宋雪涛：A股静态估值变便宜了

5月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——A股静态估值变便宜了

债券——短端利率风险开始积累

商品——有色金属继续冲高，原油价格震荡

汇率——欧元区经济快速恢复，美元指数延续下跌

海外——流动性充裕，拜登加税计划与耶伦加息言论难阻美股新高

图1：4月第5周与5月第1周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：5月第2周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：5月第2周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：A股静态估值变便宜了

用TTM方法计算的静态市盈率在一个月内下降明显。数据上来看，业绩提升消化了一部分估值。5月第1周，Wind全A的风险溢价自去年7月以来首次回到【中性】区间（见图2），A股的静态估值已经变便宜了。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值【中性偏便宜】。成长和周期估值【便宜】，消费和金融的估值【较便宜】。

分子端，虽然进入业绩真空期，大宗商品价格上涨和出口高景气度依然能够支撑周期性行业的业绩较快增长，需要关注下游行业产能利用率和利润挤出情况。分母端，4月30日政治局会议对于“辩证看待一季度经济数据”的表述限制了总量政策收紧的上限和宽松的下限，一定程度上缓解了投资者对于政策快速收紧的担忧。

4月第5周至5月第1周，周期上涨0.96%；消费、成长和金融分别下跌3.92%、3.05%和1.34%。春节之后，中小市值总体上占优大盘蓝筹，预计市值因子的超额收益将持续到本轮经济复苏周期出现第二个拐点（2季度），大盘股（上证50和沪深300）分别下跌了3.34%和2.71%，中盘股（中证500）下跌了0.28%（见图1）。

4月第5周至5月第1周，南向资金净流入29.66亿港币，较前周降幅明显。恒生指数的风险溢价维持在30%分位的较低位置。恒生指数的盈亏比较前期整体有所改善，风险溢价分位数略低于A股，指数层面并不便宜。

5月第1周，权益市场短期情绪指数继续回升，处于【较悲观】水平（33%分位）。上证50和沪深300的短期拥挤度回升至31%和43%分位，中证500的拥挤度维持在中位数附近。消费和成长的拥挤度继续回升，金融和周期的拥挤度维持在前期水平。中证500期货的基差仍处在80%分位的较高位置，上证50和沪深300期货的基差继续回升，但目前还处在中位数以下（40%和45%分位）。

2、债券：短端利率风险开始积累

4月第5周，央行延续了前期货币政策操作，逆回购投放与到期数量一致。5月第1周，央行净回流300亿。5月税期叠加政府债券发行压力加大，资金需求量将较3-4月上升。如果央行维持中性操作，流动性价格可能面临上升，继续维持3-4月流动性宽松的难度较大。

5月第1周，流动性溢价与四月下旬基本持平（33%分位），流动性环境仍处在【偏松】区间内。市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（81%分位）。期限利差上升至84%分位。目前来看，短端风险开始累积，长端风险有限。4月第1周，信用溢价小幅下降（44%分位），信用回落将进入斜率较大阶段，信用溢价将逐渐上行。

5月第1周，债券市场的情绪保持稳定，处在【中性偏乐观】的区间内。国债和信用债短期交易拥挤度处于70%和57%分位，可转债的短期拥挤度回升至中位数上方（57%分位）。

3、商品：有色金属继续冲高，原油价格震荡

4月第5周至5月第1周，主要工业行业开工率涨跌互现。唐山钢厂产能利用率与PTA开工率触底回升；焦炉生产率、半钢胎开工率小幅回落。螺纹钢需求进一步走强；热轧卷板需求一般。工业品价格多数上涨。南华螺纹钢、热轧卷板指数环比分别上涨7.15%、7.32%；焦煤、焦炭指数环比上涨11.18%、9.53%；铜、铝和锌环比上涨7.87%、8.18%和4.83%；化工产品价格指数环比上涨0.4%；建筑业进入施工旺季，水泥价格环比上涨2%，近期涨幅高于季节性。

铜价已经接近前高，但是短期供求错配难解，实际利率回落和美元疲软支撑了大宗商品的金融属性回升，有色金属可能继续冲高。Comex铜的拥挤度回升至69%分位，市场情绪保持在【较乐观】区间内。

4月第5周至5月第1周，布油价格上涨3.27%至68.27美元/桶。EIA数据显示美国原油库存开始下降，美国炼油厂开工率继续提升，但原油产量连续两个月维持在1100万桶/每天左右。布油近月合约升水保持稳定，衍生品市场仍然看多远期原油供给、看跌远期原油价格。

5月第1周，能化品指数的风险溢价下降到22%分位左右，处在【较贵】区间。工业品指数的风险溢价仍然处在历史极低水平。农产品指数的风险溢价下降至10%分位，目前估值【贵】。5月第1周，10年期美债实际利率下降超过10个BP，黄金价格升至1831.12美元/盎司。

4、汇率：欧元区经济快速恢复，美元指数延续下跌

美国新冠疫情较前期有所改善，欧洲新冠疫情改善明显。美国疫苗接种速度持续下降，而欧洲疫苗接种仍在提速。近期欧元区经济复苏也在加快。5月第1周，美债10Y利率冲高回落至1.60%，美元指数延续下跌趋势，收于90.24。美债期货持仓拥挤度继续下探，目前处在历史上极低的水平（7%分位），空头情绪强烈。

4月第5周至5月第1周，人民币（在岸）升值0.53%至6.46。中美短期利差小幅下降但仍在较高水平（84%分位以上），长期利差也维持在70-80%分位区间内，隐含汇率与实际汇率的价差在中位数上方，人民币长期性价比较高。人民币的短期交易拥挤度快速上升至63%分位，多头情绪明显改善。

金融市场资金面对人民币影响中性，4月第5周至5月第1周，海外流入与流出中国债券和权益市场的资金基本持平，北向净流入127.65亿，较前两周有所降低，但北向资金的看多情绪仍然较高。

5、海外：流动性充裕，拜登加税计划与耶伦加息言论难阻美股新高

4月28日，拜登在两院联席会议上宣布了《美国家庭计划》，计划在10年内形成约1.8万亿美元的投资和税收减免。拜登增税法案（主要包括企业所得税、全球最低税、资本利得税等）为美国家庭计划提供资金来源。加税的落地当前面临来自共和党的完全反对和民主党的内部分歧，即使通过两院的审批，力度也大概率有所减少。加税对股市不利，提高资本利得税将打击富人通过参与股市实现财富增值的意愿，提高企业所得税将影响上市公司的盈利预期。拜登增税法案将给高估值美股带来持续的压力。

5月4日，美财长耶伦在一场经济研讨会上表示：“为了确保我们的经济不会过热，可能不得不提高利率”。在耶伦加息言论的刺激下，当天纳斯达克下跌1.88%，标普500下跌0.67%，可见美股市场对于宽松流动性的依赖。从4月FOMC的决议来看，联储将继续维持当前的QE规模，我们认为在失业率下降至5%之前，联储大概率不会与市场沟通Taper操作。从联储之前的操作来看，加息将晚于QE退出。我们认为联储加息的必要条件是产出缺口转正并能完全填补疫情造成的损失，目前CBO预测21年Q1的产出缺口还有-2%。

美国4月非农就业人数新增26.6万人，较预期百万人相距甚远。其中随着各州的线下消费场景逐渐恢复，餐饮娱乐就业超预期复苏，其他行业的就业恢复缓慢。受非农数据的影响，实际利率已经回落至-0.9%附近。4月第5周至5月第1周，实际利率下降超过10个BP。

美股估值水平基本与前期持平，目前美股整体估值处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位附近（低于中位数1个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在较低位置（见图3）。美元的流动性溢价与前期持平，处在15%分位左右，流动性环境宽松。

美债方面，长端利率有小幅反弹，美债期货非商品持仓拥挤度进一步下降至7%分位，看空情绪浓重。美债10年-2年的期限价差小幅回升，处在54%分位的中性偏高位置。今年年底之前预计美债长端将继续上升。随着服务业复苏和失业率改善，未来实际利率也还有一定上升空间。通胀预期继续在顶部徘徊，未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在、1.9%-2.1%左右的结论。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年5月11日

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