碳中和持续施压供应，电解铝社会库存拐点到来

核心观点

■周市场回顾：一是价格端，据SMM消息，本周受国储铝锭事件影响，铝价出现宽幅震荡，长江铝锭价格报17340元/吨，较上周下降0.40%，测算电解铝行业平均利润为3276元/吨，较上周下降6.24%。二是供给端，碳排放成为“十四五”主要关注点，据SMM消息，内蒙古由于能耗控制，蒙东地区电解铝厂初步影响年产能或在15万吨左右水平；包头地区保证一季度能耗压降实施限产措施，按照压减能耗测算，需减产电解铝2.2万吨，全年或影响43万吨产能。三是库存端，本周铝锭库存为124.3万吨，较上周下降0.7万吨，环比下降0.56%，为2月累库以来首次下降。四是国内需求端，据SMM调研，近期国内铝加工龙头企业开工率呈现小幅上升，主要原因在于受到刚需驱动影响，铝加工企业不得不接受高位铝价以完成前期订单的交付。五是国外需求端，美国众议院通过1.9亿刺激法案，带来宏观利好支持，疫苗大范围接种，疫情影响趋淡，海外需求稳步恢复。六是成本端，本周氧化铝价格为2342元/吨，较上周持平，测算氧化铝行业平均利润为47元/吨。短期看，铝价持续高位震荡，铝加工企业虽然受到畏高情绪影响，开工积极性较低，但受到需求季节性回暖推动，逐渐开始恢复开工率，高位铝价正在逐步向下传导。长期看，电解铝供改+碳中和的影响深远；后疫情阶段国内铝消费复苏力度强劲，我们坚信电解铝行业即将迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。

供给端，电解铝环节，据SMM统计，2月中国电解铝建成规模4354万吨，在产产能3968万吨，开工率为91.1%。产量方面，2月电解铝产量301.7万吨，同比增长5.23%。2月国内电解铝日均产量10.78万吨，环比续增0.07万吨，SMM调研统计2月铝水占比59.3%，环比下降4个百分点。铝加工环节，据Mysteel数据，2月铝型材企业开工率为38.32%，环比下降了12.51pct。2月铝杆线企业开工率35%，环比下降7pct，2月铝板带箔企业开工率为54.67%，环比下降13.71pct；据亚洲金属网数据，2月铝棒企业开工率为41.83%，环比下降8.32pct。

需求端，房地产投资持续回暖，2021年2月房地产开发投资额累计上涨38.30%；房屋竣工面积累计同比上升40.40%。新能源汽车发展潜力不减，2月汽车累计产量同比上升428.15%，其中新能源汽车累计产量同比上升1135%。国内电网投资带来新亮点，2月电网基本建设投资完成额累计同比上升64.49%，电源基本建设投资完成额累计同比上升121.2%。家电需求持续复苏，2月空调累计产量同比上升69.95%，较上月扩大13.41pct，1月冰箱和洗衣机累计产量同比上升61.4%和14.05%，较上月上升53.39pct和16.78pct。

成本端，本周氧化铝价格为2342元/吨，较上周持平，本周秦皇岛动力煤价697.5元/吨，较上周上升7.72%。预焙阳极本周均价3978.75元/吨，较上周持平。冰晶石价格6000元/吨，较上周持平。氟化铝价格8725元/吨，较上周持平。

考虑到电解铝供改+碳中和的深远影响，再叠加疫情后时代的全球通胀交易方兴未艾，我们看涨铝价，且坚信电解铝行业即将迎来高吨铝利润和强持续性的新时代，建议关注A股电解铝板块的重大重估机遇。本考虑到全球范围内的疫苗接种、美国1.9万亿财政刺激带动需求出现显著复苏，美联储鼓励通胀超调的态度有助于维持货币宽松态势，再加上电解铝碳中和和供改带来的产能压制、氧化铝过剩状态可持续，我们依然认为本轮铝价和吨铝利润的高景气度具备极强的持续性。建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的神火股份、云铝股份、天山铝业、中国铝业、中国宏桥，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。

风险提示：1）电解铝复产和新增产能超预期；2）新能源需求不及预期及房地产竣工周期滞后；3）氧化铝和铝土矿价格大幅上升；4）海外疫情持续发酵。

1. 铝市场周行情回顾：内蒙古能耗双控影响持续

本周长江铝锭价格报17340元/吨，较上周下降了0.40%。据我们测算，电解铝行业平均利润为3276元/吨，较上周下降6.24%，电解铝价格在行业现金成本线以上高位运行。库存方面，本周铝锭库存为124.3万吨，较上周下降0.7万吨，环比下降0.56%。

内蒙古能耗双控开始在包头落地，电解铝供给端扰动加大。根据包头市发改委3月12日《包头市能耗双控（一季度）红色预警响应措施》文件，包头区域需在即日起至3月31日实施限产措施。其中，包铝公司和东方希望铝业公司均需减少用电15000万千瓦时或能耗4万吨标煤，如果按照合计3亿千瓦时计算，对应电解铝约2.22万吨产量。

内蒙古能耗双控时间轴：

2021年2月7日，发改委公布各省2019年能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古是全国各省考核结果中唯一未能完成省份，被通报批评。

2月25日，据SMM报道，由于火电大省内蒙古2019年总体能耗不达标，蒙东地区的锦联、霍煤等电解铝厂初步计划将以检修性质减产，整个蒙东地区影响年产能或在10万吨左右水平。

3月9日，内蒙古自治区发改委、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，其中，确定2021年全区能耗双控目标位单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在1.9%左右，单位工业增加值下降4%以上；对于电解铝等高耗能行业，从2021年起不再审批新增产能。

3月12日，根据包头市发改委《包头市能耗双控（一季度）红色预警响应措施》文件，包头区域需在即日起至3月31日实施限产措施。其中，包铝公司和东方希望铝业公司均需减少用电15000万千瓦时或能耗4万吨标煤，如果按照合计3亿千瓦时计算，对应电解铝约2.22万吨产量。

我们认为：

一是内蒙古双控文件的发布意味着内蒙古自治区为确保完成“十四五”能耗双控目标而制定的措施进入实施阶段，未来对区内新建电解铝产能实施禁入，同时存量火电铝产能甚至会出现减量化，碳中和威力在内蒙古开始显现。

二是包头市双控文件意味着地市的能耗控制开始落地，并具体开始执行。如果按照合计3亿千瓦时减量强度计算，从2月13日开始计算至31日，日度减产达到0.1168万吨，月度对应减产强度达到3.6万吨，按照剩余9个月零19天计算，2021年将减产约35万吨（年化为43万吨）

2. 电解铝供应继续上升

2.1. 2月电解铝产量301.7万吨，同比增长5.23%

据SMM统计， 2021年2月，中国电解铝建成规模4354万吨，在产产能3968万吨，开工率为91.1%。电解铝开工率自2018年以来维持缓慢上升态势，处于近十年期的相对高位。产量方面，据SMM统计，2021年2月电解铝产量301.7万吨，同比增长5.23%。

2.2. 电解铝企业产能变化情况

截至2021年3月25日，2021年中国电解铝已建成产能且待投产的新产能132万吨，已投产38万吨，已建成新产能待投产94万吨，年内另在建且具备投产能力新产能159.5万吨；预期年内还可投产共计190.5万吨，预期年度最终实现累计228.5万吨；同时河南、山西等地43万吨产能预计将在2021年内复产；在碳中和政策影响下，内蒙古多家电解铝厂因碳排放问题计划减产。2021年2月国内电解铝日均产量10.78万吨，环比续增0.07万吨。

根据安泰科相关数据，2021年计划投产产能约300万吨，考虑魏桥为在产置换产能，预计新增产能净贡献产能约100-150万吨。

2.3. 铝材及原铝进口情况

根据海关总署数据，2021年2月未锻造的铝及铝材进口数量为14.67万吨，累计值45.51万吨，累计同比上升150.70%，主要受铝价内强外弱局面影响。原铝方面，由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比相对较小，但2020年以来由于铝价内强外弱，2021年2月进口数量为5.76万吨，1-2月累计进口24.41万吨。

2.4. 海外需求整体回暖

虽然世界疫情防控压力不减，但是在各国央行持续货币宽松政策下，各国政府采用猛烈的货币及财政刺激政策，2020年5月以来各国经济景气度回升明显。2月中国官方制造业PMI录得50.6，低于前值51.3。美国2月制造业PMI为60.8，高于前值58.7；日本2月制造业PMI为51.4，高于前值49.8；3月欧元区制造业PMI为62.4，高于前值57.9。2月摩根大通全球制造业PMI为53.9，高于前值53.6。持续位于荣枯线上方，全球经济景气度回升明显。新冠疫苗消息令市场风险情绪回暖，全球需求复苏带动商品基本面向好，将显著影响铝等大宗商品价格。

3. 铝下游加工企业开工情况

根据Mysteel统计，2021年2月铝型材企业开工率为38.32%，环比下降了12.51pct。2月铝杆线企业开工率35%，环比下降7pct。2月铝板带箔企业开工率为54.67%，环比下降13.71pct。铝棒方面，根据亚洲金属网数据，2021 年2月开工率为41.83%，环比下降了8.32pct。本周铝棒加工费为165元/吨，较前周下降5元/吨，依然位于低位。

4. 铝终端消费情况

从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%，其中建筑是占比最大达31%，需求主要集中在房地产中。房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力。

4.1. 房地产投资持续回暖

根据国家统计局数据，2021年2月房屋竣工面积累计同比上升40.40%；房地产开发投资完成额累计同比上升38.30%；房屋施工面积累计同比上升11%；房屋新开工面积累计同比上升64.3%；商品房销售面积累计同比上升104.90%。

回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，这也就意味着竣工高峰大约从2019年开始，从数据上看，2017、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，也支持了这样的一个判断，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。房地产后周期支撑电解铝消费，2021年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，有助于进一步扩大供给缺口。

4.2. 新能源汽车带来新增量

据中国汽车工业协会数据，2021年2月汽车产量150.26万辆，同比上升428.15%，环比下降37.07%，其中新能源汽车产量12.35万辆，同比上升1135%，环比下降36.21%。库存方面，2021年2月汽车厂家库存为95.3万辆，环比上升6.01%。由于新能源汽车消费基数较低，目前供给缺口的贡献程度有限，但受到汽车轻量化趋势的号召和2020年以来各地汽车政策刺激的影响，新能源汽车具有较强的未来市场潜力，预计在未来会持续强势拉动铝产能。

4.3. 国内电网投资带来新亮点

国家电网于2020年3月宣布将年初4080亿元电网投资计划上调至4500亿元，如果考虑南方电网等公司的投资，2020年电网基本建设投资有望超5000亿。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1600亿元左右，电网投资超预期有望大幅拉动铝需求，与下半年铝业企业复产投产形成对此。

2021年2月，电网基本建设投资完成额累计同比上升64.49%。电源基本建设投资完成额累计同比上升121.2%。

4.4. 家电需求快速恢复

产量方面，1月空调、冰箱和洗衣机产量分别为1427.5、803.3和637.9万台，累计产量同比上升56.54%、61.40%和14.05%，空调较上月涨幅61.71pct，冰箱继去年8月份首次转正后持续为正，涨幅53.39pct，洗衣机产量累计同比首次转正，涨幅16.78pct。库存方面，1月空调、冰箱和洗衣机库存分别为1951.1、447.2和304.3万台，依然位于历史高位。

但随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。

4.5. 铝材及原铝出口情况

根据海关总署数据，2021年2月未锻造的铝及铝材出口数量为37.33万吨，累计出口84.21万吨，累计同比上升25.90%，海外疫情情况缓和，需求稳步恢复。原铝方面，2020年10月出口数量为203.7吨，累计出口7749.4吨，数量相对有限。

5. 电解铝成本端持续压制

5.1. 氧化铝周行情回顾

本周氧化铝价格为2342元/吨，较上周持平。氧化铝利润方面，据我们测算，本周氧化铝行业平均利润为47元/吨。氧化铝产能明显过剩局面仍在持续，电解铝企业普遍采购意愿不强，在一定程度上抑制氧化铝价格上涨，以控制生产成本。氧化铝价格并未跟随电解铝价格一同上涨，原因在于氧化铝自身的生产和进口压力，以及氧化铝行业盈利处于周期底部。

5.2. 氧化铝产能产量情况

据SMM数据显示，截至3月上旬，中国冶金级氧化铝运行年产能7182万吨，比上月增加129万吨，2021年2月中国氧化铝产量585.7万吨，其中冶金级氧化铝564.7万吨，冶金级日均产量20.17万吨，环比增加9.89%，同比增加9.16%。2020年12月西南地区产能运行基本平稳，减量主因山东、河南及山西个别氧化铝厂的焙烧产能受限导致。

2021年国内新增氧化铝产能有130万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能450万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。

5.3. 氧化铝进出口情况

近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，2020年以来国内进口氧化铝数量大幅增长，进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显。

疫情影响下海外氧化铝价格相对较低，海外氧化铝弱势推动氧化铝进口数量大幅上升。据海关总署统计，2021年2月中国氧化铝进口35.47万吨，同比上升80.69%。出口方面，2020年12月氧化铝出口0.62万吨，环比下降29.55%。

5.4. 其他成本端情况

本周秦皇岛动力煤市场价为697.5元/吨，较上周上升7.72%。预焙阳极本周均价为3978.75元/吨，较上周持平。冰晶石价格为6000元/吨，较上周持平。氟化铝价格为8725元/吨，较上周持平。

6. 行业动态

华北铝业：新能源电池箔项目开工

AM：据悉，中国五矿旗下华北铝业新能源电池箔项目开工仪式于2021年3月20日举行。该项目是华北铝业升级搬迁的核心工程，总投资超过19亿元，占地面积368亩，总建筑面积超过10万平方米，设计产能为年产6万吨。

广西龙州生态铝项目：力争5月底投产

AM：广西龙州生态铝项目在采用拜耳法工艺技术生产工业级氧化铝的基础上，充分利用龙州铝土矿的特性，利用特有的技术提取镓和铁从而提升产品的附加值，达到资源综合利用的目的。这个项目总规划产能为氧化铝200万吨/年，其中一期100万吨/年，耗资38亿元人民币，建设周期24个月。目前，该项目土建主体已经完工，安装已经完成70%，公司计划争取5月底投产。

恒康铝业：电解铝将复产

AM：陕西恒康铝业有限公司是北方主要的电解铝生产商，它的电解铝年产能为24万吨，并且拥有220台400KA的电解槽，2018年由于电费价格太高的原因全部停产，现在计划2021年4月中旬开始重新启动，预计6月底可以全部完成。

贵州广铝：将提高氧化铝产能

AM：贵州广铝氧化铝有限公司是中国西南地区一家主要的氧化铝生产商，这家公司在3月初完成了一条新的氧化铝生产线的建设，该生产线年产能为30万吨，目前公司总产能已经达到110万吨。一个月之后广铝将启动新生产线试生产，从今年5月开始氧化铝月产量将增加2万吨左右，达到7万吨左右。

7. A股电解铝上市公司情况对比

从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠三点，一是供给刚性逐渐强化背景下，终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制，三是碳中和背景下能源转型，使绿色能源生产电解铝的企业具备远期利润强化预期，并且不受碳中和带来的产能压制。

综上，我们建议关注三大逻辑，一是是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；二是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性；三是受益于碳中和带来的红利，拥有绿色能源供应的标的，具备远期估值抬升潜力。

建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。