美股究竟是便宜还是贵？

作者：伍治坚 

来源： FT中文网

不管是新冠也好，美国政局动荡也好，似乎都无法撼动美股牛市。这不禁让人生疑，目前的美股会不会太贵？接下来有没有大跌的风险？

2021年才刚开始，全世界就都被美国发生的新闻震惊了。先是特朗普支持者们为了阻止议员们通过对拜登胜选的认证，大闹国会并造成四人死亡。接着民主党发起了对特朗普总统的弹劾程序，让特朗普成为唯一一位任内被两次弹劾的总统。

但同时，虽然有那么多乱糟糟的新闻，美国股市却丝毫不受影响，在新年的前半个月上涨了1%左右。在新冠肆虐的2020年，标普500指数（含红利）上涨了18.4%左右。不管是新冠也好，美国的政局动荡也好，似乎都无法撼动美股的牛市。这不禁让人开始生疑：目前的美股，是不是涨得不正常？会不会太贵，接下来有没有大跌的风险？

基于一些常见的估值指标，目前的美股确实有泡沫化的迹象，至少肯定不便宜。

举例来说，标普500指数的周期调整市盈率（CAPE）为34.5倍左右，已经高于1929年股市巅峰时期的30倍。1929年经历了黑色星期二之后，美国股市大跌，导致很多投资者倾家荡产。目前的周期调整市盈率，仅低于2000年互联网泡沫破裂前夕的45倍，属于美国股市历史第二，因此美股绝对不便宜。

投资传奇巴菲特，曾经分享过一个估值指标，即股票市场市值对于GDP的比例。该指标也被称为”巴菲特指数“。巴菲特提到，如果一国的股市市值对GDP的比值很高，那么投资者可能就需要小心了，因为股市估值趋高，可能存在泡沫。反之，如果一国股市的市值对于GDP的比值很低，那么这就可能是一个入场捞底的好机会。

2021年1月14日的美国股市市值为40万亿美元左右，除以大约21万亿美元左右的GDP，可以得出目前的巴菲特指数为190%左右。也就是说，美国股市的市值差不多接近美国GDP的一倍。从历史上来看，这个比例高得吓人，甚至已经超过了2000年140%的峰值。

在刚刚过去的2020年，美国的证券交易所共完成了480个IPO，即新上市公司。这个数字，已经超过了2000年的406个。有大量的IPO新股上市，意味着很多创始人和高管看到股市对自己公司股票的估值很高，忙不迭趁着这个风口多卖些股票，获得廉价资金，这是一个值得警惕的信号。

每每在牛市的最后阶段，股市中都会发生一些让人匪夷所思的事情。举例来说，在2000年互联网泡沫破裂之前，有不少上市的公司不光没有盈利，连营收都没有，甚至只是一个PPT公司。这些公司获得了数以亿计的估值，而他们的股票在互联网泡沫破裂后变得一文不值。

反观今天，我们身边似乎也不乏类似的例子。比如大家津津乐道的特斯拉，用特斯拉的市值除以它每年销售的汽车数量，可以算出平均每辆车大约相当于125万美元的市值。而同期通用汽车每卖出一辆汽车则相当于9000美元左右的市值。从这个对比就可以看出，为什么有那么多人质疑特斯拉股价的泡沫。但特斯拉绝非特例。2020年有三家电动汽车公司IPO。其中，Hyliion的市值高达24.2亿美元，其销售额仅为可以忽略不计的100万美元。另外两家，Fisker和Lordstown的市值分别高达41.1亿和34.2亿美元，而它们的营收则是零。如何为一家没有营收的公司估值？可能主要靠对未来的预期和想象空间吧。

说了这么多，似乎美股确实有泡沫化的迹象。但是在我们下这个结论之前，需要始终提醒自己：凡事不能只看一面。如果美股确实有这么多利空因素的话，可能早就下跌了。那么究竟有什么因素支撑着美股的价格呢？答案就是：零利率。

为什么零利率这么重要呢？这是因为，基准利率决定了资金成本，而资金成本决定了公司估值。在现金流贴现模型里，如果公司的资金成本小于长期增长率，那么理论上公司的现值就是无限大。现实中不存在估值无限大的公司，但是我们可以理解资金成本降低对于资本市场估值造成的连锁影响。

如何直观地理解这种影响呢？我们不妨设想一下，一位投资者有两个选择：购买股票，或者购买债券。如果他今天购买10年期国债，那么大约可以获得每年1.1%左右的名义回报。基于美国长期通胀率平均2%左右的水平，购买国债的投资者的真实回报是负的。也就是说，他的名义回报连通胀都跑不过，很可能在10年后其购买力会缩水。

这种情况，不光限于国债投资者，连公司债券的投资者也难逃这样的窘境。2020年12月，投资级别债券的平均到期收益率下降到2%以下，低于长期预期通胀率。也就是说，购买一个投资级别的公司债券，投资者能够获得的真实回报是负的，不如通胀率。

在这种情况下，投资者能够有什么选择？股市34倍的周期调整市盈率，大约相当于3%左右的收益率，虽然非常低，但总比债券更强一些。这种情况，就是所谓的TINA（There is no alternative），即聊胜于无，别无他选。

有读者会说，央行不可能永远维持零利率和负利率，总有一天，利率会上升，那么上面提到的股市的支撑因素就不复存在。理论上来说确实是这样。但是照目前的情况来看，央行升息的时间表还很遥远。基于联储主席的声明来看，可能至少要等到2024年。在08年金融危机之后，美联储从2009年保持零利率一直到2015年，持续了6年之久。假设新冠危机造成的经济影响和金融危机相当的话，零利率再保持6年直到2025年，甚至更久也不是不可能。这些因素，都是股市价格受到支撑的重要原因。

从上面的分析可以看出，如果只持有股票，投资者注定会非常痛苦，在看空和看多之间摇摆不定。一方面担心股市估值过高，可能会见顶下跌。而另一方面又担心货币和财政政策刺激力度过大，造成流动性泛滥而推高股市。

从过去百年的股市历史来看，股价长期偏离基本面，持续高估，或者持续低估，都是很常见的现象。这也意味着如果基于股市的估值去择时，通过预测股市低点和高点来进行买卖，注定会非常困难，很有可能因为入场或者离场时间错误而造成投资损失。更好的方法，是严格控制自己的投资成本，基于多元分散的原则建立一个风险适当的投资组合，并且长期坚持持有。这才是投资者在充满不确定的市场中存活下来的智慧之道。