估值漂移，敏华控股（1999.HK）还有多少上涨空间？

公司以代工软体家居业务起家，后来孵化自有品牌芝华士，成为全球功能沙发的领先品牌，目前在国内市场的市占率高达50%。敏华的这一波上涨，不仅仅因为业绩出色，同时估值已经发生了根本性切换，从制造业公司转变为消费品企业。

 从代工龙头走向品牌化

敏华的发展大致可以分为三个阶段：

 第一阶段：1992年，公司在香港成立并于深圳建立沙发工厂，之后逐步打开东亚、中东及美国市场。1996 年和1997 年，公司分别于深圳和香港开设第一家芝华仕和名华轩家具专卖店。

 第二阶段：2002 年，公司授权3 家芝华仕特许经销商在北京、上海及深圳开设专门店，随后开始在国内市场稳步拓展。2011 年，芝华仕在中国的功能沙发市占率达20.1%，在中国的门店达到660 家。同时这一时期，公司在海外加速扩张。2011 年时，公司在欧美合作销售终端超过1000 家。

 第三阶段：2011 年，公司成立合资公司锐迈机械，自主生产电机和铁架，并在2018 年收购上游零部件公司江苏钰龙，垂直整合产业链，逐步提升生产端的成本优势。

在业务拓展上，2016 年，公司收购Home 集团，2018 年越南工厂投产，进一步完善海外市场布局。另一方面，公司逐步将国内市场作为布局重点，公司国内收入占比从FY2011的28.2%提升到FY2020 的57.3%，门店数量迅速扩张。

分市场来看，2020年公司在中国市场收入为为69.6 亿港元（+26.7%），占比57.3%，；在北美市场的收入为35.1 亿港元（-15.4%），占比28.9%；欧洲及其他海外市场收入为16.8 亿港元（+3.8%），占比13.9%。

其中中国市场为主要市场，收入从2015年20.7亿港元提高到2020年的69.6亿港元，收入占比从31.5%提升到57.3%。

 公司旗下芝华仕品牌在中国功能沙发的市场市占率达50.1%，属于绝对龙头。并且，公司在内销市场正在加速开店以抢占市场份额。截至2020 年9 月30 日，公司拥有线下门店3532 家，对比2020 财年末净增加658 家门店，并且在未来两到三年内仍有望保持较快的开店速度。

 竣工回暖下的景气周期

通常来看，从新开工到交房的周期一般不会超过3 年，因此2017 年至今的竣工缺口已经接近亟待回补的临界点。所以，虽然受疫情影响，竣工回补的结点又有所推迟，但我们认为在疫情影响趋弱后，竣工数据已经逐步修复，尤其是2020 年10-11 月竣工回暖的数据已经有所加快。

2019 年建筑工程投资额、电梯以及平板玻璃产量等竣工前瞻指标累计同比均处于近年高位，对竣工回暖的预期提供了一定支撑。

 2019 年1-12 月，建筑工程投资完成额、电梯产量和平板玻璃产量分别同比增长11.8%、12.8%和6.6%。最终反映到竣工数据上，我们也可以看到2019H2 竣工数据快速修复，并且全年竣工累计同比最终转正。

而2020 年虽然受到疫情冲击，但交房的前瞻指标相比直接的竣工数据也展现了更快的修复速度。2020 年1-11 月，建筑工程投资完成额和电梯产量分别累计同比增长7.9%和6.1%。

敏华的成长得益于短期内快速开店红利，长期来看，同时受益于功能沙发市场集中度的提升和竣工周期的回暖。当前公司的估值已经在向消费品公司切换，对应2021年估值28倍，2022年估值23倍；作为具有品牌消费类属性的公司来说，估值方面有明显优势。