通胀“硬核”化下的中国经济

CPI增核心CPI同比表现虽然弱于CPI整体，但受到供求、成本、生产周期的三重影响，上行基础逐渐坚实；PPI继续超预期，依然受到海外输入型因素影响；全球第三波新冠疫情和经济复苏周期叠加背景下，需要密切关注一般日用品和耐用消费品价格表现。

• 5月CPI环比下降0.2%，同比增长1.3%。核心CPI同比增长0.9%，服务价格同比上升0.9%，消费品价格同比上升1.6%。从分项看，5月同比增速较高的是交通通信5.5%，增速较4月上升幅度最大的是食品烟酒。

• 从同比看，食品价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%，影响CPI上涨约0.05个百分点。非食品价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.28个百分点。

• CPI的上行或将变得“硬核”。自1月CPI同比增速触底以来，CPI与核心CPI同比增速同步反弹，主要是受食品价格下行对冲了能源价格上行影响所致，虽然5月随着食品价格降幅进一步收窄，核心CPI的表现开始明显弱于CPI整体，但从5月CPI细项价格波动的情况来看，核心CPI走强的基础有坚实的趋势。一是受到全球第三波新冠疫情影响，部分产品的生产受限影响供求，如芯片短缺导致交通工具价格较历史同期偏高，二是原材料涨价导致生产成本上升，进而影响产品价格，如家用电器等，三是我国进口依赖度较高的海外产品涨价导致输入型影响，如食用油等。虽然我们维持年内通胀不影响货币政策的判断，但在全球经济复苏周期上行和产品生产周期的双重影响下，需要关注核心CPI的变化幅度。

• 5月PPI环比增长1.6%，同比增长9%。其中生产资料同比增长12%，生活资料同比增长0.5%。PPIRM同比增长12.5%，全部产品价格增速均较4月上行。

• 5月份，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。在5月份9.0%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.0个百分点，比上月扩大0.5个百分点；新涨价影响约为6.0个百分点，扩大1.7个百分点。

• 影响PPI的是输入型因素和供求。PPI同比增速继续超出市场预期。从成因看，输入型因素占主导，因此在我国大宗商品进口依赖度较高的情况下，未来一段时间工业原材料价格都将跟随全球期货价格波动。从影响看，原材料价格上涨已经体现在企业新接订单动力下滑方面，进一步可能继续影响供求，继而导致PPI向CPI传导。接下来需要关注耐用消费品和一般日用品的价格走势。

风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。

CPI

5月CPI低于市场预期。5月CPI环比下降0.2%，增速较4月收窄0.1个百分点。从分项看，食品烟酒环比增速较4月上升0.5个百分点，上升幅度最大，其次是衣着环比较4月上升0.3个百分点，生活用品及服务和教育文化娱乐环比增速较4月下行0.4个百分点，医疗保健环比增速较4月下降0.1个百分点，是拖累环比增速的构成。5月CPI同比增长1.3%，较4月增速上升0.4个百分点，核心CPI同比增长0.9%，较4月回升0.2个百分点，服务价格同比上升0.9%，较4月增速回升0.2百分点，消费品价格同比上升1.6%，较4月同比增速上升0.6个百分点。从分项看，5月同比增速较高的是交通通信5.5%，增速较4月上升幅度最大的是食品烟酒，上升0.7个百分点。在5月份1.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。

食品的价格依然分化。从环比看，5月食品价格下降7.1%，降幅收窄0.7个百分点，影响CPI下降约0.31个百分点；从同比看，食品价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%，影响CPI上涨约0.05个百分点。5月食品价格当中，生猪生产不断恢复，猪肉供给持续增加，价格继续下降；鲜菜和鲜果供应充足，价格环比下降；受供给减少、需求增加及饲料成本上涨等因素影响，淡水鱼价格继续上涨，且同比涨幅扩大；受蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨及气温升高产蛋率下降等因素影响，鸡蛋价格上涨。虽然当前食品价格整体表现偏弱，但主要是受猪肉价格大幅下降影响，上涨的食品中，水产、食用油受供求影响明显，受生产周期影响，短期内难改上涨趋势。

非食品价格上涨不是波动，是供求和成本的影响。从环比看，5月非食品价格上涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.16个百分点；从同比看，非食品价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.28个百分点。因国际原油价格上涨，国内汽油和柴油价格上涨；受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨；夏装新品上市，服装价格上涨。非食品价格当中，工业产品类受供求和成本的双重影响，如汽车行业缺芯片、家用电器受有色金属涨价影响，消费品类则受到节假日和居民消费恢复影响，需求明显上升。

CPI的上行或将变得“硬核”。自1月CPI同比增速触底以来，CPI与核心CPI同比增速同步反弹，主要是受食品价格下行对冲了能源价格上行影响所致，虽然5月随着食品价格降幅进一步收窄，核心CPI的表现开始明显弱于CPI整体，但从5月CPI细项价格波动的情况来看，核心CPI走强的基础有坚实的趋势。一是受到全球第三波新冠疫情影响，部分产品的生产受限影响供求，如芯片短缺导致交通工具价格较历史同期偏高，二是原材料涨价导致生产成本上升，进而影响产品价格，如家用电器等，三是我国进口依赖度较高的海外产品涨价导致输入型影响，如食用油等。虽然我们维持年内通胀不影响货币政策的判断，但在全球经济复苏周期上行和产品生产周期的双重影响下，需要关注核心CPI的变化幅度。

PPI

PPI同比增速继续超预期。5月PPI环比增长1.6%，其中生产资料环比增长2.1%，生活资料环比增长0.1%。5月PPI同比增长9%，较4月上行2.2个百分点，其中生产资料同比增长12%，较4月上升2.9个百分点，生活资料同比增长0.5%，较4月上升0.2个百分点。PPIRM同比增长12.5%，较4月上升3.5个百分点，从构成来看，5月同比增速较高的产品分别是有色金属材料（28%）、黑色金属（26.8%）、燃料动力（20.7%）、化工原料（17%），相较4月同比增速上升最快的是燃料动力，上升了8.6个百分点，黑色金属价格增速较4月上升了6.6个百分点，全部产品价格增速均较4月上行。

美国财政刺激不断抬升大宗商品价格。5月生产资料价格中，采掘业环比6.5%，原材料业环比2.1%，加工业环比1.7%。5月份，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格上涨，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比由降转涨；受火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响，动力煤需求较旺，拉动煤炭开采和洗选业价格环比涨幅扩大；受铁矿石、焦炭等原材料成本上升影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨；国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多，影响国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨；此外，电气机械和器材制造业价格环比上涨且涨幅扩大。在5月份9.0%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.0个百分点，比上月扩大0.5个百分点；新涨价影响约为6.0个百分点，扩大1.7个百分点。

影响PPI的是输入型因素和供求。PPI同比增速继续超出市场预期。从成因看，输入型因素占主导，因此在我国大宗商品进口依赖度较高的情况下，未来一段时间工业原材料价格都将跟随全球期货价格波动。从影响看，原材料价格上涨已经体现在企业新接订单动力下滑方面，进一步可能继续影响供求，继而导致PPI向CPI传导。全球第三波新冠疫情和经济复苏周期叠加背景下，接下来需要关注耐用消费品和一般日用品的价格走势。

风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。

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