【江海证券】从不敢买到不愿踏空

来源：屈庆债券论坛

市场回顾与展望：从不敢买到不不愿踏空

周二利率大幅下行，不仅收复了周一利率的反弹幅度，甚至还较年初小幅下行，显示市场做多情绪较为浓烈。展望后期，我们认为：

（1）同样是股市反弹，为什么周一和周二市债券市场反应不一样？我们认为主要是因为：

第一，周二股市表现火爆程度低于周一。股市热点方面，周二的热点并没有延续周一的热点。当然，这一点我们认为并非主要原因。

第二，不管股市如何，债券市场资金面确实非常宽松。我们此前也分析国，股和债并不一定体现出跷跷板效应，很多时候股和债还是各自以各自的行情为主。如果说一定要看股和债的相互影响，还是要看驱动股和债的逻辑是什么，这些逻辑是否会影响股和债，造成相反的走势。而从债券市场看，目前资金松，债券本身并不存在较大的调整压力。

第三，市场对债券的预期有所改善。实际上，这一波12月份以来的下行，是在一级市场供给较少，市场对债券偏悲观的情况下完成的，也就是说虽然存在止盈盘，但是规模并不大。而目前是新的一年的开始，机构的配置债券的需求也不弱。所以虽然周一因为股市反弹引发了债券市场的止盈盘的抛售，但也有不少机构乘调整的机会加大债券的配置。

从市场情绪看，去年12月份之前市机构对债券市场依然悲观，所以不敢，不愿意买债券，多数机构也一直处于观望等待。但12月份利率下行一波后，机构一方面发现在政策不急转弯的背景下，利率继续上行的空间已经较为有限；另外一方面也担心一季度供需等因素利于债券市场的情况下，如果不买就会踏空行情(其实已经踏空一波行情)，所以情绪上会比之前更积极，表现为：一旦利率快速下行，会比较纠结，要不要追；一旦发现利率反弹了，购买意愿反而会明显增强。因此，我们认为市场的情绪还是出现了较为明显的改善，或能推动利率进一步的下行。

（2）周二虽然央行继续大规模回笼流动性，但资金面依然保持了宽松的状态。从理论上看，资金维持宽松是时间长度是影响债券市场走势的关键因素之一。如果资金面保持宽松的时间越长，利好就越容易传递到中长期利率。从传导路径看，如果资金面保持宽松，存单利率也就不会有反弹的压力。目前1年3A存单在2.95%附近，某种程度上看，如果资金利率一直保持较为宽松的状态，那么存单利率甚至还有下行空间。当然，即使利率不下行，目前和资金利率的利差并不低。此外，3年和1年，10年和3年利差也维持在2019年以来的中等偏上的水平。因此，只要资金宽松的格局不改变，曲线利差仍属于正常偏高水平，那么整体利率曲线还是可以适度下行。

资金面能否保持宽松，是目前市场的焦点分歧之一。从稳妥和实操的角度看，对资金面不需要提前预测，只要持续跟踪就好。只要资金面依然保持宽松，我们就不要纠结央行是否公开市场回笼流动性。如果后期一旦发现资金面在收紧，就需要对行情保持谨慎了。

（3）关注汇率快速升值背景下央行的潜在对冲操作。今年下半年以来，随着海外市场风险偏好的回升和美联储始终维持极度宽松的货币政策，美元指数大幅走低，带动人民币兑美元汇率大幅升值。岁末年初，受海外疫情加速蔓延，国内疫苗获批上市，货币政策宽松预期未兑现等因素共同影响，人民币兑美元汇率又开启了新一轮升值，短短两个交易日升值超700个基点，盘中一度升值超过1100个基点，下破6.43，创2018年下半年以来新高。

汇率持续快速升值会带来怎样的影响？首先，汇率升值最为直接的影响是有利于进口而不利于出口，疫情期间出口持续超预期是推动国内经济复苏的重要驱动因素，若未来人民币持续维持强势，出口的强势格局能否延续存疑，对经济的负面影响值得警惕。其次，在央行货币政策更加关注内外均衡的背景下，汇率的持续快速升值违背了央行对汇率双向波动的政策诉求，不排除触发央行干预的可能，需要关注未来央行是否会出于汇率的考虑进一步放松货币政策。最后，汇率升值会使得人民币资产的相对价值进一步上升，有利于外资流入中国金融市场，股债等各类人民币资产都将受益。

因此从这个角度看，汇率的快速反弹，确实是会带来资金宽松的预期。

（4）高频数据跟踪显示：生产环比走弱，但产需缺口收窄，工业品和猪价均有所上涨。

12月全国范围内气温低于历史同期，加上冬季错峰减产、部分地区限电，生产环比整体走弱，与PMI生产分项显示的情况基本一致。与历史同期相比，黑色、纺织产业链中下游表现略好于PTA、汽车轮胎生产，建筑产业链相比其他工业领域更为活跃。

12月商品价格延续上涨态势。受全球范围内疫苗陆续推广、美国新财政刺激计划及英欧贸易协议达成、OPEC+增产谈判协商一致等因素影响，12月油价月涨近14%。此外，产需缺口下降，钢材、浮法玻璃库存继续加速去化，煤价、铜铝等有色金属现货结算价月涨5-8%，全国螺纹钢HRB400 20mm现价月涨4%，水泥价普涨1%。

消费需求方面，汽车、房地产延续较好销售态势，土地成交受限，疫情散发城市地铁出行有所下滑，电影票房同比增速小幅改善。乘联会12月前四周广义乘用车零售销量同比增10%，前值增8%。30城商品房成交面积数据显示，12月地产成交面积同比增9.7%，高于前值的7.2%，其中一线城市销量改善是主要推动力；融资条件收紧后，12月房企购地依旧承压，土地成交面积同比大幅下滑。地铁出行方面，出现疫情散发的城市地铁出行明显减少，如成都出现本土疫情后12月地铁出行量环比下滑11%。但当地消费情况有所改善，电影票房12月同比跌幅收窄至10%左右。

外贸方面，高频数据表现好于PMI分项。12月无论是进口运价指数BDI，还是出口相关的CCFI和SCFI指数环比均在回升，与全球贸易密切相关的韩国出口增速也创下2018年10月以来最高值。

农产品方面，12月农产品批发价格200指数同比涨3.0%，较11月的0.5%再次反弹。需要关注因近期猪瘟控制情况不佳，猪肉产能恢复速度不及预期带来的猪价快速上涨，12月猪价同比跌幅由-16%收窄至-0.5%，上涨速度明显快于季节性规律。

综合而言，周二收复周一的失地，显示债券市场情绪较好，而近期资金面或由于央行的宽松态度以及汇率的变化而继续宽松，因此我们建议机构继续持券待涨。