国泰君安：数字经济改革深化，教育筑基、娱乐先行

摘要

数字经济从广义上来说，可以被理解为数字化的知识和信息为关键生产要素的经济系统，从狭义上来说，数字经济主要是数据和数据技术的应用带来新的商业模式。受益于中央和地方的政策支持、数字技术的持续突破和落地应用以及中国庞大的互联网用户群体，中国数字经济的规模与影响深度持续扩张。2020年，在线教育、电子竞技、直播电商等行业实现了突破性的成长，成为数字经济改造传统商业模式的代表行业。

在线教育方面，政策叠加技术进步推动教育产业的在线化变革，而“停课不停学”的要求使得在线教育发展进一步提速，市场迎来发展关键节点。受技术限制与用户认知影响，素质教育、K12和低幼教育是在线化程度较低的赛道，也是目前在线教育变革空间最大的市场。未来教育行业线上线下融合的趋势将进一步加剧，OMO模式会成为教育行业中的通用模式。同时，以人工智能为代表的新一代信息技术会进一步在在线教育领域中得到应用，成为在线教育未来发展的主旋律。

中国电竞产业突飞猛进，政策的扶持帮助电竞搭上高速发展的快车，用户规模和商业化程度都得到了空前的提升。国内电竞赛事的运营和商业运作已经日趋成熟，网络关注度和商业化赞助有超越传统体育赛事之势。在未来，中国电竞产业有望依托5G技术的应用，提供更好的观赛体验，并通过打造电竞IP，逐步完善产业生态的构建，实现电竞产业链的全面成熟。

直播电商是消费行为娱乐化的表现，受到电商平台内容化与流量平台变现需求的双重驱动，直播电商得以飞速发展。头部平台方和头部主播/MCN凭借流量优势，主导了产业链的利益分配。随着行业参与者体系建设的成熟，主要玩家“猫快抖”已经从合作逐渐走向竞争。未来，直播的形式与主播的类型都将走向多元化，“万物皆可直播”的时代即将到来。

一、数字经济产业概况

1.1 数字经济的内涵与界定

根据联合国《2019年数字经济报告》的界定，数字经济可以理解为核心（数字部门，IT/ICT），数字经济（狭义）和数字化经济（广义）。广义上，数字经济被理解为一个经济系统，在这个系统中，数字技术被广泛使用并使整个经济环境和经济活动发生根本变化。根据中国信通院的定义，数字经济是以数字化的知识和信息为关键生产要素，以数字技术创新为核心驱动力，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高传统产业数字化、智能化水平，加速重构经济发展与政府治理模式的新型经济形态。

从狭义上来说，数字经济主要是数据和数据技术的应用带来新的商业模式，突出的是平台经济模式，比如电商等，也包括共享经济、零工经济等介于平台模式和传统经济活动之间的商业模式，是对传统商业模式的改造。本报告对于数字经济的理解为其狭义内涵。

1.2 数字经济占我国经济总体到比重逐年增长

衡量数字经济的价值比较困难，因为数字经济的边界模糊，并且缺乏关键组成部分的可靠统计数据，较为权威的是中国信通院基于数字经济最广泛范畴测算的。该数据显示，2019年我国数字经济的总体规模达35.8万亿元，占GDP比重提升至36.2%，其中，北京、上海的数字经济在当地经济发展中占主导地位。2019年，在我国数字经济的总体规模中，产业数字化（接近数字化经济的含义）规模达28.8万亿元，占比约80%；数字产业化规模达7.1万亿元，占比约20%。

 图1  数字经济范畴界定

资料来源：联合国《2019年数字经济报告》

 图2  我国广义数字经济占比已接近四成GDP

资料来源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究

1.3 政策、社会及技术多维度促进数字经济发展

1.3.1 政策面高度重视，各地区示范先行

在中央层面，2017年政府工作报告中首次提到“数字经济”，至今累计4次被写入政府工作报告。2020年5月22日，李克强总理在两会作政府工作报告时指出，电商网购、在线服务等新业态在抗疫中发挥了重要作用，要继续出台支持政策，全面推进“互联网+”，打造数字经济新优势。数字经济已成为新兴技术和先进生产力的代表，应当把握数字经济发展大势，以信息化培育新动能，用新动能推动新发展。

地方层面，已有26个省（区、市）明确要大力发展数字经济，积极培育数字新业态。2019年10月，河北（雄安新区）、浙江、福建、广东、重庆、四川6地被确定为“国家数字经济创新发展试验区”。随后多个中央文件出台，明确要积极支持数字经济创新发展试验区大胆尝试，打造示范和典型，总结推广经验做法，加快探索我国产业转型升级和数字经济发展的路径。京津冀、长三角、珠三角成为我国数字经济发展的区域核心，西部地区也正拥抱数字经济发展红利，努力在新的赛道实现突破。

1.3.2 互联网用户群体壮大，疫情加速多领域线上渗透

据中国互联网络信息中心第47次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2020年12月，我国网民规模9.89亿，互联网普及率70.4%。移动互联网对于互联网的普及功不可没，我国网民中手机网民规模9.86亿，在网民中占比99.7%。网民增长的主体由青年群体向未成年和老年群体转化。网龄在一年以下的互联网用户中，20岁以下的占比较该群体在互联网总体中的占比高17.1个百分点，60岁以上的占比较该群体在互联网总体中的占比高11.0个百分点。未成年人和“银发”族群的陆续“触网”，构成了多元庞大的数字社会。

新冠肺炎疫情加速推动了社会数字化转型浪潮。对于个人而言，疫情的隔离使人们更倾向于使用互联网连接，用户使用意愿和习惯加速形成。网络购物、外卖及生鲜配送帮助解决日常生活所需，长视频、短视频、手游、端游等在线娱乐为大众带来“云生活”体验。对于企业和学校而言，疫情为线上化按下了“加速键”，在线办公、在线教育等线上化运营方式为社会职能运转提供了支撑。

1.3.3 数字技术持续突破，迈向落地应用阶段

2019年5G商用落地，2020年进入建设高潮期，应用同样全面推进。2020年累计5G终端连接数已超过2亿，居世界第一；以人脸识别和语音识别为代表的人工智能应用在消费端和产业端大量应用；市场主体对区块链技术重视程度不断提升，区块链在金融贸易、产品追溯等场景应用价值持续显现。

国家统计局的数据显示，2020年我国高技术服务业投资增长9.1%，增速比全部服务业投资增速高5.5个百分点。其中，电子商务服务业投资增长20.2%，信息服务业投资增长15.2%，科技成果转化服务业投资增长14.0%。科技资讯、成果转化服务、知识产权服务等领域呈现快速迅猛的发展势头。

二、在线教育：厚积薄发，顺势而为

2020年的新冠疫情外生冲击让在线教育再次站在聚光灯下。疫情之下，教育领域获融资最多，而其中的在线教育最受资本青睐。据艾瑞咨询统计，2020年教育行业累计融资1164亿元，其中在线教育融资金额1034亿元，占比89%。与此同时，教育行业业态在不断进化，O2O、OMO、双师课堂等新名词不断出现，传统的线下教培机构也在不断加入科技元素，在线教育与线下教育正在相互延伸和融合，边界变得模糊。

2.1 市场规模高速增长，疫情加速在线教育渗透

随着人工智能、大数据等技术的逐步升级，在线教育产业保持高速发展态势。艾媒咨询预计，2020年中国在线教育市场规模将达到4858亿元，2025年市场规模将达到8000亿元，2020到2025年间的复合增长率达11.4%，具有巨大的成长空间。

“停课不停学”，在线教育按下加速键。受疫情的特殊影响，在线教育增长进一步提速，市场发展迎来关键节点。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的统计，2020年3月中国在线教育用户规模达4.23亿，占全国网民数量的46.8%。与2019年6月相比，在线教育用户规模增长约1.91亿，增幅近82%。随着疫情防控进入常态化阶段，大中小学逐步有序开学复课，在线教育用户规模有所回落，但依然远超2019年水平。

素质教育、低幼及K12学科培训线上化程度增长明显。2020年之前，在线教育行业中，针对未成年人的早幼教、素质教育、K12教育在线化程度偏低。这主要是因为，未成年教育对于学习场景的依赖比较大，用户或家长对于在线教育的认可度、信赖度不高。而这一问题随着疫情期间“停课不停学”的政策强化以及信息技术的进步有望得到解决，为线上化教育程度较低的几个细分赛道创造了提升空间、带来一定 的商机。2020年，素质教育、低幼教育及K12学科培训线上化程度大幅提高，用户规模大幅扩大，市场份额占比增长较为明显。

 图3  中国在线教育市场规模高速增长，2020年预计接近5000亿元

资料来源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究

 图4  疫情加速在线教育渗透

资料来源：中国互联网络信息中心（CNNIC），国泰君安证券研究

 图5  素质及低幼教育及K12学科培训市场份额不断提升

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

2.2 素质教育：热门赛道持续增温，线上化产品不断涌现

“焦虑”是中国家长最常面对的问题，“不能输在起跑线上”的想法让家长们想方设法地在课堂之外提高孩子的全方面素质。素质教育成为当前最热门的教育赛道之一，受到了市场投资的大量关注。在资本和技术助力下，素质教育各赛道迅速掀起在线化变革，新产品、新模式、新打法层出不穷，如AI编程、艺术领域的在线陪练等为行业注入了新增长点。

少儿编程赛道处于刚刚起步的阶段，主要集中于一线城市，二线城市的渗透率在逐步提高，下沉市场还有待开发。目前，少儿编程教育有三大痛点：获客成本高昂、优质师资不足、课程设计雷同。少儿编程与应试科目的对应关系不强，在2C端的获客成本高于少英语、大语文等与应试教育相关的赛道。由于行业处于发展前期，在师资储备上也不足，缺乏相关的培训体系；课程内容的设计雷同，同质化严重。2018-2019年少儿编程赛道受到一级市场火热关注，新入局的企业要想在少儿编程赛道中突围，深耕教材教学教研体系、加强师资培训是重要途径。

OMO商业模式优势凸显，“AI+真人”双管齐下。少儿编程赛道第一梯队的企业中，目前只有核桃编程做纯线上模式，编程猫、童程童美、小码王、极客晨星等企业均采用“线上+线下”的模式。OMO（Online-Merge-Offline）的商业模式降低了纯线上模式的获客成本，让学生更有体验感，提高了用户的转换率。少儿编程课程同质化程度高，以编程猫为首的企业选择“真人教师指导+AI智能上课”的模式，既可以降低师资成本，又可以增加学习乐趣。

少儿编程赛道的竞争进入白热化阶段，头部玩家逐渐集中，各个企业需要在有效商业模式的带领下，持续打造优质产品课程，形成核心竞争力，在激烈的竞争中脱颖而出。

线下依然是主战场，技术推动新模式有望为线上化打通障碍。艺术教育赛道线上和线下模式的竞争格局差异较大。音乐、美术、舞蹈等艺术教育对于体验感的要求高，因此线下教育仍然是主战场。线下模式区域性明显，竞争高度分散，难以形成规模。中小机构因缺乏扩张资金，具有区域性特征，多数利用“家门口流量”获取客源，难以形成规模。线上化方面，市场集中度在不断提升，以美术宝、画啦啦、VIP陪练为首的玩家，专攻在线市场，主打一对一在线教学模式，利用专利摄像头和AI技术缩小线上虚拟与线下实景之间的体验差距，并且配备完善的客服体系，在品牌知名度和成本优势上与线下培训机构形成竞争抗衡。

2.3 K12：在线教育快速成长，大语文成为市场新风口

K12在线教育市场空间巨大，且随着在线教育用户群体的不断扩大，K12在线教育市场规模有望继续高速增长。在K12教育的细分领域，数学、英语等领域竞争激烈，市场趋于饱和；随着中高考对语文教育的重视，家长与学生选择语文学科的占比已经接近数学、英语，大语文成了K12教育的新风口。当前，大大小小的教育机构或布局或创业，都抓紧时间进入了大语文赛道这一新蓝海。

政策推动市场，作文和阅读是主战场。中国在世界舞台的地位提升，培养文化自信成为教育改革的新方向。新课标背景下的全国基础教育改革引发“语文分值提升”舆论，语文教学与考试改革呼声不断。据艾瑞咨询的测算，2019年中国大语文行业市场规模达395.8亿元，同比增长22.1%，其中与应试教育挂钩的作文类和阅读类的规模占比超过80%。

线上化方面，大语文赛道的线上技术逐渐成熟，使得教-学-练-测-评各环节均可在线为学生提供较优质的教学。未来，贯穿全环节的OMO化学习场景将成为大语文行业的标配。目前，大语文赛道线上和线下的竞争格局有差异。立思辰旗下的豆神大语文是线下龙头企业，在全国范围内已覆盖全国31个省市，拥有超过300个教学中心。线上竞争高度分散，各大玩家，如网易有道、猿辅导、好未来纷纷布局大语文教育；垂直创业品牌开始涌入，如获天使轮融资的蜻蜓写作等。

 图6  2021年大语文赛道市场规模将迅速反弹

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

2.4 低幼教育：用户成本最高，玩家持续涌入

随着年轻家长对教育更为重视、家庭可支配收入的提高，高质量的低幼教育存在巨大的需求。在教育市场用户年投入超过1万元的区间中，低幼教育用户占比最高，低幼教育成为“最昂贵的教育”。面对低幼教育这块诱人的市场，近两年各大在线教育公司纷纷将产品线下沉至低幼年龄段。

幼儿时期是学习外语的黄金阶段，少儿英语是低幼教育的最主要赛道。在全球化以及应试教育大环境下，语言教育仍是刚需，长周期内拥有巨大的发展机会。受出行限制影响，青少儿语言在线教育的渗透率快速提升。据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室的测算，2020年青少儿英语市场线上用户渗透率为22%，2022年将扩大至51%。

少儿英语赛道行业壁垒逐渐形成，龙头企业逐渐显现。少儿英语线下以泡泡少儿英语、英孚青少儿英语等为主；线上以51talk、VIPKID、vipJr、DaDa等为主，商业模式趋于稳定。头部企业已建立自己的核心竞争优势，重视提升产品性价比，积极开拓低线市场。以51talk为例，一对一外教模式是目前线上教育最主要的培训模式，菲律宾外教成为高性价比的选择。根据易观2019年8月的调研结果，非一线城市用户对菲教的综合满意度最高。51talk依靠菲教降低成本，在下沉市场的市场份额争夺中取得优势。根据51talk2020年报告，其净利润增长29.1%，主要原因是低线城市用户的增长。

新入局者弯道超车，多产品渠道打破赛道高墙。尽管少儿英语赛道进入门槛已经很高，但庞大的市场需求以及高额的毛利依然吸引新玩家入场。一对一模式的师资成本、获客成本和运营成本均大于大班授课模式，单一的产品模式在2019年下半年资本环境遇冷时抗压能力差，企业开始探索更有可持续发展的高效率商业模式。伴鱼在2017年以多产品矩阵模式进入一片红海的青少儿英语赛道，开发伴鱼少儿英语产品的同时打造伴鱼绘本，并推出伴鱼自然拼读和伴鱼精读课，形成全场景学习闭环，降低获客成本，延长用户的生命周期。这样的打法也受到了资本的青睐，伴鱼2020年8月获得1.2亿美元融资，9月又获得数千万美元融资。

 图7  低幼教育成本投入最高

资料来源：创业邦，巨量引擎，国泰君安证券研究

三、电子竞技：十年饮冰，一鸣惊人

3.1 电竞政策由阴转晴，中国电竞后来者居上

社会大众对电竞的接受程度逐步提高，官方对电竞产业的态度从否定、管制转向支持发展。相当长一段时间，“电竞”总是和“网瘾”、“问题少年”联系在一起。从世纪之交电子竞技正式进入中国人视野起，就成为高压监管的对象。2009年，国家体育总局信息中心成为电竞行业的主管部门，电竞产业相关政策逐渐放松。2015年7月，国家体育总局出台《电子竞技赛事管理暂行规定》，推动举办商业化电竞赛事，是电竞产业发展进入新阶段的政策标志。此后，十多项政策文件相继出台，不仅正视电竞的存在和价值，并且逐渐推进产业结构升级，推动电子竞技、游戏直播等新兴业态蓬勃发展。

多省市支持电竞发展，看重其自身文化属性和产业延展性。电竞赛事的举办可以激发商业主体活力，促进地方商圈合作，拉动地方旅游等多种业态。电竞作为一个聚人气的产业，是一种体育竞技文化、青年时尚文化、代表新鲜血液的城市文化的集合。2017年，上海市政府提出打造“全球电竞之都”的目标。根据《中国电竞产业发展分析报告》，截至2019年末，上海已经集中了全国80%以上的电竞企业、俱乐部、战队和直播平台；全国每年500多项具有影响力的电竞赛事中，超过40%在上海举办。除了上海一马当先，多个省市也相继出台政策，推动电竞赛事的举办和周边产业的发展。

蛰伏多年，中国电竞一鸣惊人。2020年10月31日，电竞赛事中最具影响力的国际赛事英雄联盟S10全球总决赛在上海浦东足球场举办，并开放现场观赛。这是继2017年北京鸟巢后，英雄联盟全球总决赛第二次在中国举办。不仅如此，英雄联盟S系列赛的主办方拳头公司已经决定2021年的英雄联盟全球总决赛依然在中国举办，这是对中国电竞赛事举办能力和对中国电竞市场的认可。中国已经成为全球电竞产业发展最为蓬勃的市场。根据Newzoo发布的《2020全球电子竞技市场报告》，2020年全球有20亿人知晓电竞市场，中国是占比最大的国家和市场。据艾瑞咨询测算，2020年中国电竞用户（游戏玩家以及赛事观众）已达到4亿人。

 表1  中央及地方电竞相关政策整理

资料来源：政府官网，国泰君安证券研究

 图8  中国电竞用户规模高速扩张

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

3.2 传统体育与电竞加速融合，电竞商业价值凸显

虽然电子竞技和传统体育始终有一些差别，但是都秉持着“体育育人”的理念，艰苦乏味的训练过程、不懈的努力、顽强的毅力、团队合作精神以及为国争光的拼劲都是它们的共同点。据艾瑞咨询统计，2019年电竞赛事市场规模达到42.9亿元，占据了整个体育赛事市场的10.3%，并且还将保持高速的增长，电竞赛事的商业价值随之被开发出来。

在互联网关注度方面，电竞赛事已经有与传统体育赛事比肩、甚至超越之势。据艾瑞咨询统计，2019年LPL（英雄联盟职业联赛）观赛人次突破200亿，已经远超中超；在网络讨论热度方面，LPL也可以比肩NBA，亦凸显出电竞赛事庞大的观众基础。

电竞赛事的社会影响力稳步提升，商业化价值也逐渐向传统体育赛事靠拢。从赛事品牌合作来看，LPL电竞赛事合作品牌在市场知名度与认可度上已经和传统体育赛事相当。根据2019年的合作情况来看，LPL赛事赞助效果明显，对用户消费有良好影响。例如，KFC通过与LPL赛场内外的品牌植入与合作创新开创了电竞合作新思路“KI上校”，不仅成为用户话题深入人心，更是成功收揽2019亚太媒体广告节多个奖项。此外，电竞明星选手的商业价值也得到市场认可，表现出了类似NBA球星的影响力和商业性。比如，明星选手Jackeylove先后接下Dior和欧莱雅两家著名品牌代言。

伴随着电竞产业的蓬勃发展，传统体育联盟试水电竞项目，传统体育与电竞的边界逐渐模糊，共同构建起新的体育竞技生态环境。中超、CBA等国内顶级的体育赛事联盟从2017年就开始尝试与头部游戏公司合作，授权举办并参与相关电竞赛事。2019年，山东鲁能足球俱乐部成立了中超首支职业电竞战队。另外，NBA与NBA2K电竞的合作联赛可以说是一个传统体育变革的很好例证。NBA2K让NBA把线下和线上的赛事连接在一起，成为了北美第一个转型成功的大联赛。事实证明，电竞与传统体育之间有着千丝万缕的联系，现实与虚拟的结合将给体育文娱带来重大的革新。

 图9  电竞赛事市场规模在体育赛事中占比逐渐提升

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

 图10英雄联盟赛事热度赶超NBA  

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

 表2  英雄联盟LPL与中超赞助商对比

资料来源：LPL，CSL，国泰君安证券研究

 图11  鲁能泰山SC战队获2020全国电子竞技大赛FIFA Online4项目冠军

资料来源：腾讯体育

3.3 国内电竞俱乐部日趋成熟，但需直面盈利问题 

2020年12月，福布斯公布了2020全球最有价值的电竞俱乐部榜单，其中来自北美的TSM公司以4.1亿美元的估值位列首位。总体来看，估值排名靠前公司的所在地还是以电竞发展较早的北美和欧洲为主，另外有两家来自韩国的公司也位列榜单之中。值得注意的是，榜单中的Enthusiast Gaming已经宣布正在准备纳斯达克上市，如果上市成功，它将成为继丹麦俱乐部Astralis、贝克汉姆投资的Guild Esports之后，全球第三家公开上市的电竞俱乐部公司。

尽管目前国内还没有电竞俱乐部上市，但是俱乐部的运营已经逐渐专业化和正规化。目前LPL的17家战队，有6家的母公司为上市公司，7家由母公司冠名；值得一提的是，还有1家具有国资背景。2020年9月，TT语音收购DMO俱乐部，更名为TT战队，成为LPL联赛第7家品牌冠名的俱乐部。对于大型公司来说，收购并冠名俱乐部是一项颇具性价比的营销方式，以2020年打进英雄联盟世界赛决赛的SN的母公司苏宁易购为例，公司每年包括广告营销、品牌推广相关费用在内的销售费用达到百亿人民币，在电竞俱乐部上投入的资金占整体销售费用的比例微乎其微。综合来看，无论俱乐部成绩如何，每年30场以上的常规赛能够很好地保证品牌的曝光频率。一旦战队取得不错的成绩，则更能为品牌大幅增加观众好感度。

尽管大企业的冠名和赞助为俱乐部提供了充裕的运营资金，但长远来看，电竞俱乐部必须要面对盈利的问题。目前，国内外电竞俱乐部大部分都处于亏损状态。以全球电竞俱乐部第一股Astralis为例，其2019年度营收约为710万美元，其中赞助收入占比54%，亏损200万美元。国内方面，TES的母公司是港股上市公司滔搏国际控股有限公司，主营体育用品代理和零售。据其年报披露信息，2020年3-8月，滔搏的电竞收入为3920万人民币，仅占其总收入的0.2%。而与此同时，诸如Jackeylove这样与TES签约的明星选手通常年薪在千万以上。TES作为2020年LPL夏季赛冠军、全球总决赛四强，赞助收入已经在俱乐部中排名靠前，但无疑仍不能达到收支平衡。由此可见，在目前的产业环境下，国内电子竞技俱乐部想要实现盈利还需要一段时间。

四、直播电商：“娱乐至死”，消费不停

直播是消费行为的娱乐化，是注意力的抢夺。零售的竞争已经从产品、价格和服务的竞争，发展到消费者注意力的竞争，即流量竞争。消费习惯也因此从“消费者产生需求——主动搜索商品”的主动消费，发展为“产品触达消费者——消费者发现需求”的被动消费方式。而在当今时代，泛娱乐的内容可以有效地吸引用户注意力。相比于传统的内容平台（如微博、小红书等），直播方式能够极大地提高趣味性和KOL人格部分的展示，为商家降低了吸引用户注意力的难度。

2020年新冠疫情让大部分实体行业遭受打击，而直播电商行业却逆势上扬，成为很多行业复工复产、弥补销售损失的重要手段。艾媒数据显示，2020年中国直播电商市场规模达到9610亿元，同比大幅增长121.5%。随着直播电商行业“人货场”的持续扩大，直播将逐步渗透至电商的各个领域，预计2021年直播电商整体规模将继续保持较高速增长，规模接近12012亿元。

4.1 直播+电商形成引流变现的商业闭环

直播带货模式在短短的时间内迅速爆发，主要得益于电商平台和直播/短视频等内容平台的大力驱动。对电商平台而言，直播带货是在传统搜索式购物增速放缓下的新增长点；对内容平台而言，直播带货是进行商业化和提高流量价值的重要方向。

电商平台流量见顶，亟待外部引流。中国电商行业经过十多年的发展，用户渗透率触顶，流量获取成本越来越高，电商平台迫切希望出现新的流量入口。此外，传统电商的主动搜索模式导致用户停留在电商的时间有限，电商平台一直在尝试引入社交和娱乐属性，丰富用户体验，延长停留时间，以达成更多的交易。淘宝先后开发微淘、有好货、哇哦视频等功能，希望实现“内容化、社区化和本地生活化”的目标，而其中“网红+直播”的模式目前来看效果最好，也因此得到淘宝的大力支持。

 表3  2020年最有价值电竞公司榜单

资料来源：Forbes，国泰君安证券研究

 图12  2020年直播电商行业逆势上扬

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

 图13   内容平台与电商平台的商业闭环 

资料来源：国泰君安证券研究

内容平台发展迅猛，寻求变现途径。对于内容平台来说，虽然掌握了大量活跃流量，但缺少成熟的商业化模式，同时平台培养的网红KOL也需要变现方式。电商化是抖音、快手等短视频平台流量变现的最终目标，但迅速转型可能难以获得用户认可，并且伤害平台原有调性而导致用户流失。因此，两家平台均采用比较缓慢的步调，先是开放电商外链、为社区KOL提供带货渠道，再逐步建立自身的电商系统，最后实现商业闭环。

4.2 头部平台主导利益分配，头部主播掌握议价权

直播电商产业链上主要有四方参与者，分别是品牌商、网红/MCN、平台方（内容平台、电商平台）以及消费者。在理想状态下，这条产业链上的四方都应该在直播带货中受益。

电商直播产业的核心环节是流量端和供应端。流量端通过内容生产来获取用户流量，参与者包括快手、抖音等内容平台以及MCN和主播；供应端则负责购买与供货环节，参与者包括淘宝等电商平台和商家。简而言之，品牌方通过KOL/MCN以及平台方与用户进行利润与流量的交换，而其中作为流量闸门的平台方和KOL/MCN在产业链中获利最大。

目前，平台方在电商直播产业链中具有较高的话语权。三大内容平台商淘宝、快手、抖音已经进入成熟变现阶段，用户群体规模巨大且粘性高。直播电商平台掌握了流量分配权和定价权，并且可以制定电商业务规则。总体来看，头部平台目前凭借供应链能力、电商生态优势和流量优势，主导了整个产业链的收益分配。

直播电商的收益分配模式以CPS（按成交额收费）为主，MCN与主播、电商平台、内容平台按照一定比例参与分成。首先由品牌商与MCN或主播协商佣金比例，电商平台根据直播/短视频引流成交额与佣金比例，抽取一定的内容场景服务费/技术服务费，内容平台再与MCN或主播就剩余的佣金收入进行分账。

除了平台方以外，头部主播通过向供应商收取高昂的“坑位费”（即商品在直播间的上架费用）在直播电商的产业链中分割一大块利益。坑位费由主播影响力、带货品类、上架时间等要素决定。头部主播凭借流量整合优势可以向供应端收取较高的坑位费，而中腰部主播则议价权较少。

 图14  直播电商本质是流量与利润的交换

资料来源：国泰君安证券研究

 图15  平台掌控定价权并主导建立电商业务规则

资料来源：国泰君安证券研究

4.3 竞争格局：平台方由合作走向竞争 

直播电商的平台方包括电商平台和内容平台。电商平台通过开通直播间引入内容创作者，典型代表是淘宝；内容平台通过接入第三方电商平台来打造直播+电商的运营模式，典型代表是抖音和快手。目前行业内主要玩家为“猫快抖”三方，淘宝（天猫）与另外两家在电商搭建和流量上的互补，在行业建设初期形式了“竞争合作”的微妙局面。然而，随着抖音和快手自有电商平台的打造，三方已从合作逐渐走向竞争。

淘宝直播打造流量吸引力，扶植起两大超头部主播。在淘宝直播的头部主播中，KOL主播无论在数量占比还是成交额占比方面，都远超过普通店铺主播。从热度来看，薇娅和李佳琦的粉丝数与直播观看人数远超排名第三位的主播，占据绝对领先的地位。2020年，淘宝直播主要培育腰部主播和商家自播，打造平衡健康的站内生态。但是，淘宝作为电商平台，几乎不具备内容生产能力，自身缺乏造血机能，除了已经能够自带流量的超头部主播外，绝大大部分腰部主播还是需要站外的内容平台引流。这也就造成了淘宝对于抖音、快手等平台的依赖，并且就目前来看，这种依赖是短期难以摆脱的。

抖音依靠中心化流量分发，打造明星主播。抖音在2020年发力直播电商业务，高价签下包括罗永浩在内的多名明星主播，显示了其培养头部带货主播的决心。然而作为内容平台带货，抖音最大的问题在于无法帮助商家实现流量沉淀，仅仅把粉丝留存给了主播。对于商家而言，与主播合作，不仅是为了直播时的一次销售，也是为了推广品牌、留存粉丝，从而实现可持续的消费转化。因此，抖音在2020年加紧培育自己的抖音小店，努力将直播流量沉淀到自有的电商平台，实现流量闭环。

快手的去中心化算法有利于沉淀私域流量，主播与粉丝间粘性较强。快手已开辟出独特的去中心化直播带货道路，特别是在下沉市场独具优势。而快手的主播格局也因其独特的去中心化算法，形成了多个“家族式”的主播矩阵。在供应链方面，快手的一些主播本身就是商家，自带推销农产品或小商品的带货需求，主打“源头好货”的差异化定位。然而，同抖音一样，自有电商平台发展的滞后使其在供应链上依赖外部平台，不利于打造站内流量闭环。

4.4 MCN机构头部效应显现

 表4  “淘快抖”三方优劣势分析

注：淘宝直播月活跃用户为2020年12月

资料来源：公司公告，极光大数据，国泰君安证券研究 

在直播和短视频的带动下，国内MCN机构数量猛增，行业头部效应愈加明显。根据克劳锐发布的《2020中国MCN行业研究发展白皮书》，国内MCN机构数量从2018年的5000家激增到2020年的28000家。然而在收入方面，MCN的市场规模近几年还是保持匀速增长，而且收入分布向头部MCN聚拢的趋势明显。头部MCN具有更强的红人孵化能力和签约能力，未来平台也会更倾向与头部MCN签约独家合作伙伴关系，头部效应将会进一步加剧。考虑到行业处于爆发增长期，中腰部机构仍然存在增长红利，但尾部机构则将面临整合和淘汰。

虽然市场规模增长迅猛，但是整个MCN行业在发展过程中也遇到了一些问题，主要表现在三个方面：（1）影响主播走红的因素复杂多变，所以头部KOL的可复制性极低；（2）行业内竞争加剧，头部KOL抢夺战激烈，单一MCN机构难以运营多个头部KOL；（3）优质内容的产出需要投入大量的人力物力资源，行业的人效比提升遇到了瓶颈。要解决这些问题，MCN机构需要在标准化运作方面发力，提升管理效率，同时还要积极布局上游供应链，对KOL进行反向赋能。

 图16  MCN市场规模难以覆盖机构数量的指数增长

资料来源：克劳锐，国泰君安证券研究

 图17  MCN机构收入向头部聚拢

注：图中所示为根据组织规模、账号规模、账号影响力、粉丝覆盖规

模、利润率及业务增长情况等因素加权排名前30%的MCN机构

资料来源：克劳锐，国泰君安证券研究

五、产业展望及投资策略

5.1 教育线上化趋势加速，OMO将成为行业主流

技术创新是推动教育产业变革的核心力量。大数据为学生提供个性化学习计划，追踪学习效果，建立学习效果评价体系，真正做到因材施教；AI技术打造沉浸式在线教学智能课堂，捕捉学生面部表情，实时关注学生学习状态；5G网络提升直播授课的流畅度，降低延时，支持VR虚拟现实技术的实现，增强线上教育的沉浸感；教学硬件技术水平也有突破，如在线音乐教育领域中的鱼眼摄像头、在线美术教育领域中的光学折射镜头等。未来发展中，机器学习、虚拟现实、大数据、智能语音、自然语言处理等技术会进一步在在线教育领域中得到应用，打造具有智能化教学、沉浸式交互和个性化教育为一体的优质平台。

疫情促使大众对在线教育的接受程度提高，也“倒逼”一些具有线上化能力的线下龙头启动线上学习模式。比如，美吉姆上线“美吉姆在线”课程，面向会员免费开放使用；新东方通过自主开发的OMO系统，将线下课程转移到了线上的小班直播。而随着2020年秋季学期教育教学秩序的全面恢复与疫情防控进入常态化，后疫情时代线上线下深度融合的教育OMO模式或将成为未来主流。正课线下进行，测评、辅助课（预习、复习、拓展课等）线上交付的理想组合，促使教育产品形成线上线下相结合的完整教育闭环，可能提供最佳学习效果。OMO模式可发挥线下龙头企业的获客优势，凭借其扎实的线下基本盘，进一步布局在线平台，加深护城河。未来，OMO模式会成为教育行业中的重要运营模式。

综上，我们建议关注线上化模式成熟、技术水平先进的在线教育企业。美术宝是一家面向少儿的在线美术教育公司，通过AR、VR等创新技术的应用，颠覆艺术教育传统纸上绘画形式，探索多元内容美术教学形态，从而打造更加智能化的教学环境。另外，在硬件设施上，美术宝发明了专利摄像头，矫正角度和透视，减弱线上与线下体验感的差异，形成科技壁垒。贝尔科教是STEAM教育赛道头部企业，已在素质教育科教领域深耕9年，公司在机器人、编程、数学、美学赛道全面铺开综合型、矩阵式科教平台，并打造成线上与线下双布局，发挥线下基础稳固的优势打造OMO模式，提高公司在素质教育赛道可持续发展能力。

5.2 5G技术助力电竞产业升级，IP化发展打造电竞生态圈

5G技术的商业应用将给电竞带来全新的发展机遇，助力电竞产业完成全方位升级。5G技术的高速率、大容量、低延迟、高可靠等特性，给赛事的制作、转播、观赛体验带来极大的提升。如虎牙直播通过5G技术实现4K画质、50M码率的高清、超低延时户外直播。未来，5G基础设施的全面铺开，将带动移动电竞的多面开花；VR电竞直播等新体验，为电竞内容付费创造更多可能性。

随着电子竞技影响力的不断提升，电竞与其他产业的创新融合越来越广泛，呈现出众多的“电竞+”新业态。近两年来，频有优秀的跨界合作案例出现，如《全职高手》《亲爱的，热爱的》等电竞题材电视剧备受关注。电竞IP化将成为未来发展的主要态势，推动电竞商业化持续发展。在未来，中国电竞产业将在赛事运营的基础上，逐步完善产业生态的构建，实现电竞产业链的全面成熟。

短期来看，我们看好电竞赛事运营与转播的相关产业，比如手握英雄联盟IP和LPL赛事转播权的腾竞体育，及游戏直播平台哔哩哔哩、虎牙。长期来看，我们认为中国电子竞技也能孵化出皇马、巴萨这样的俱乐部，建议关注资本化成熟、运营专业的电竞俱乐部，如趣加旗下的FPX，成立仅3年就已取得英雄联盟世界赛的冠军，并通过收购和自建等方式覆盖CS:GO、第五人格等多个游戏项目，扩张全球影响力。

5.3 直播带货走向多元化，供应链整合是终极目标

随着直播形式、场景以及内容的多元化，“万物皆可直播”的时代即将到来。政界、商界、娱乐界等各界名人明星加盟，主播类型向多元化方向发展，甚至虚拟偶像都可能成为主播。此外，直播的形式也日趋多元，比如电商与流媒体纷纷打造“类综艺”的直播营销节目，吸引年轻一代用户群体、增强用户粘性、推动线上种草到线下消费行为的转化；随着直播助农、进博会专场直播等出现，未来将有更多场景与直播电商融合，允许用户“边学边买”、“边玩边买”、“边公益边买”。

目前，直播电商KOL/MCN的供应链来源以带货模式为主，适合MCN机构快速积累流量。带货模式下，MCN机构扮演导购身份，无需拥有商品所有权。长期来看，相比于纯带货式MCN机构，能整合供应链的MCN机构将有更大的增长空间。未来，这种模式有望成为MCN机构的终极目标。

本报告建议关注兼具主播资源和供应链整合能力的MCN机构，比如“辛巴家族”所在的巴伽传媒，前端通过互相帮带的方式打造矩阵式的主播体系，后端通过整合供应链打造C2M产品，提高毛利率，并进一步依靠低单价来持续获客。此外，提供第三方服务的SaaS公司也有望分享行业增长红利，我们看好能够为主播或品牌商提供从供应商管理到支付环节综合解决方案的SaaS公司。