中国飞鹤(06186.HK)：渠道控盘强力护航，维持“买入”评级

机构：兴业证券

评级：买入

投资要点

 增速平稳，库存良性。由于今年十一双节时间较长，各家奶粉公司进行了较为积极的备货和促销，双十一等电商节也对奶粉的动销具有较好的带动作用，我们近期的渠道跟踪显示，飞鹤奶粉四季度以来的销量增速仍然保持 30%的水平，且库存较低，河北地区库存天数在 30 天左右，并且其中15 天为在途库存，即公司的发货速度慢于终端动销速度，处于供不应求的状态。

渠道利润率高，价格管控严格。根据草根调研，飞鹤奶粉的经销商利润率在 30%左右，其中 12%为执行 8 加 1 政策的补贴，其余 17-18%为人员费用投入，主要包括对促销人员的费用支持、对新客户的费用补贴（占 60%）等。终端利润率在 15-20%左右，在同等品牌实力的企业中属于较高水平。同时，公司借助前期大力投入的二维码溯源系统，严格追溯每一罐奶粉的销售流程，严惩窜货乱价等行为，故渠道体系健康、价盘稳健，有利于公司长期的发展。

外资奶粉价盘控制能力差。由于上半年海外疫情较为严重，国内的消费者对于外资奶粉的偏爱有所下降，内资奶粉品牌飞鹤、君乐宝迅速抢占份额，外资奶粉的全年任务目标完成难度较大，近期线下渠道已有部分外资品牌奶粉开始进行降价促销。我们认为外资奶粉在中国低线市场渗透做的较差，不愿意花力气开发三四线市场的母婴店渠道，并且线上和线下的价格混乱，线下经销商为了完成业绩指标可能低价在线上进行销售，从而导致线上线下跨区域窜货乱价的情况比较严重。从渠道管控能力来说，我们认为外资品牌与飞鹤的差距较大。

盈利预测：公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.61、0.85、1.08元，对应 2020年 12 月 2 日收盘价，PE 分别为 27、19、15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。