如何把握当前周期行业产业债投资机会？

一.产业信用债风险改善

近期大宗商品价格上涨推升企业盈利，产能过剩行业信用状况逐步改善。疫情影响在2020年下半年以来逐渐减退，工业企业生产持续恢复，利润总额和营业收入维持较高增速。叠加近期大宗商品价格上涨幅度大，中上游行业盈利状况有明显的改善。在产业债主体基本面向好的情况下，煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业信用风险也在持续改善。

钢铁、煤炭、有色金属等前期利差走阔行业利差开始收窄，各等级信用利差也缓慢收敛。自5月7日至28日，有色金属、采掘、钢铁产业债利差分别收窄33.69bps、18.10bps和22.54bps。就全体产业债来看，五月以来截至21日，AAA、AA+和AA级产业债信用利差分别收敛5.06bps、3.67bps和5.96bps，至113.57BP、228.14BP和296.78BP。

二.周期行业财务指标持续改善

供给侧改革之后，过剩行业财务指标在持续改善。我们统计了历年采掘、钢铁和有色过剩产能行业发债企业的财务指标，得到行业平均的杠杆水平、债务结构、盈利能力和周转效率，以观察过剩行业财务状况变化。

2.1 杠杆率下降，债务结构优化

有色行业的杠杆率一直低于采掘和钢铁行业，钢铁行业降杠杆速度快于采掘行业。从行业平均资产负债率来看，2012年至2020年间，过剩行业发债企业的杠杆率经历了先升后降的过程。采掘行业的平均资产负债率从2012年的62.92%一路上升至2015年的66.72%，然后开始下降至2020年的61.52%。钢铁行业的平均杠杆率在2012年至2015年有所波动，总体上升，然后从2015年的71.25%一路下行至2020年的59.26%。有色金属行业发债企业的平均负债率的高点在2014年的63.18%，随后波动下降至2020年的54.57%。

长期负债占比相对平稳，债务结构总体有所改善。从债务结构看，9年间采掘行业发债企业的平均长期负债占比下降2.37个百分点，钢铁和有色金属行业的平均长期负债占比分别上升0.27和0.59个百分点。

过剩行业杠杆率持续下降，长期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。有色金属行业发债企业杠杆率低且债务结构优，钢铁行业杠杆率和债务结构近年均在改善，采掘行业债务结构最优但杠杆率处于高位。

2.2 盈利能力和运营效率均有所改善

采掘和钢铁行业净资产收益率近几年持续高于有色金属行业。从盈利能力来看，采掘、钢铁和有色行业的净资产收益率自2012年以来不断恶化，均在2015-2016年间降至低位。企业基本面恶化加剧违约发生，2016年是信用风险高发期，产能过剩行业信用债违约事件频发。在经过了2016年的信用风险事件高发期后，信用债违约事件均可视为个体性的事件，违约企业也均为行业中不具有核心竞争优势、环保不达标或资金链紧张的企业。2017年供给侧改革取得显著成效，过剩产能行业盈利情况得到显著改善。此后钢铁和采掘行业的净资产收益率总体平稳，而有色行业盈利能力又进入负值区间，但2020年盈利仍有所改善。

采掘行业的周转效率持续高于钢铁和有色行业。从存货周转率来看，采掘行业平均存货周转率从2012年的12.46次下降至2015年的9.85次，然后波动上升至2020年的16.4次。钢铁和有色行业的平均存货周转率变化不大，9年间分别上升了1.08和0.44次。

2.3 国企民企有何区别？

从资产负债率来看，民企降杠杆快于国企。采掘、钢铁和有色行业的民企杠杆率低于国企，且降杠杆速度快于国企。2020年在防风险的情况下，国企杠杆率下降幅度较大。

采掘、钢铁和有色金属行业国企和民企长债占比均低于一半，而且近年钢铁民企债务结构并没有与其他企业一样改善。行业比较来看，采掘和有色行业国企债务结构持续优于钢铁国企。就民企而言，自2018年以来，采掘和有色行业的民企长期负债占比一直在上升，而钢铁民企的长期债务占比却一路在下降。

从盈利水平看，国企抗风险能力更强。采掘、钢铁和有色行业民企的净资产收益率在大部分时间高于国企，但是自2017年以来民企的盈利能力有所下降，其中有色行业发债民企的净资产收益率在近三年均为负值，这也拖累了有色行业整体的收益率。在2020年采掘、钢铁和有色行业的民企净资产收益率均出现下降，而国企净资产收益率保持平稳或上行，可以看出过剩行业国企的抗风险能力强于民企。

从营运效率来看，采掘国企存货周转率持续领先。2012至2020年间采掘行业的国企存货周转率持续高于民企，反观钢铁和有色行业，国企和民企的存货周转率对比关系随时间波动。2015至2017年间钢铁民企周转率大幅超过国企，近三年以来二者大致持平。自2016年以来有色行业国企的平均运营周转效率持续高于民企。

 三.周期行业偿债现金流分析与估算

企业偿债资金来源可以分为两种渠道，一种是外部融资，这取决于当下的融资政策和信用环境松紧，以及一级市场融资是否通畅，另一种是内部融资，这依赖于企业自身的盈利水平和经营获现能力。

3.1 外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少

发债难问题有所缓解，但债券融资仍处于净偿还状态。从上半年债券融资来看，永煤违约以来造成的一级市场融资困难问题略有缓解，3月份是年初以来采掘（煤炭）、钢铁、有色行业债券发行规模最多的月份，合计发行947亿元。但多数月份仍处于净偿还的状态。分行业来看，自1月至5月，采掘行业发行1259亿元，净偿还1156亿元；煤炭开采行业发行686亿元，净偿还1019亿元；钢铁行业发行933亿元，净偿还391亿元；有色金属行业发行565亿元，净偿还277亿元。

煤炭行业自去年11月以来持续处于净偿还状态，5月由于到期规模小而使得净偿还规模被动收窄。自去年11月以来，除今年1月外，钢铁行业持续处于净偿还状态。有色金属行业在去年11月净融资35亿元，自12月起净融资持续为负。

发行量持续较低，净融资为负使得存量债规模持续减少。相比去年10月末，今年5月末煤炭、钢铁、有色行业存量债分别减少1499、994、666亿元，降幅分别为18.04%、18.86%、17.67%。

采掘、钢铁和有色金属行业债券在年内到期规模仍大。从今年内债券到期情况看，6月至年底采掘行业有2491亿元到期，煤炭开采行业有1736亿元到期，钢铁行业有1090亿元到期，有色金属行业有873亿元到期。其中煤炭开采行业和有色金属行业在8月和10月到期规模大，钢铁行业在6、7、8月到期规模大。

3.2 内部融资现金流：经营性现金流改善

近年来发债煤企的经营获现能力不断提升。全行业经营活动现金流净额平均值由2012年的28亿元上升至2020年的97亿元，但行业内分化大，经营活动现金流净额最小值仍然在0附近，经营活动现金流入很可能不能覆盖经营活动现金流出。而从历年第一季度对比来看，在疫情冲击下，2020年一季度行业经营活动现金流净额平均值有所下降，在今年一季度大宗商品价格上涨的背景下，行业现金流净流入回升，但仍低于2019年一季度均值。

应收账款规模大导致经营活动现金流净流入均值低于2019年同期。输入性通胀叠加供给收缩预期，又受到中澳关系扰动，煤价大幅上涨。2021年1季度动力煤均价达到738元/吨，远高于2019年1季度，而且产量和总供给未大幅下降情况下，2021年1季度现金流净额均值却低于2019年1季度，这可能是由于很大一部分营业收入未及时收回现金，而是以应收账款的形式计入报表。从财务数据可以看到，2021年1季度平均营业收入达223亿元，超出2019年1季度50亿元，但是应收账款达到57亿元，是2019年1季度平均应收账款的2.4倍。

钢铁行业发债企业分化较大。钢铁行业的平均现金流净额在2018年以来不断下降，2020年降至85.34亿元。获现能力最强的钢企在疫情影响下仍实行全年经营性现金流大幅增加212.53亿元，而获现能力最弱的钢企在多数年份经营性现金流净额为负值。从历年一季度对比来看，2020年1季度经营活动现金流净额均值仅为0.55亿元，今年1季度均值较去年同期增加22亿元，达到2012年以来历年一季度的最高值，而最小值仍继续下降，因此钢企经营获现修复情况有较大差异。

有色金属行业今年一季度平均经营活动现金流净额高于历史同期。有色金属行业发债企业平均经营活动现金流净额在2012至2020年间一路增加，但上升幅度仅为36亿元。行业分化较大，获现能力最差的企业在此期间经营活动一直处于净流出。从历年第一季度对比来看，今年一季度的平均经营活动现金流净额达到2012年以来的高位，最大值和平均值分别较去年同期增加48亿元和4.8亿元。

大宗商品价格上涨的持续性需要关注政策如何应对。国内大宗商品价格自3月以来持续上涨，政策层多次提到关注大宗商品的价格，国常会会议后，螺纹钢价格在5月13和14日出现暴跌，14日唐山市约谈全市钢铁企业。输入性通胀是国内大宗商品价格上涨的原因之一，但是碳中和背景下各地积极出台相关政策，在国内地方和基建投资需求回落的情况下，控制产量和产能带来的供给收缩预期是大宗商品价格持续上涨的重要原因。面对大宗商品涨价，政策将会如何应对？从供给端来看，碳达峰在执行层面可以避免“一刀切”，采取更加柔和的执行方式。目前各地都在积极出台相关政策以落实“碳达峰、碳中和”政策，一些政策还尚在出台过程中，在具体执行层面，限产能和能源替代等的执行力度可以适度柔性化。因此，大宗商品价格走势需要关注政策如何应对。

3.3 估算三种情况下涨价带来的经营活动现金流

本文基于近三年不同季度之间经营活动现金流的关系，以及4月以来煤炭、钢铁和有色金属的日均价与Q1均价的倍数关系，在对后续大宗商品价格走势做出三种假设（中性即涨幅减缓、乐观即维持当前涨幅、悲观即涨幅减缓较多）的情况下，分别估算了三种情形下的涨价带来的经营活动现金流增量和经营活动现金流净额。

中性假设下，即假设煤价上涨幅度减缓的情形，估算得到的6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的主体有中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集团等，覆盖程度较低的有淮南矿业和晋能控股电力。

但是由于今年以来1-5月大部分煤企一级市场债券融资均为净偿还状态，因此，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有晋能控股电力集团、晋能控股煤业集团、淮南矿业集团，偿债压力小的有皖北煤电、平煤神马、中煤能源股份和焦煤集团。从银行授信来看，煤企的未使用授信额度都比较充足。

从经营活动现金流净额来看，钢价上涨对于补充经营活动现金流入量具有重要作用。在中性假设下，即假设钢价上涨幅度减缓的情形，我们估算得到的6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团和华菱钢铁集团，覆盖程度较低的有武钢集团和山东钢铁集团。

但是由于今年1-5月大部分钢企一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有山东钢铁集团、首钢集团和河钢集团，偿债压力小的有柳州钢铁集团、鞍钢和华菱钢铁集团。从银行授信来看，钢企的未使用授信额度比较充足。

从经营活动现金流净额来看，有色金属价格指数上涨也很好地补充了经营活动现金流入量。中性假设下，即假设有色金属价格指数上涨幅度减缓的情形，估算得到的6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有江西铜业、中国铜业和山东宏桥，覆盖程度较低的有山东黄金和招金集团等。

但是由于今年1-5月大部分有色金属企业一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有中国铝业集团、山东黄金、山东宏桥、南山集团，偿债压力小的有云南冶金集团股份和中国铜业等。从银行授信来看，有色金属企业的未使用授信额度比较充足。

四.结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券

4.1 隐含评级和外部评级分化

永煤事件以来（统计区间为2020年11月11日至2021年5月13日），中债隐含评级发生大量降低，煤炭开采、钢铁、有色金属行业债项隐含评级调低的债券分别有89、12、72只，而在隐含评级上调方面，仅有色金属行业有11只，采掘和钢铁行业都没有债券上调隐含评级。反观外部评级的变动情况，采掘、钢铁和有色金属行业均无债券发生债项评级的上调，采掘行业有13只债券发生评级下调，其中有8只属于煤炭开采行业，而钢铁和有色金属行业均无债券发生评级变动。这可以看出，隐含评级较外部评级对市场变动反应更迅速。但由于信用分化加大也可能造成优质主体的错杀，因此我们可以从隐含评级发生较大变动而外部评级变动较小的个券中进行筛选。

从存量分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业的债券隐含评级均集中分布在AA+和AA级，采掘行业在AAA-级及以上的存量债券只数也较多。而外部评级分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业债券集中分布在AAA级。

 4.2 周期行业主体财务状况及债务到期压力

结合2020年年底财务指标和估值来看，中煤能源股份、潞安环保股份、晋能控股山西煤业股份、开滦能源化工股份资产负债率尚可，盈利能力较强，货币资金/短期债务倍数均在1倍以上，公募债平均估值处于行业中部位置，其中开滦能源化工股份有2只债券债项隐含评级在永煤事件之后被调低，可关注其投资机会。

冀中能源集团和晋能控股煤业集团杠杆率高，净资产收益率为负值，短期偿债能力弱，而在今年还分别有46亿元和196亿元的公募债集中到期，公募债平均估值均处于行业高位，自永煤事件以来分别有27和37只债券发行债项隐含评级调低。此外，晋能控股电力集团今年还有264亿元公募债到期，偿债压力较大。

结合2020年年底财务指标和估值来看，宝山钢铁股份、宝武钢铁集团、华菱钢铁集团资产负债率较低，盈利能力较强，其中华菱钢铁集团净资产收益率达到20.26%，公募债平均估值处于行业较低位置，可关注其投资机会。山东钢铁集团存量债余额435亿元，今年还有163亿元公募债集中到期，偿债压力较大，而且其资产负债率高，盈利能力尚可，短期偿债能力较弱，公募债平均估值处于行业较高位置。

结合2020年年底财务指标和估值来看，北方稀土高科技股份杠杆率较低，短期偿债能力较强，魏桥铝电和山东宏桥盈利能力强，资产负债率和偿债能力尚可，公募债平均估值处于行业较高位置，投资机会值得挖掘，其中山东宏桥在永煤事件后有11只债券隐含评级调高，19只债券隐含评级调低。

今年偿债压力较大的主体有中国铝业、紫金矿业、招金集团和南山集团，其中南山集团作为民企，短期偿债能力较弱，估值处于行业高位。下表中斜体为民企，可以看出，民企估值高风险高，而国企估值低风险低。