5月冲高后，下半年美国CPI同比会快速回落吗？

事  项

5月美国CPI同比5%，预期4.7%，前值4.2%；核心CPI同比3.8%，预期3.4%，前值3%。

主要观点

CPI同比进一步上行的动力来自哪？

5月CPI同比较4月上行0.8个百分点，从“食品、能源、核心CPI”三大类视角拆分，主要是运输服务、二手车、发动机燃料、服装和新车价格在拉动，上述五项对5月CPI同比的额外拉动分别为0.27、0.22、0.16、0.1、0.05个百分点，合计0.8个百分点，基本能解释5月CPI同比的进一步走高。

发动机燃料价格同比涨幅继续上行，主要是受低基数下国际油价同比走势的影响，运输服务、二手车和新车、服装价格同比涨幅继续扩大，部分是因为基数效应，更多则是社会重开后带来的出行、社交等服务消费不断修复的原因，这也可从分项环比数据中得到印证（图2）。此外，汽车价格持续上涨也有汽车芯片供应受限的因素存在。

5月冲高后，下半年美国CPI同比会快速回落吗？

首先，美国CPI同比年内高点或已现。我们认为，5月CPI同比5%，基本可以确实是年内高点。今年美国通胀高点的位置和时点主要由油价同比走势主导。油价领先CPI同比1个月左右，去年4月油价大跌带来“坑底”，使得今年4月油价同比直线拉升，达到145.3%，奠定了5月CPI同比为年内高点的基础。随着油价基数效应消退，下半年CPI同比很难突破5%。

但，下半年美国CPI同比大概率不会快速回落。对于下半年CPI的走势预测，我们可以假设下半年核心CPI的环比走势，来简单匡算下半年CPI和核心CPI同比的区间。第一种情景是核心CPI各个分项环比增速回到疫情前的水平，对应的是下半年美国经济和消费不会过热，在经历上半年的修复后，核心通胀价格回归历史均值；第二种情景是核心CPI各个分项环比增速维持今年1-5月平均水平，对应的是全民免疫后美国经济和消费过热，核心通胀价格继续以快速修复期的速率上涨。

可以粗略认为，这两种情景大致框定了下半年美国CPI走势的上下限。下半年CPI同比均值可能在3.8%-4.6%之间，核心CPI同比均值可能在2.6%-3.4%之间。不管是偏第一种情景，还是偏第二种情景，下半年CPI和核心CPI同比均不会快速回落。并且，我们认为偏第二种情景的可能性相对更大。

5月CPI数据简述

食品价格同比2.2%，前值2.4%。同比涨幅小幅走弱主要受基数效应影响，其环比涨幅仍持平于4月。细分来看，非家用食品价格环比上行0.3个百分点至0.6%，同比上行0.2个百分点至4%，同环比涨幅均快于家用食品，因社会重开带来外出就餐活动增加，目前就餐活动基本回升至疫情前水平。

能源价格同比上涨28.5%，前值25.1%。能源品依然是推动能源价格同比继续上行的动力，基数效应较为明显。但从环比看，能源品却是能源价格走势的拖累项，能源服务价格上涨抵消了能源品价格的弱势表现。

核心CPI中的商品和服务价格同比继续上行，但幅度较4月放缓。5月商品价格同比上涨6.5%，前值4.4%；服务价格同比上涨2.9%，前值2.5%。主要是二手车和服装价格继续推动商品价格同比涨幅扩大，服务价格同比涨幅扩大的推动力量主要来自房租、运输服务和家庭运营。环比来看，商品和服务价格涨势均有所放缓。

风险提示：美国通胀超预期

报告正文

一、5月冲高后，下半年美国CPI同比会快速回落吗？

（一）CPI同比上行的动力来自哪？

美国5月CPI同比5%，较4月的4.2%上行0.8个百分点。从“食品、能源、核心CPI”三大类的视角去拆分结构，主要是运输服务、二手车、发动机燃料、服装和新车价格在拉动CPI同比继续上行。上述五项对5月CPI同比的额外拉动分别为0.27、0.22、0.16、0.1、0.05个百分点，合计0.8个百分点，基本能解释5月CPI同比的进一步走高。

发动机燃料价格同比涨幅继续上行，主要是受低基数下国际油价同比走势的影响，运输服务、二手车和新车、服装价格同比涨幅继续扩大，部分是因为基数效应，更多则是社会重开后带来的出行、社交等服务消费不断修复的原因，这也可以从图2的环比数据中得到印证。此外，汽车价格持续上涨也有汽车芯片供应受限的因素存在。

（二）下半年CPI同比走势的弹性估算

第一，美国CPI同比年内高点或已现。我们认为，5月CPI同比5%，基本可以确实是年内高点。今年美国通胀高点的位置和时点主要由国际油价同比走势主导，油价领先CPI同比1个月左右。去年4月油价大跌带来“坑底”，使得今年4月油价同比直线拉升，达到145.3%，奠定了5月CPI同比为年内高点的基础。后续随着油价基数效应的消退，CPI同比大概率会逐渐下行。

第二，下半年美国CPI同比大概率不会快速回落。对于下半年CPI的走势预测，我们可以假设下半年核心CPI的环比走势，来简单匡算下半年CPI和核心CPI同比的区间。第一种情景是核心CPI各个分项环比增速回到疫情前的水平，对应的是下半年美国经济和消费不会过热，在经历上半年的修复后，核心通胀价格回归历史均值；第二种情景是核心CPI各个分项环比增速维持今年1-5月平均水平，对应的是全民免疫后美国经济和消费过热，核心通胀价格继续以快速修复期的速率上涨。

可以粗略认为，这两种情景大致框定了下半年美国CPI走势的上下限。经过测算，下半年CPI同比均值可能在3.8%~4.6%之间，核心CPI同比均值可能在2.6%~3.4%之间。不管是偏第一种情景，还是偏第二种情景，下半年CPI和核心CPI同比均不会快速回落。并且，我们认为偏第二种情景的可能性相对更大。

二、5月美国CPI数据评述

（一）总体情况：CPI同比超预期上行0.8个百分点至5%，但未突破2008年高点

同比看，5月CPI同比和核心CPI同比均超预期。CPI同比5%，预期4.7%，前值4.2%，涨幅创次贷危机以来新高，但未能突破2008年7-8月的高点；核心CPI同比3.8%，预期3.4%，前值3%，核心CPI同比涨幅创近30年新高（1992年6月以来）。

环比看，5月美国CPI季调环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.8%；核心CPI季调环比上涨0.7%，预期0.4%，前值0.9%。5月份，CPI和核心CPI季调环比涨幅均较4月小幅回落，但就历史比较而言，二者的环比涨幅仍然较高，明显超出季节性。此外，最近2个月核心CPI的环比走势比CPI更快，这是疫情以来的首次，背后体现的，一是美国服务和耐用品消费在加速恢复，二是大宗商品价格走势放缓。

（二）分项情况：核心CPI环比走势强于食品和能源

1、食品和能源：非家用食品环比涨幅更快，发动机燃料拖累能源价格环比走势

食品价格同比上涨2.2%，前值2.4%，回落0.2个百分点；季调环比0.4%，前值0.4%。同比涨幅小幅走弱主要受基数效应影响，其环比涨幅仍持平于4月。细分来看，非家用食品价格环比上行0.3个百分点至0.6%，同比上行0.2个百分点至4%，同环比涨幅均快于家用食品，因社会重开带来外出就餐活动增加，就餐活动基本回升至疫情前水平。

能源价格同比上涨28.5%，前值25.1%；季调环比与上月持平，前值-0.1%。能源品依然是推动能源价格同比继续上行的动力，基数效应较为明显。但从环比看，能源品却是能源价格走势的拖累项，而能源服务价格上涨则抵消了能源品价格的弱势表现。在能源品中占比95%左右的发动机燃料，受国际油价走势影响（ICE布油价格4月环比下降0.6%），5月价格环比下降了0.7%。

2、核心CPI：商品和服务价格环比涨势小幅放缓

同比来看，核心CPI中的商品和服务价格同比继续上行，但幅度较4月放缓。5月商品价格同比上涨6.5%，前值4.4%，拉动CPI同比上涨1.31个百分点；服务价格同比上涨2.9%，前值2.5%，拉动CPI同比上涨1.73个百分点。主要是二手车和服装价格继续推动商品价格同比涨幅扩大，二手车价格同比上涨29.7%，较4月上行8.7个百分点；服装价格同比上涨5.6%，较4月上行3.7个百分点。服务价格同比涨幅扩大的推动力量主要来自房租、运输服务和家庭运营，5月运输服务价格同比上涨11.2%，前值5.6%；房租价格同比上涨2.2%，前值2.1%；家庭运营相关价格同比上涨8.3%，前值4.9%。

环比来看，商品和服务价格涨势有所放缓。5月商品价格环比上涨1.8%，前值2%；拉动CPI环比0.37个百分点；服务价格环比上涨0.4%，前值0.5%，拉动CPI环比0.24个百分点。从环比边际变化看，商品中，二手车（5月7.3%，4月10%）、教育及通信用品（5月0.4%，4月3.1%）价格环比涨幅回落较为明显。服务里面，运输服务（5月1.5%，4月2.9%）、娱乐服务（5月0.2%，4月0.8%）和房租（5月0.3%，4月0.4%）价格涨势趋缓。