​中国电信(0728.HK)业绩出炉，困境反转的逻辑是否成立？

3月9日，中国电信发布公告，拟申请回A股上市。此次公开发行A股数量不超过120.93亿股，为近两年来最大转板上市之一。由于中国联通AH上市主体不一致，中国电信将成为首家A+H运营商。

在宣布回A的同时，中国电信也发布了2020年业绩情况。在今年1月《纽交所摘牌终确认，中国移动利空出尽？》的文章中，我们曾经提到：三大运营商在5G时代下盈利能力逐渐提升，基本面的改善将带来估值修复。

那么从三大运营商之一的中国电信2020年业绩来看，困境反转的逻辑是否得到了印证呢？

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业绩拐点到来

2020年，中国电信全年营收为3936亿元，同比增长4.7%。在经历了连续三年的下滑之后，公司在疫情之下营收增速强势转正。

营收增速的拐点实际在2019年到达（2019H1: -1.32%，2019H2: 0.63%），2020年则是在2019年增速基础上继续提升（2020H1: 1.74%，2020H2: 7.83%），印证了上升趋势。

同样转正的还有利润端，2020年，中国电信归母净利润为208.5亿，同比增长1.6%，去年同期为-3.27%。

同样，利润增速也是在2019年触底（2019H1:2.5%，2019H2: -13.5%），在2020年印证反转趋势（2020H1: 0.29%，2020H2: 4.43%）。

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5G的贡献

中国电信的业务可分为五大类，营收占比如下图：

可以看到，互联网业务一直是公司营收的最大来源。2020年，中国电信互联网业务营收为2080亿，同比+5.5%，相较2019年3.3%增速提升2.1pct。同时，另外两大营收占比较高的语音业务和信息应用服务也在2020年明显提升。

2020年，中国电信的整体移动用户数为3.51亿户，净增1545万户，其中5G套餐用户达到8650万户，渗透率达到24.6%。5GDOU达到13.4GB，5G ARPU值达到65.6元，显著高于全年整体ARPU值44.1元。

移动用户ARPU值还在下降，但降幅整体持续收窄。降幅收窄来源于5G高ARPU的拉动，目前5G用户占比仅不到1/4，随着5G渗透率的提升，移动用户ARPU有望继续收窄并转正。

2021年，中国电信已经设定目标：移动用户净增1200w，5G套餐用户净增8000w，宽带用户净增500w，产业数字化收入增长超两位数。5G用户若能实现翻倍，则2021年公司5G渗透率将提升至45.5%，公司盈利能力将继续提升。

因此，从营收与净利润两个维度，可以明显看到中国电信的盈利能力在提升，估值修复仍在路上。而随着5G渗透率提升，业绩的提升也将继续印证困境反转的逻辑。

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资本开支降速

除了中国电信，另外两家还未出财报的运营商中国移动和中国联通其实也有业绩反转预期。2020年开始，三大运营商均受益于5G业务，移动ARPU均止跌回升。而将三家运营商合起来看，2020上半年综合ARPU也在提升。

在5G提升ARPU的同时，市场也看到了硬币的两面。5G的资本开支较大，市场前期有所担忧持续而巨量的投入将严重压低运营商的利润空间。

2021年，中国电信计划资本开支为870亿元，较2020年的848亿元同比增长2.6%。其中，2021年5G投资约397亿元，较2020年的392亿元增长1.3%。

从中国电信的资本开支计划来看，实际增长十分有限。从2021年开始，5G基站将按需建设，小通道数5G基站占比有望提升，另外两家运营商的资本开支及运维支出增速预计也将放缓，开始进入投资收获期。

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估值与总结

从估值来看，三大运营商目前在PE、PB、EV/EBITDA三个角度均远低于行业国际平均水平，我们这里以PB来做简单对比，见下图。

可以看到的是，中国移动作为三大运营商中基本面最好的公司，PB要高于中国电信与中国联通，但如果放到世界范围内，中国移动的估值依然处于较低水平。三家运营商当下的平均PB远远低于美国与欧洲，仅是欧洲的1/2不到，是美国的1/4。随着5G时代带来的盈利水平提升，三家运营商基本面的好转将带动ROE提升，也可以使市场对他们的估值向世界平均水平看齐。

经历了美国退市的影响后，三大运营商当时的大跌引了国内投资者的目光，仅仅一周之内，南下资金对三大运营商累计增持400亿港币。退市事件带来的下跌，反而使国内投资者“别人恐惧时我贪婪”。

目前，三家公司刚刚从低谷中重新起身，随着中国电信的业绩发布，困境反转的逻辑正在被一步步验证。三大运营商，在价值回归的路上正式踏出第一步。