母婴品类交易规模达218亿元、同比增长162%，是近年来增速最快品类之一。我们认为，未来几年可能迎来生育小高峰，一方面高峰人群（1986-1990年出生）进入生育适龄阶段，另一方面“单独”二胎政策放开也具有刺激作用。考虑到适育人群网购习惯成熟，及网购母婴供应链日趋完善，未来母婴品类仍有可能保持加速增长。

从竞争格局来看，天猫、京东依靠平台优势占据七成份额，第二集团中当当、苏宁、1号店份额分别为4.9%、4.2%、3.7%。应该说，当当、苏宁目前都面临主力品类（图书&大家电）延展性弱影响购物频次难题。

从美国闪购网站Zulily发展来看，母婴品类搭载闪购等新模式效果显著。苏宁、当当等能否借模式创新重塑母婴供应链，借强势品类与天猫、京东等分庭抗礼，是未来的重要看点之一。此外，内衣品牌B2C电商梦芭莎亦值得关注。


II．麦包包-既是渠道商，又是品牌商

麦包包是国内互联网时尚箱包品牌，诞生于2007年9月，由意大利近百年历史的箱包家族集团VISCONTI提供天使基金设立而成，是箱包领域第一电商。2010年以来，麦包包凭借产品时尚、设计精巧及精准的市场定位，已先后获得美国DCM、联想集团、挚信资本等融资，融资总额近亿美元。

麦包包主营自有品牌，拥有飞扬空间、浪美、卡唐、阿尔法等多个品牌，并独家网络代理美国迪斯尼-米奇、香港薇茉、金利来、皮尔卡丹等知名品牌。上游对接知名品牌，麦包包扮演渠道商角色，但麦包包通过授权代理商等多种渠道延伸自主品牌，这种双向延伸模式不仅使麦包包平台迅速扩张，也为自有品牌提供了机会。目前麦包包有超40个品牌同时在线销售，单品达到1万种，而自有品牌占总销量70%。作为垂直品牌运营商又一代表，麦包包已接近实现盈利。



4.2.4.蘑菇街---精准定位“她”经济，导购网站的华丽转身

蘑菇街最初为达人模式下的社交导购型网站，主要用户是二十岁左右、时尚敏感度较高的女生，消费欲望强烈但收入水平不高，网购“淘宝”是其主要选择。时尚达人通过社区推介或分享等方式为淘宝等提供导购服务（截至2013年8月已拥有1500名达人），最终获得销售分佣。达人&社区模式下聚拢的庞大时尚女性客群是其核心价值，截至2014年5月，蘑菇街已拥有超过8000万注册会员，每天为超过五百万女性消费者提供购物决策建议。

2013年阿里巴巴对导购型网站佣金接口进行了限制，在此情形下蘑菇街通过自建电商进行战略转型。2013年10月蘑菇街电商平台优店正式上线，目前入驻商家已超过6000家，移动端销售占比达60%，预计2014年GMV将达到50亿，未来蘑菇街业务重点将由社区往零售环节转移，经营品类主要是时装、化妆品等女性时尚品类。2014年6月蘑菇街完成新一轮融资，融资额超过2亿美元、估值高达10亿美元。


5.A股+美股相关个股及投资建议

维持行业增持评级，并建议关注女性时尚领域相关投资机会。1）跨境电商领域：重庆百货、苏宁云商，受益标的：兰亭集势（美股）、百圆裤业、东方创业。2）时尚主力品类培育：苏宁云商（母婴）、当当网（服装+母婴）、受益标的：友阿股份（奢侈品）。3）美股垂直电商：唯品会、聚美优品、ZULILY；4）女性健康APP美柚+大姨吗、转型自建时尚电商的蘑菇街、内衣品牌电商梦芭莎亦值得重点关注。

5.1.跨境电商领域

目前A股中重庆百货、苏宁云商、百圆裤业、东方创业等已宣布进军跨境电商领域。

重庆百货：重庆商社集团旗下电商平台“世纪购”已上线，是全国跨境电商模式首批试点企业，重庆区域配送时间是1-2个工作日。世纪购未来将依托重庆自贸区，向国内消费者提供国际品牌产品，初期可能更多以奢侈品为主。继7月底在香港设立子公司开展跨境电商业务后，重百计划于10月在成都保税港设立“世纪购”线下体验店。我们预计公司2014-2016年EPS为1.98、2.18、2.38元，维持“增持”评级。

苏宁云商：wind资讯披露，苏宁云商7月已成立跨境电商项目组，目前已启动全球范围招商，预计将于年底上线，继天猫、亚马逊、1号店后又一电商进军跨境领域。我们预计苏宁云商2014-2106年EPS为-0.25、-0.42、-0.58元，维持“谨慎增持”评级。

百圆裤业：公司通过定增+现金购买环球易购已由证监会通过。环球易购是国内较为领先的跨境出口电商，采用买断式自营销售，向海外终端消费者销售中国制造产品，主要品类是服装服饰、3C类电子产品等。根据业绩承诺，2014-2017年净利润不低于0.65/0.91/1.26/1.7亿元、CAGR为37.8%。

东方创业：公司通过非公开发行募集不超过19亿资金，用于收购跨境电商平台项目。公司已初步建立以KOOL品牌男装全渠道销售模式，并收购“爱奢汇”作为主打电子商务平台，用于培育高端品牌运营商领秀电子商务有限公司。

5.2.时尚品类培育领域

友阿股份（折扣奢侈品等）：公司已制定O2O转型升级计划，建设湖南首个网购+生活服务+游戏娱乐+政务服务四大特色平台。其中，其中网购以打造友阿奥特莱斯品牌为主的“特品汇”、百货品牌的“精品汇”等。从海外网购发展来看，奢侈品垂直电商仍有较大空间。

5.3.相关美股

兰亭集势：目前中国规模最大的垂直跨境电商，成立于2007年并于2013年6月成功登陆美股。经历上市后管理层更新及核心品类调整（由婚纱品类调整为服装成衣），公司目前已进入正常经营轨道。公司未来看点是，公司能够利用上市公司平台及规模优势，围绕目标客群精准营销及“本地化”战略实施进展，并逐渐有效整合上游供应商，完成规模经营闭环。根据Bloomberg一致预期，2014年兰亭净收入预计3.8亿美元、同比增长29%。

唯品会：成立于2008年8月，定位为女性时尚购物特卖网站，主营品牌服装，是中国电商“闪购”模式缔造者。通过买手制以及退货补贴弥补冲动消费缺陷，打造服装供应链壁垒。目前唯品会合作品牌已超过1.1万个，其中独家合作品牌1400个。2014年2月以1.125亿美金收购化妆品电商乐蜂网75%股权，成为乐蜂网第一大股东。2013年实现净收入17亿美金，同比增长145%。

聚美优品：成立于2010年，主打化妆品限时特卖，商品主要包括美妆用品、护肤品、香水、婴儿护理用品等，是目前中国最大的化妆品电商，2013年所占B2C市场份额22.1%。我们预计2014-2016年净收入分别为7.66亿、11.36亿、16.09亿美元、CAGR为49%，维持“谨慎增持”评级。



6.风险提示

1、主流平台电商发力女性时尚品类，行业竞争加剧；
2、跨境电商行业受宏观政策、国际政治等影响景气度下降；
3、女装、化妆品等品类出现假货、次货，影响电商受信度；
4、非龙头企业发展过程中遇到资金瓶颈；
5、移动支付的政策性监管以及安全性隐患。

（本文作者供职于国泰君安）