如何看待央行提高外汇存款准备金率？

摘要：

如何理解央行的此番调整？

央行提高“外汇存款准备金”主要意图，就是要调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。但不宜将央行的此番调整，视为央行在使用汇率这一政策工具应对局部矛盾。

如何看待央行应对人民币升值压力对市场的影响？

在“2005汇改”后的人民币单边升值时期，外汇存款准备金率的调整通常伴随着加息、提高准备金等工具同时使用，最终结果，汇率走势并未被改变，而央行对冲叠加其他政策运用导致资金利率大幅上升。

而“811汇改”以来，在面对人民币升值压力的时候，央行创设了宏观审慎工具来应对汇率升值压力，与此前历史相类似，人民币汇率的总体走势并没有改变，随后资金利率也呈现进一步走高的压力。

正如我们团队在上周末发布的报告《6月资金面还会稳吗？》中提到的，从逻辑上来看，人民币升值预期下热钱加速流入，可能对5月资金面整体的超预期平稳有所贡献。但这是建立在央行并未对冲的基础上，一旦央行需要被动应对，资金面的平衡就会被改变。

由于外管局发布数据的滞后性，我们在报告中只是从逻辑上提示了上述可能性。但结合对央行上调外汇存款准备金率的历史回顾，可以认为，央行此番调整可能正在验证我们的上述推论。

所以，还是建议市场保持警惕，考虑当前宏观环境的复杂性，谨慎对待总体利率环境和交易节奏。

如何看待央行提高外汇存款准备金率？

5月31日[1]，央行发布公告，“为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。”

“811汇改”以来，根据宏观审慎政策框架，央行在调整外汇政策时已经使用了多种政策工具，但调整外汇存款准备金率还是首次。为什么是外汇存款准备金率？央行此番调整意欲何为？对债市又有何影响？

1.央行为何上调外汇存款准本金率？

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1.1 什么是外汇存款准备金率？

外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。

通过回顾外汇存款准备金率的设立与历次调整的背景与政策说明，我们可以了解央行动用这一工具的意图。

根据银发[2004]252号文件，外汇存款准备金从2005年1月1日起初始设置为3%，其后包括此次调整在内，总共历经了三次上调，分别是从2006年9月15日提高起至4%，从2007年5月15日起提高至5%，以及从2021年6月15日起上调至7%。

（1）2005年1月1日起，“外汇存款准备金”初始设置为3%

根据2004年四季度《中国货币政策执行报告》[2]，“外汇存款准备金”是在央行“深化外汇管理体制改革”的背景下，为应对“国际收支持续大幅顺差，外汇占款对冲操作压力较大”而设立的一项流动性管理工具，意在缓解热钱流入对流动性的冲击。

在2001年中国加入WTO后，随着中国经济的强劲提升，贸易和资本项目双顺差大量增加，人民币出现了较大的升值压力。

（2）2006年9月15日起，首次上调“外汇存款准备金”1%至4%

在2006年三季度《中国货币政策执行报告》[3]中，央行对上调外汇存款准备金率进行了如下解释：

“上调境内金融机构外汇存款准备金率，在合理控制货币信贷增速的同时，减缓外汇市场的供求压力。”

央行上述有关外汇市场供求压力的表述，实质在于缓解人民币升值压力。

（3）2007年5月15日起，再次上调“外汇存款准备金”1%至5%

在2007年二季度《中国货币政策执行报告》[4]中，在再次上调外汇存款准备金后，央行又连续通过“关注商业银行资产负债结构的变化”、“人民币汇率形成机制改革平稳实施两周年”和“利率、汇率衍生产品市场快速发展”三个专栏，向市场明确解释了人民币升值预期、外汇流动与外汇市场交易间的彼此联系。

并且在“下半年货币政策取向与趋势”这一节中向市场明确传达了如下信号：

“加强对资本流入的监测和协调监管，进一步规范对外借款管理，重点加强对贸易信贷等短期外债的管理，严厉打击违法违规外汇交易。”

综上所述，当央行动用提高“外汇存款准备金”这一工具时，人民币均面临着较大的升值压力，并且外汇交易市场存在不合理的投机交易行为以及外汇资金持续流入（热钱）。

央行提高“外汇存款准备金”主要意图，就是要调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。

1.2 如何理解央行此次调整？

我们认为，央行此次调整，与央行近期一系列动作一致，同样明确传递了央行对近期人民币汇率升值压力的态度与银行体系外汇交易和外汇资金流入的关注，即外汇交易市场存在投机交易行为与人民币汇率单边快速升值的不合理预期。

5月27日，央行在全国外汇市场自律机制第七次工作会议上的表态[5]，已经明确传达了央行关于近期人民币升值与外汇交易市场存在不合理行为的看法。

“当前外汇市场总体平衡。未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。”

“企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立‘风险中性’理念，避免偏离风险中性的‘炒汇’行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。金融机构不仅不能帮助企业‘炒汇’，自身也不宜‘炒汇’，否则不利于银行稳健经营，还会造成汇率大起大落。”

如何理解央行的上述表态？可以结合近期汇率走势观察。

第一，不论是从美元兑人民币还是人民币对一揽子货币汇率观察，近期（特别是5月中旬以来）人民币汇率都出现了快速升值。

第二，近期（特别是4月初以来）美元兑人民币的升值幅度明显高于CFETS人民币汇率指数和美元指数变化，说明虽然当前人民币升值主要来自于美元走弱，但是近期走势有自我加强的态势。

央行此次上调外汇存款准备金的幅度（2%）高于此前两次调整（1%），但具体来看，4月末我国金融机构的外汇存款总额为10045亿美元，此次调整冻结的外汇规模在200亿美元左右，相对于今年前4个月接近400亿美元的贸易顺差而言，规模不算太大。结合央行对于当前外汇市场总体平衡的表态，我们认为，此番央行上调外汇存款准备金率，更多是在进行预期管理，传递的是希望平抑人民币汇率过快升值的预期。

第三，热钱流入可能也是一个问题，最近几年虽然人民币汇率升贬双向波动幅度不小，但没有特别的资金流入压力，近期事情可能在发生变化，央行的行动可以说是一个佐证。

4月21日，财新网就有过报道，大量“热钱”正停留在香港伺机而动，并且热钱的持续流入不断压低了港元的短期借贷成本[6]。海关特殊监管区域物流货物进口金额的上升也对此有所指示。另外，5月25日北向资金净流入达到了创纪录的217亿元，也引起了市场高度关注。

最后，还要明确的是，不宜将央行的此番调整，视为央行在使用汇率这一政策工具应对局部矛盾。

对于近期市场有观点认为“通过人民币升值来对冲通胀压力”，其实看历史数据就很清楚，这一可能性基本不存在，而且央行在全国外汇市场自律机制第七次工作会议上已有定论：

“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。”

2.如何看待央行此番调整对利率汇率的影响？

我们从两个时间维度进行历史对比分析，结论比较清晰：

一是对比2005-2007年央行此前设立与调整外汇存款准备金率时对市场的影响，当时人民币汇率经历了接近三年时间的单边升值过程。期间，从央行公告的直接表述看，外汇存款准备金率的调整通常伴随着加息、提高准备金等工具同时使用，最终结果，汇率走势并未被改变，而央行对冲叠加其他政策运用导致资金利率大幅上升。

二是对比“811汇改”以来，在这五年间人民币汇率基本是双向波动的。在面对人民币升值压力的时候，央行创设了宏观审慎工具来应对汇率升值压力，与此前历史相类似，人民币汇率的总体走势并没有改变，随后资金利率也呈现进一步走高的压力。

2.1“2005汇改”后至2008年11月：

主要对比央行两次上调外汇存款准备金率的两个时间点：

（1）2006年8月14日，央行发布公告[7]，决定从9月15日起提高外汇存款准备金率1个百分点，执行4%的外汇存款准备金率。

（2）2007年4月25日，央行发布通知[8]，从2007年5月15日起，提高外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4％提高到5％。

对汇率而言，在人民币单边升值的大趋势下，1%的调升幅度对汇率的影响有限。

2006年、2007年外汇存款准备金提高的前后均伴随着加息、加准。例如，在2006年7月24日，央行先是提高了法定存款准备金率0.5个百分点，在8月14日提高外汇存款准备金率1个百分点后，又在8月18日宣布存贷款利率同步调升27个基点。在2007年3月18日央行存贷款利率同步调升27个基点后，在4月5日宣布从4月16日起上调法定存款准备金率0.5个百分点，再然后便是4月25日宣布从5月15日起，提高外汇存款准备金率1个百分点。在上述过程中，外汇存款增速均是上行的。连续的全面收紧流动性，使得资金面形成了明显向上的宽幅波动。对于债市而言，国债收益率有明显上行。

2.2“811汇改”后至今：

主要有三个时间点：

（1）2017年9月8日，央行发布公告[9]，宣布自2017年9月11日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金征收比例下调至零；

（2）2020年10月，央行先是在10月10日发布通知[10]，自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。随后，外汇市场自律机制秘书处于10月27日发布公告[11]，宣布近期已陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

（3）2021年1月，央行先是在1月5日发布公告[12]，宣布将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。随后，央行于1月7日发布通知[13]，决定将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。

回顾上述三个时间点相关外汇政策调整对人民币汇率的影响：

第一、对人民币汇率的短期预期进行纠偏。在上述三个时间点，在相关外汇流动性管理政策出台后，人民币汇率在短期（在几个交易日或一周内）都有所回调，暂时缓解了人民币的快速升值。但根据当时人民币升值压力的不同，回调的幅度有较大差距。

第二，并未扭转人民币的中长期运行趋势。2017年9月后，人民币升值趋势有所减缓，但整体升值趋势仍持续至2018年一季度。2020年10月，人民币升值趋势只是暂时性的有所减缓，后续人民币仍有较快幅度的升值。2021年1月，人民币升值趋势逐步平复，但后续推动人民币对美元贬值的实质性因素，是美元升值。从CFETS人民币汇率指数观察，人民币整体未明显走弱。

从流动性角度观察，相关外汇政策调整对利率与资金面有相似的影响。我们可以直接观察2017年9月与2021年1月的情况：在上述两个时间点，在央行汇率政策的调整前后，银行体系的资金面都出现了波动加大的情况，对应也都有推升国债利率的结果。

此番调整外汇存款准备金率的政策力度超过前两次，因此我们有必要提醒市场，随着外汇存款准备金率的正式上调，6月资金面存在陡然生变的可能。

3.小结

如何理解央行的此番调整？

央行提高“外汇存款准备金”主要意图，就是要调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。但不宜将央行的此番调整，视为央行在使用汇率这一政策工具应对局部矛盾。

如何看待央行应对人民币升值压力对市场的影响？

在“2005汇改”后的人民币单边升值时期，外汇存款准备金率的调整通常伴随着加息、提高准备金等工具同时使用，最终结果，汇率走势并未被改变，而央行对冲叠加其他政策运用导致资金利率大幅上升。

而“811汇改”以来，在面对人民币升值压力的时候，央行创设了宏观审慎工具来应对汇率升值压力，与此前历史相类似，人民币汇率的总体走势并没有改变，随后资金利率也呈现进一步走高的压力。

正如我们团队在上周末发布的报告《6月资金面还会稳吗？》中提到的，从逻辑上来看，人民币升值预期下热钱加速流入，可能对5月资金面整体的超预期平稳有所贡献。但这是建立在央行并未对冲的基础上，一旦央行需要被动应对，资金面的平衡就会被改变。

由于外管局发布数据的滞后性，我们在报告中只是从逻辑上提示了上述可能性。但结合对央行上调外汇存款准备金率的历史回顾，可以认为，央行此番调整可能正在验证我们的上述推论。

所以，还是建议市场保持警惕，考虑当前宏观环境的复杂性，谨慎对待总体利率环境和交易节奏。

风险提示

风险提示：经济超预期下行，宏观政策超预期，海外经济复苏超预期，疫情发展超预期。