【江海证券】如何理解近期大宗商品价格的大涨？

1、市场回顾与展望

周四利率整体先上后下，早盘受假期期间海外风险偏好回升影响，利率大幅上行；9点逆回购操作公布后，市场对央行的MLF有所期待，利率小幅下行；MLF等量续作市场预期落空，利率再次上行。但随后权重股领跌，A股明显走弱，股债跷跷板效应影响下现券利率重新下行。午后200215收益率小幅上行，其他活跃券收益率则普遍震荡。全天来看，短端利率涨跌互现，中长端活跃券利率普遍上行3-5bp不等。

国内春节长假期间，海外市场风险偏好整体回升，尤其是大宗商品价格出现了较大幅度的上涨，国际油价、铜价等纷纷刷新近期新高。大宗商品价格大涨原因何在？可持续性又如何？

美国财政刺激计划障碍扫清。节前美国国会众议院通过投票，批准参议院移交的修订版预算计划，标志着1.9万亿美元的财政预算进入草拟阶段，2月下旬将提交美国国会审议，届时仅需简单多数即可通过。这意味着拜登1.9万亿的财政刺激计划的障碍已被事实上扫清，美国新一轮财政刺激计划落地实施进入倒计时。市场对美国财政刺激加码的预期升温，推升了大宗商品的需求预期，带动长假期间全球大宗商品价格普涨。

疫苗加速接种，疫情缓和，经济预期改善。长假期间，全球疫情蔓延势头整体呈趋缓态势，主要与疫苗的持续加速接种和防控措施的持续实施有关。随着疫情扩散势头放缓和疫苗接种加速，市场对年中主要经济体完成疫苗接种，全球经济逐步重启的预期开始升温，也一定程度上助推了大宗商品需求预期的升温和价格的上涨。

美联储对通胀容忍度较高，货币宽松可能延续更长时间。长假期间美联储公布了1月议息会议纪要，其中一方面强调了美联储在未来一段时间内维持货币宽松政策的意图，另一方面美联储对通胀的表态也表明了美联储对通胀或通胀预期的走高有一定的心理准备，不会因通胀的短期走高而匆忙收紧货币政策。美联储对维持货币宽松的积极态度和对通胀较大的容忍度也使得市场对通胀走高的预期进一步升温，推升了大宗商品价格。

北美极端天气压制能源供应，推高油价。长假期间，罕见的暴风雪灾害席卷美国，美国能源的主要产地得克萨斯州遭到重创，最低气温一度降至-19摄氏度，创下1989年以来新低。寒潮袭击下，得克萨斯州大量油井和炼油厂宣布停产；而由于供电设备陈旧，暴风雪造成得克萨斯州大面积断电，对原油运输和炼油也带来了较大不利影响。由于美国目前已成为全球最大的原油生产国，而暴风雪灾害最为严重的得克萨斯州又是美国最重要的能源生产基地，此次灾害预计已影响美国约40%的原油产能。受此影响，长假期间国际油价大涨，美油、布油双双刷新2020年1月以来新高。

未来不确定性主要来自美元指数的表现，疫情能否真正得到控制，以及极端天气影响的可持续性。与已经发生的事情相比，大宗商品价格未来将如何变化显然更为关键。展望未来，美元指数走势、疫情和极端天气的持续性将是影响未来一段时间大宗商品价格上涨能否持续的关键。从目前的情况看，虽然美联储维持偏鸽派的货币政策基调有利于维持美元的弱势，但在财政刺激计划落地和疫情缓和经济向好的预期下，通胀预期升温也将使得货币政策收紧的预期提前，美元指数上行风险不容忽视，一旦美元指数进入升值通道，将一定程度上压制大宗商品价格的表现。此外，虽然随着疫苗的持续接种和管控措施的持续实施，全球疫情扩散呈现放缓态势，但从疫苗接种到实现群体免疫还需要至少半年左右的时间，在此期间一旦管控措施放松疫情是否会重新加剧仍存不确定性。而北美极端天气的影响则相对偏短期，据气象部门预计本周晚些时候德克萨斯州气温将有所回升，能源供应也有望逐步恢复，对大宗商品价格的短期影响也有望缓和。因此上述三大因素如何演变，将成为决定未来大宗商品价格走势的关键，需要持续跟踪。

2、美国通胀预期来到了什么水平？

春节假期海外股市、商品涨幅较大，政策刺激叠加疫苗接种情况提振市场风险偏好，通胀预期得到快速提升。

一般来说，市场有多种通胀预期的代表指标，例如专业预测者调查(SPF)、密歇根大学通胀预期调查、TIPS隐含通胀预期等，目前TIPS所代表的通胀预期较为市场认可。通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）又称通胀保值债券，其基本特征是固定票息和浮动本金。由对应久期的美债名义收益率减去TIPS收益率，即为市场交易得到的对于未来通胀预期。例如，目前市场共有5年、7年、10年、20年、30年、长期共6种TIPS，则用5年美债的收益率减去5年TIPS收益率即可得到当下投资者对于未来5年通胀的平均预期水平 。

市场上通常采用5年和10年的TIPS收益率进行通胀预期测算。可以发现，该指标对于CPI具有较好的领先性，通常在判断方向与拐点上具有指导意义：2009年美国开始从金融危机中复苏，通胀预期先于CPI开始抬升，并与2011年4月达到高点，CPI则于同年9月达到高点，滞后通胀预期半年左右。2020年全球新冠疫情爆发以来，通胀预期先是在2月下旬快速下行，随后在3月20号左右开启恢复通道，而美国CPI则是在5月见底 。

当前时点来看，5年、10年通胀预期分别为2.35%和2.21%，已经上行至2015年以来的历史高位，尤其是5年通胀预期，目前已超过金融危机以来的预期高点。值得关注的是，5年和10年的通胀预期均于2020年12月开启了新一轮的快速上行，而近一个季度的美国CPI仍维持平稳震荡趋势。从历史经验走势来看，短期内CPI仍有上行空间，需警惕后续通胀预期转变为现实通胀的可能 。

3、海外新冠疫情及疫苗接种跟踪

海外疫情状况：截至2月17日，Our World in Data数据显示，今年1月中旬以来，全球 7天移动平均后的每日新增确诊数量呈明显的下降趋势，其中美国的每日新增确诊病例数已由1月最高时的25万左右下降至8万左右。这表明全球自去年底开始的疫苗接种及其他防疫措施的实施对遏制疫情起到了初步作用。

疫苗接种情况：截至2月17日，Our World in Data数据显示目前按人口数量调整的新冠疫苗接种速度以色列>阿联酋>智利>英国>美国>>其他国家。目前多数疫苗需接种两针，第一针与第二针之间间隔2-4周不等，但间隔3-4周后接种第二针效果更佳，假设现阶段各国疫苗均为首针接种，则以色列疫苗接种数占健康人口（未确诊过新冠）的比例已超80%，阿联酋也已超50%，英国和美国达到20%左右，而大部分国家目前尚未达到10%。

假设新冠疫苗接种2剂后才可获得完全免疫效果、70%健康人口注射疫苗可后实现群体免疫，按近7日接种速度线性外推，以色列将在今年3-4月实现群体免疫，阿联酋将在5月左右实现群体免疫，智利将在6-7月实现群体免疫，英国、美国分别在8-9月、9-10月实现群体免疫，其余国家实现群体免疫的时间基本都至少需要等到明年。相比我们2月2日测算时的情况，大部分国家的接种速度都有所提升。随着疫苗供给、分配速度的进一步加快，全球实现群体免疫的时间大概率还将进一步提前。

疫苗订购和供应：从目前疫苗的订购和供应情况来看，疫苗供应仍是影响大部分国家疫苗接种速度的主要因素。 彭博社数据显示，英国和加拿大当前的疫苗订购数量能够覆盖300%以上的人口，澳大利亚、美国、欧盟国家的覆盖率也达到190%以上，而发展中国家的覆盖率相对较低。与疫苗订购情况形成对比的是，加拿大、欧盟国家等疫苗接种速度提升缓慢，表明疫苗供应在当前严重影响着这些国家接种计划的实施。部分发展中国家（如智利）近日接种速度的提升，则与中国疫苗的供应增加有一定关系。

根据彭博社对各疫苗企业疫苗订购数量的统计，全球疫苗厂商主要分布在美国、英国、俄罗斯、中国、德国及法国。前三大企业阿斯利康/牛津、诺瓦瓦克斯和辉瑞的疫苗订购数占到了约60%的市场份额。我们认为，发达国家占据疫苗企业的“ 地利”，更有利于其疫苗接种进度的提升。尽管欧盟国家当前仍掣肘于疫苗供应，但随着疫苗厂产能的提升，未来其疫苗接种进度大概率将发生显著改善。

4、周四早盘市场策略