中信明明：春节后国内债市怎么看？有哪些因素需要考虑？

核心观点

春节假期海外市场 “通胀交易”行情对国内债券市场不利。国内通胀回升、信贷投放高增、春节期间消费数据好于预期对债市不友好。但货币政策和资金面在春节后并非利空，短期货币政策操作或将再次引导同业存单利率回归MLF操作利率。短期内资金面预计将维持紧平衡，10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

春节假期海外市场表现出明显的通胀预期和风险偏好提升。对国内债券市场而言，全球再通胀预期与国内通胀回升的吻合可能会引发债券市场对经济修复、再通胀、政策加速退出的预期。海外商品市场、股票市场和债券市场对国内债券市场的影响都偏不利。

国内基本面环境对债市偏不利。春节错月等节假日因素的短期影响，预计后续将面临CPI和PPI同比双通胀，通胀回升过程或持续一个季度。1月信贷投放维持高增，短期信贷需求较强，但房地产调控下，信用投放或将有所收缩。全年信用派生增速放缓明确，中长期看广义流动性收敛仍然是债市中长期的高确定性的利好。基本面上看，春节假期消费表现好于预期。

货币政策与流动性的短期节奏摆布。春节前资金面的超预期波动主导利率上行，春节后存在一定流动性缺口，资金面预计维持紧平衡。货币政策仍然是以稳为主，目前尚不需要担忧货币政策的转向，关注短期摆布节奏。短期货币政策操作或将再次引导同业存单利率回归MLF操作利率。

债市策略：春节假期海外市场体现明显的“通胀交易”行情成为对国内债券市场的利空因素。回到国内，通胀回升、信贷投放高增、春节期间消费数据好于预期等在一定程度上也构成了不利于债市的基本面环境。但是对于债券市场来说更为敏感的因素——货币政策和资金面在春节后并非绝对利空，货币政策以稳为主、尚未明确转向，短期货币政策操作或将再次引导同业存单利率回归MLF操作利率。我们认为短期内资金面预计将维持紧平衡，10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

春节后债市怎么看？

春节前流动性环境和资金面的剧烈波动引发了债券市场的调整，资金面主导了春节前流动性债券市场的行情。春节假期海外市场也出现了明显的“复苏交易”、“通胀交易”行情。春节后的国内债券市场怎么看？有哪些因素需要考虑？什么是春节后债市的主导因素？

春节假期海外市场的三个要点

要点一：春节假期海外市场出现明显的“通胀交易”行情，大宗商品价格反映明显的通胀预期。春节期间主要大宗商品价格出现上涨，尤其受市场关注的是油价的快速上涨。截止2月16日，WIT原油价格上涨至60.05美元/桶，较2月11日上涨3.11%，布伦特原油报63.82美元/桶，较2月11日上涨3.62%。油价上涨背后有多重因素，一方面是疫苗接种量增加、新增确诊病例快速下降带来的需求修复预期以及美国财政刺激计划落地预期，另一方面是美国严寒天气导致的部分油企停工的供给冲击。但是铜价以及其他有色金属价格的大幅上涨更直接地反映了全球经济复苏预期和通胀预期，COMEX铜期货结算价较2月11日上涨1.66%。黄金价格也在通胀预期之下较2月11日下跌1.52%。

要点二：美债利率上行明显，10年美国国债到期收益率达到1.3%。春节假期全球债市均出现明显下跌，美国、日本、印度和南非等国家十年期国债到期收益率均出现明显上行，其中美国长期国债到期收益率大幅上行较为明显。从原因来看，10年期美债收益率持续走高可能有三方面的原因：一是美国通胀预期持续升温，通胀交易引发长债收益率上行；二是在特朗普弹劾案结束以后，美国财政刺激计划预计将加速落地，美债收益率受财政刺激乐观预期的影响而上行；三是目前已经落地实施的9000亿美元财政刺激也从供给角度成为债券收益率上行的原因。此外，从曲线形态上看，美国国债收益率曲线进一步陡峭化，短端利率维持在低水平运行，长端利率大幅上行。2月11日至2月16日，3月期美债收益率下行1bp至0.04%，2年期美债收益率上行2bps至0.13%，5年期美债收益率上行11bps至0.57%，10年期美债收益率上行14bps至1.30%，30年期美债收益率上涨14bps至2.08%。

要点三：股票市场上涨，风险偏好提升。春节假期海外主要股票市场均有所上涨，2月11日至2月17日，道琼斯工业指数上涨0.59%、富时100上涨2.86%、法国CAC40上涨1.68%、日经225上涨2.47%、恒生指数上涨3.48%。股票市场的明显上涨反映了市场风险偏好的明显回升，这与大宗价格上涨、债券收益率上行是同方向的，背景都是全球经济修复预期和通胀预期。

总体而言，春节假期海外市场表现出明显的通胀预期和风险偏好提升。对于国内债券市场而言，全球再通胀预期与国内通胀回升的吻合可能会引发债券市场对经济修复、再通胀、政策加速退出的预期。海外商品市场、股票市场和债券市场对国内债券市场的影响都偏不利。从国内出发，影响债券市场的因素也是多空交织。

通胀回升过程或持续一个季度

春节错月导致食品项CPI同比由涨转跌。节日因素+冷冬天气，食品价格明显上涨，1月环比（1%，+0.3pcts）延续上个月的上升趋势，食品烟酒（2.8%，+0.8pcts）、生活用品及服务（0.2%，+0.1pcts）环比持续上涨，教育文娱（0.4%，+0.5pcts）、其他用品和服务（0.5%，+0.9pcts）由跌转涨，医疗保健（0.1%，+0.1pcts）由平转涨，衣着（-0.4%，-0.4pcts）由平转跌，交通和通信、居住类价格走平。同比方面，春节错月导致去年同期对比基数较高，对本月CPI的同比产生明显拖累。

非食品价格尚未出现往年春节期间明显上涨的现象，需要关注输入性通胀。随着国际石油价格的上涨，加上疫苗落地带来的需求复苏预期，1月汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上涨4.2%、4.6%和5.0%，拉动非食品价格环比小幅上涨。同比方面，非食品项下降0.8%，主要系服务价格同比下降较多所致。2020年1月份恰逢春节，且疫情影响还未显现，服务价格有所上涨，而今年局部地区疫情出现反复，出行、旅游、餐饮等活动受限，“就地过年”政策也对消费端相对不利，非食品项价格未出现往年春节期间明显上涨的现象。1月核心CPI（不包括食品和能源）同比继续回落至负区间，达到历史低位-0.3%，后续需要持续关注。同时，需要关注近期油价上涨可能带来的输入性通胀。

PPI同比重回正增长，回升趋势或将延续一个季度。1月PPI同比（0.3%，+0.7pcts）转正、环比（1.0%，-0.1pcts）延续快速回升趋势。全球疫情见顶、需求回升成为推动上游大宗商品价格的主要因素。随着海外疫苗接种逐步推进、全球新增确诊病例明显下滑，国际原油价格和美国长期国债利率的回升都表明了全球经济逐步修复。1月份以来国际油价上涨明显，带动国内石油相关行业价格均有明显涨幅。黑色系产品在需求改善、成本上升背景下价格进一步上涨、环比涨幅进一步扩大。此外，年初低温寒潮天气频发、居民取暖用电大幅增加，工业生产稳定增长、工业用电需求旺盛，主要电厂日耗煤明显高于往年同期，带动煤炭、燃气等能源价格上涨。预计后续随着全球经济修复延续，工业品价格上涨趋势会延续，叠合基数效应，今年一季度PPI同比回升速度预计将进一步加快。

信用增速放趋势遭遇短期需求较强的扰动

1月信贷投放维持高增，短期信贷需求较强。今年1月信贷投放高增有以下几点原因：①“早投放早受益”的诉求；②贷款利率的筑底；③开年时点银行负债端问题缓解；④从高频数据看，当前实体经济产需两旺。从结构上看，中长期贷款增长迅速，其中居民中长贷增长迅速与大中城市商品房成交面积显著高于去年、房贷需求明显提升相关；企业中长贷增长转好，背后是当前较高的产能利用率推升了企业的资本性开支需求。

房地产调控下，信用投放或将有所收缩。从过往经验看，信贷增速往往是房地产价格增速的领先指标，政策层通常通过信用投放的收缩以及配套的限购限贷政策来调控房地产价格，以防房地产价格泡沫的出现。但信用投放的整体收缩以及房价下跌带来的抵押品价值下降往往会使得信用收缩持续较长的时间。如若信用快速“急转弯”可能会影响经济的持续复苏，政策层此次并未快速收紧信用投放，而是采用了控制房贷增量的方式调控房地产。由于少投放房贷所腾挪出的信贷缺口短期内或无法完全被其他信贷需求所弥补，我们预计2021年信用投放将呈现收缩的态势。

全年信用派生增速放缓明确，但短期经济修复预期下信贷需求扰动或仍存在。从全年视角看信用派生，要实现货币供应量M2和社融增速与名义增速基本匹配的目标，如果以M2增速“7.5-10.5%区间、9%中枢”预测，2021年信贷增速中枢或将落在10.5%，社融正增长中枢或将落在10%。这一结果较此前市场预期的社融增速和信贷增速有所下滑。从广义流动性角度看，货币政策偏紧、狭义流动性紧平衡将加速信用扩张放缓，对房地产相关贷款的投放收紧等预计将进一步加速广义流动性的收敛。正如市场对当前经济基本面修复斜率面临见顶的预期，尽管社融增速、信用派生短期内仍然面临需求较强的扰动，但是中长期看广义流动性收敛仍然是债市中长期高确定性的利好。

基本面上看，春节假期消费表现好于预期。散点疫情的爆发和“就地过年”政策下，市场对于春节假期消费数据的表现偏悲观。但是部分消费数据反映了春节假期居民消费表现是好于市场预期的。一方面，据猫眼数据显示，截至2月17日17点，春节档电影总票房已经超过70亿元，创中国电影史记录，今年春节假期整体电影消费偏强。另一方面，虽然返乡人数降低，但春节假期网购和快递消费较往年明显增长，国家邮政局统计数据显示，从2月11日到2月15日，全国邮政快递业运累计揽收和投递快递包裹3.65亿件，同比增长224%。此外，根据商务部数据，2月11日至17日，全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%。

货币政策与流动性的短期节奏摆布

春节前资金面的超预期波动主导利率上行。1月下旬起的长端利率反弹的主导因素的流动性环境和资金面的反转。11月底起的资金利率下行、元旦前后流动性环境的超季节性宽松带动长短端利率的快速下行，而1月中旬起以央行缩量续作MLF为代表的一系列货币政策保守操作、1月末跨月时点叠加春节前流动性安排缺席导致了资金面的剧烈收紧，银行间流动性环境剧烈收紧引发的货币政策和流动性收紧担忧导致了股债两市的大幅下跌。显而易见，1月上中旬长端利率维持震荡行情的原因在于市场对后续货币政策将平稳完成跨春节安排的预期，这一阶段短端利率随着资金面收紧而快速上行；而1月下旬启动的长端利率大幅则是在市场对春节前流动性安排预期屡屡落空后预期反转所致。

春节后存在一定流动性缺口，资金面预计维持紧平衡。从流动性缺口看，春节后两个工作日共有5800亿元资金自然到期，其中2000亿元MLF到期续作规模最受关注；2月23日集中缴税日、2月25日银行缴准日都将形成一定的流动性缺口。春节前流动性环境的剧烈波动在于央行保守的货币政策操作，或可以用“就地过年”下居民取现需求较少来解释，这也意味着春节后M0回归银行体系的规模也将大幅减少，因而对流动性缺口的补充也较往年明显减少。从春节前的资金利率波动情况来看，年后资金面表现大概率类似于2019年，资金面大概率维持紧平衡，资金利率中枢价格或小幅高于7天逆回购操作利率。

货币政策以稳为主，尚未明显转向。2020年四季度货币政策执行报告中提到，（1）在货币政策目标层面，稳杠杆尤其是居民杠杆率的稳定仍然是主要目标，这也意味着总量层面广义货币M2和社融增速逐步回落到与名义GDP增速匹配、广义流动性逐步收敛。（2）狭义流动性层面，再次提到“货币闸门”同时维持流动性合理充裕，预计资金利率将在紧平衡的流动性环境下加大波动，但是短期并不存在加息风险。货币政策仍然是以稳为主，目前尚不需要担忧货币政策的转向。

货币政策取向不变，关注短期摆布节奏。2020年下半年以来货币政策步入回归常态的过程，而回归常态的特征之一便是“市场利率围绕政策利率运行”，这也是央行货币政策短期操作节奏的主要目标。回溯2020年下半年央行操作看，8月份起央行超额续作MLF的原因之一便是同业存单利率高于1年期MLF操作利率；在结构性存款压降压力减小、MLF持续超额续作的背景下，银行负债荒有所缓解，同业存单利率12月下旬起低于1年期MLF利率运行，这导致了央行在1月份偏谨慎的操作。目前看，DR007中枢高于7天逆回购操作利率，1年期同业存单利率也高于1年期MLF操作利率，在春节后存在流动性缺口的背景下，预计节后货币政策短期不会明显收紧，大概率引导“市场利率围绕政策利率运行”。从时间间隔上看，11月底货币边际宽松到1月中旬货币边际收紧约持续1个半月，若以1个半月为短期摆布周期，2月底~3月初预计也将面临阶段性偏松。而下一步货币政策的定调需要等到3月中旬重要会议之后。

根据资金利率预期+“中性”期限溢价估算，10年期国债收益率可能在3%-3.3%之间。从资金利率和国债收益率的关系上看，1年期国债收益率与R007较为匹配。资金面偏宽松时，R007的20日均值往往较DR007上浮10-20bps，资金面相对比较紧的时候二者的20日均值可能会相差30-40bps。若DR007比预期偏松一些，围绕2.2%的政策利率水平，那么R007上浮20bps，对应1年期国债收益率在2.4%附近，再加上60bps左右的10Y-1Y期限溢价，10年期国债收益率或在3%左右；若年后资金面紧平衡，DR007上行至2.4%左右，R007上浮30bps，对应1年期国债收益率将在2.7附近，加上60bps左右的期限溢价，10年期国债收益率可能会升至3.3%。因此，基于资金利率和期限溢价的角度，10年期国债收益率短期维持在3%-3.3%之间的概率比较大。

债市策略

春节假期海外市场体现明显的“通胀交易”行情，原油价格、金属价格上涨，债券收益率上行，股票市场上涨都体现了全球需求回暖预期和通胀预期，成为对国内债券市场的利空因素。回到国内，通胀回升、信贷投放高增、春节期间消费数据好于预期等在一定程度上也构成了不利于债市的基本面环境。但是对于债券市场来说更为敏感的因素——货币政策和资金面在春节后并非绝对利空，货币政策以稳为主、尚未明确转向，短期货币政策操作或将再次引导同业存单利率回归MLF操作利率。我们认为短期内资金面预计将维持紧平衡，10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。