希望教育(01765.HK)20财年年报点评：人次收入增长强劲，自建并购轻资产多路径持续成长，维持“买入”评级，目标价2.28港元

机构：东方证券

评级：买入

【事件】11月29日希望教育发布2020年财报（20200101-20200831），截 至20年8月31日止12个月实现收入15.68亿元，同比增长45.3%；税后净利润为4.56亿元（yoy+33.5%）；调整净利润5.76亿元（yoy+60.8%）。

核心观点

学生规模持续提升，收入增长强劲。2019/2020 学生人数为 140125，yoy+62.9%，剔除四所新并购学校，原有学校学生人数达到 104151 人，内生增长 yoy+21.1%。在人次增长的带动下，公司收入达到 15.68 亿元，同比增长 45.3%。产能利用率的提升达到 86.9%（yoy+5%），推升经调整毛利率为 52.4%（yoy+5.4%）。

集团化运营效果持续改善，费用端表现优异。20 财年管理费用率为 12.5%，同比下降 4.8%，规模效应逐步显现。销售费用率为 3.9%，同比提升 1.5%，增长主要由于公司加大力度支持新校区招生。融资成本进一步降低，从14.4%下降到 13.3%。公司在所得税的处理上，按照预提 15%的所得税，净利润为 4.56 亿元（yoy+33.5%）。

受益政策和扎实的招生能力，在校生人次持续提升。20/21 学年在校生达194554 （ yoy+38.8% ，不含 南昌影视 ） ， 剔 除 英 迪 大 学 为 180076（yoy+28.5%）。受益于集团的管理输出，新收购的河南鹤壁、苏州托普和银川能源新招生人数平均增长率为 91.6%，最高为 166.9%，整合效果显著。

自建+并购+轻资产输出，21 财年保持高增长。甘肃白银、河北威县、江西樟树和重庆忠县已完成土地拨付，建设工作稳步推进。首单海外并购英迪大学、南昌影视传播职业学院于 21 财年成功并表。同时 10 月 12 日公告拟与A 股世纪鼎利签署股权转让及定增协议，有望快速构建轻资产输出模式。

财务预测与投资建议

公司内生增长强劲，新院校并表后，我们上调学生人次规模，在新的财报口径下 21-23 年收入为 23.2/28.3/34.2 亿元，归母净利润为 7.18/9.61/12.70（原预测 21/22E 为 8.26/9.22 亿元），21 年可比公司调整后平均 PE 为17.6x，公司龙头地位稳固同时预期增速高于行业维持 10%溢价，对应市值165 亿港元，目标价 2.28 港元。维持“买入”评级。

风险提示

招生进程不及预期、新并购院校整合效果不及预期