【利率研究】正弦市：从利率交易到信用票息—利率市场周度观察

当前货币政策处于2020年10月以来货币政策“正弦波动”小周期的第三段，本段宽松小周期已持续接近3个月。本轮宽松小周期中，债市情绪经历了由谨慎到乐观的变化，债券利率经历了“窄幅波动”->“短端下行，曲线陡峭化”->“做平曲线，长端下行”的变化。

随着曲线走平，利率的套息空间迅速压缩，套息交易空间已从80%-90%分位数下降到了目前的50-70%分位数，空间尚存，但随着短端利率反弹，空间日益压缩，市场由此开始转向前段受到冷落的信用，市场交易策略将面临由利率债的杠杆套息向信用票息转变，信用债二级市场的成交活跃度上升，评级利差压缩。这意味着，债市正在进入小牛波段的最后一个环节，未来信用利差吃完意味着小牛波段的终结。因为随着信用净融资的改善，也意味着继续以市场利率低于政策利率的方式维持流动性宽松的必要性降低，货币政策宽松触底。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿，NCD到期4913.6亿。本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额299.6亿。本周地方债计划发行99只，发行额3194.5亿，净融资额2375.2亿。本周政金债计划发行5只，发行额270亿，净融资额-30亿。本周重点关注税期资金面和月末财政支出情况。

一、正弦市：从利率交易到信用票息

上周长端债券利率普遍下行5bp以上，截至5月21日，10年期国债收益率收于3.08%，突破1月最低值3.10%；10年期国债期货主连合约收于98.61，站上2020年8月20日以来的最高位。上周公布了4月经济数据，政策当局关注的制造业投资继续恢复、城镇调查失业率回落至5.1%，但社零数据不及预期；5月19日国常会再次提及对通胀的应对，“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，同时，“保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；5月21日，金融委召开会议，指出“流动性保持合理充裕”，同时也表示，“要严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管，做好应对预案和政策储备”。上周国常会和金稳委均明确表态保持货币政策稳定、流动性合理充裕，加之上周大宗商品价格暴跌，债市对于短期内货币政策由于通胀收紧的担忧缓解，债市情绪较此前一周更为乐观。

国常会短短几天内两次提及大宗商品价格上涨，政策组合是“保供稳价”和“流动性合理充裕”。值得关注的是，金稳委会议还表示“要严密防范外部风险冲击……做好应对预案和政策储备”。那么，如何看待当前所处的货币政策阶段呢？

当前货币政策处于“正弦波动”小周期的第三段。回顾2020年10月以来的货币政策变化，货币政策的主线是从疫情初期的宽松政策向正常化的方向回归，围绕这条主线，货币政策的小周期呈现出“正弦曲线”的波动方式。自2020年12月至今，货币政策大致经历了3段小周期：（1）第一段（2020年12月至2021年1月中旬），永煤事件之后，央行通过超额续作MLF，大量投放流动性，12月17日的中央经济工作会议首提“不急转弯”，跨年前后至1月中旬，银行间流动性十分宽松；（2）第二段（2021年1月中旬至2月下旬），开年信贷需求旺盛，楼市和股市泡沫引发关注，1月税期流动性超预期收紧，资金利率飙升，货币政策进入阶段收紧的小周期；（3）第三段（2021年2月下旬至今），以2月末信贷额度转松为标志，货币政策再次进入宽松的小周期，3、4月流动性持续保持较为宽松的格局，4月30日政治局会议再提“不急转弯”，至今这一段宽松小周期已经持续接近3个月。5月21日，金稳委会议再度表示“流动性保持合理充裕”，“不搞急转弯”，“要维护股、债、汇市场平稳运行”，同时强调要“有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管，做好应对预案和政策储备”。

曲线走平、套息空间下降，市场交易策略由利率债的杠杆套息逐步转向信用票息。本轮宽松小周期的开启之初，投资者的情绪较为谨慎，3月上中旬10年期国债围绕3.25%上下窄幅震荡；进入4月份，流动性的超预期宽松，带动短端利率的大幅下行，但长端收益率下行幅度较小，曲线陡峭化，10Y-1Y的国债收益率利差达到最近6年的90%历史分位，杠杆套息交易空间较大；5月以来，利率债的交易明显向长端转移，短端收益率一度小幅反弹，长端收益率下行加快，曲线走平，杠杆套息交易的空间已从80%-90%分位数下降到了50-70%分位数，空间尚存，但随着短端利率反弹，空间日益压缩，市场由此开始转向前段市场受到冷落的信用。近期信用债二级交易更为活跃，显示交易策略有从利率债杠杆套息向信用票息转移的迹象。

近期信用债的二级市场成交活跃度上升，反映了投资者对于信用债的风险偏好有所恢复、转向信用票息策略。永煤事件之后，信用债一级市场净融资规模持续低迷、且发行期限短期化，广义基金对信用债持续净减持。3月以来，广义基金对信用债转为净增持，但以超短融为主；4月以来，广义基金对中期票据转为净增持；5月6日至21日，银行间市场的信用债二级交易中，1年期以上的信用债二级成交的规模明显上升，股份制银行和城商行合计净卖出的1-3年（含3年）、3-5年（含5年）信用债规模分别为170亿元、96亿元，已经接近3、4月份全月的成交规模。这一方面是因为，5月利率债供给不足、信用债的全年供给高峰已过，一级市场出现“资产荒”，机构的信用债配置需求转向二级市场释放；另一方面，也反映了市场对于信用债投资的风险偏好正在恢复，在利率债收益率下行较快的背景下，更多转向信用票息策略，近期企业债和城投债的评级利差均有所收窄，反映了这种风险偏好的上行。前期央行保持流动性较为宽松的重要考虑，是企业信用债融资受到冲击、央行要防范发生信用收缩风险，随着投资者对于信用债的信心恢复，继续为了债券融资而维持流动性宽松的必要性正在下降。

5月最后一周，预计税期资金面不会大幅收紧。上周资金面出现边际小幅收敛的迹象，DR007回到2.1%以上，1年期股份制银行NCD发行利率小幅回升至2.93%左右。此外，5月20日，国库现金定存招标利率为3.1%，较上次招标（4月16日）小幅上行1bp，表明银行企金存款的压力仍较大。5月21日为本月缴税截止日，仍需要关注下周的资金面情况，不过，我们预计，本月税收冲击小于4月，税期对流动性的影响较小，同时，月末财政支出将对流动性形成补充。根据央行近期公布的货币当局资产负债表估计，4月末超储率约为1.2%，低于3月的1.5%水平，高于1、2月的1%左右的水平。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿，NCD到期4913.6亿。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额299.6亿，较上周下降500.4亿。本周地方债计划发行99只，发行额3194.5亿，净融资额2375.2亿，较上周上升929.7亿。本周政金债计划发行5只，发行额270亿，净融资额-30亿，较上周上升1063.5亿。

本周关注事件：本周重点关注税期资金面和月末财政支出情况。

公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2200亿，到期1600亿，净投放600亿。其中，逆回购净回笼100亿，国库现金定存招标700亿，MLF等额续作。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

上周货币市场利率较此前一周有所上行，但资金面仍较为宽松。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.97%，较前一周末上行15.94bp；DR007收于2.11%，较前一周末上行11.56bp。上周质押式回购成交规模合计197698.04亿，日均39539.61亿，其中，隔夜回购成交占比的均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.54%，较前一周末上行8.88bp；1年期股份制行NCD利率收于2.92%，较前一周末上行1.85bp票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.34%，较前一周末下行3.87bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.45%，较前一周末下行2.64bp；1Y SHIBOR3M收于2.79%，较前一周末下行3.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，上周短端资金利率上行幅度更大，整体而言相比上周曲线更平缓。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所扩大。上周R001与DR001利差平均为3.46 bps，较前一周上升0.2bps；上周R007与DR007利差平均为3.56bps，较前一周上升1.1bps。