同程艺龙（0780.HK）回归与新高之下，强劲Q3财报中隐藏着哪些关键线索

从今年4月初起至9月末止，同程艺龙股价在两个季度内已累计最高涨幅超过85%，不但完全修复了一季度的跌幅，还创下了近一年多以来的新高。

11月23日，同程艺龙（0780.HK）发布了2020年Q3财报。公司在该季度业绩中继续获得超预期表现，进一步延续了第二季度强劲复苏的势头，并与上述股价表现的描述情况相符。

其中，多项数据环比增幅较大，而最为关键的一点是，在Q3财季公司的盈利水平和关键运营指标已经恢复至往常的健康水平，甚至有些关键性的指标也重新创出了新高，不但引领着中国旅游出行业复苏，也在全球在线旅游（OTA）赛道获得了全面的领先。

回归与新高之下，强劲Q3财报中隐藏着哪些关键线索

按公告所示，同程艺龙于2020年第三季度录得营收19.15亿元，环比增长59.5%，恢复至去年同期的92.9%；

经调整EBITDA环比增长86.8%，经调整EBITDA利润率为26.1%，该数据于2019年同期为26.5%，基本恢复至去年同期水平；

Q3的经调净利润约为3.73亿，环比增加89.9%，对应的经调净利润率约19.5%，2019同期约20.3%，这使得与去年同期的差距已缩少至1个百分点之内。

从整体数据表现的角度，可以判断到同程艺龙基本已经恢复了往常的健康水平，而且仅用两个季度的时间就爬出了全球范围内的全行业都会遭受到的困顿，这个恢复的速度是绝无仅有的。

其中，按分部业务来看，住宿和交通业务在2020年第三季度恢复情况也在加快。特别是宿业务，其录得实现的营收6.85亿元，基本上与去年同期的6.94亿元持平，住宿业务的收入占比在Q3约为35.8%，较去年同期的33.6%的收入占比提升了2.2个百分点，这对当季度的公司利润率的恢复是至关重要的；而交通票务业务实现营收10.55亿元，大约相当于去年同期的93%。

此外，其他业务（主要是广告业务）的收入在Q3录得1.75亿，关键点在于今年前9个月其他业务收入规模达到了3.54亿，与2019年前9个月收入水平基本持平，但从收入占比上面观察，今年前9个月其他业务收入占比达到约8.60%，而去年前九个月该数据仅6.70%，其他业务的显著提升，反映着同程艺龙凭借其独特商业模式和科技赋能优势所孕育出高附加值高溢价能够持续提升2C和2B粘性的价值创造服务，正在步入了释放期。

而该项业务才是公司真正的内生性增长能力，重要性类似互联网业务之于小米、苹果等生态平台的价值，其他业务未来的发展潜力将会相当大，这将与公司全平台所拥有的活跃用户、付费用户群体以及使用频率所挂钩，同时，这也是同程艺龙创新业务和创新模式集中体现的地方。最后，我们还认为，其他业务收入占比的提升，会有助于提升公司综合盈利水平和估值，其轻资产运营模式优势已经越发凸显。

另一方面，公司在第三季度的核心运营数据给予了我们不少的惊喜。

在第三季度，同程艺龙的GMV约397亿，环比提升约77%，增速高于营收的环比提升速度。在此之下，Q3平台的货币化率（take-rate）约为4.82%，该数据甚至较去年同期的4.33%进一步提升。

用户增长方面，同程艺龙第三季度的月活跃用户（MAU）进一步提升至2.46亿，实现5.0%的同比正增长。月付费用户（MPU）数量较去年同期相比，基本上已完全恢复，并在第三季度（环比）大幅提升60.2%，达到2980万。

月活跃用户（MAU）在第三季度创下历史性的新高成为了同程艺龙真正回归正常化和健康的核心领先性指标，也是其他业务在前九个月达成收入占比持续提升的源头。

据比达咨询在9月份发布的《2020上半年度中国在线旅游预订市场研究报告》中指出，同程艺龙的MAU保持行业领先水平，同程旅行已超越携程旅行，排名业内第一。这是国内行业竞争格局发生的深刻改变。

疫情确实给整个旅游出行赛道带来了前所未见的危机和挑战，在巨大的危机感和困顿面前，正如同程艺龙CEO马和平所言，行业新一轮的变革已经开始。但是，风险永远的会和机会相随，同程艺龙仅用过去两个季度便实现了反转，并且在用户方面取得了更大的进展，逆势实现了行业排名的晋升，这或许已经用数据的事实告诉了市场，在把握市场未来机会的能力和优势上，谁才是真正的王者。

在月活跃用户数量重新创出了新高的过程中，同程艺龙做对了什么？或者说，它一直在做哪些方向正确的事。

首当其冲的定然是公司继续维持了低成本获客和精准获客的优势。

（1）加强与腾讯流量入口和围绕其生态圈平台所展开的合作战略

除了继续加强同程艺龙在微信支付入口和小程序下拉列表的流量优势的同时，公司进一步将火车票、机票、汽车票三大交通产品接入微信搜一搜，进一步完善微信下的旅行生态体系，为广泛的微信生态圈用户提供更便捷的使用体验。

同时，同程艺龙与多款腾讯游戏开展各类营销活动，通过持续加深对同程艺龙的品牌认知度来吸收新的年轻用户群体，改善用户结构之余，同时也可让用户的使用频次得到跨越式提升。

（2）继续在下沉市场驰骋

财报显示，在第三季度，同程艺龙在中国非一线城市的注册用户约占总注册用户比例约86.1%，较二季度的85.9%又有所提高。在整个三季度，同程艺龙在微信平台上的新增付费用户中约67.2%来自中国三线或以下城市，较2019年同期的63.3%有所增加。

而在多个公众假期下的旅游出行高峰期，非一线城市所体现出的潜力也成为持续驱动公司增长的重要因素。比如，引用媒体报道的数据，七夕当天，同程艺龙的国内酒店预订量同比增长了25%，其中，三四线城市整体增幅接近40%，部分四线城市的预订量同比增长超过了100%。总体来看，低线城市的预订量增幅相对更高。而从国庆中秋双节超级黄金周假期的数据来看，同程艺龙平台数据显示，国内大交通黄金期间总出票量比去年同期增长27%，其中低线城市增长超过35%；国内酒店预订量同比增长43%，低线城市酒店同比增长超55%。

同时在整个的第三季度期间，同程艺龙在低线城市的酒店间夜量同比增长近30%。

（3）与手机品牌厂商、短视频平台等流量入口增强合作和推广

在第三季度，同程艺龙快应用与华为、OPPO、vivo等主流手机厂商展开深度合作，开拓"快应用+旅游"的服务场景，通过手机、手表、汽车等终端可直接预订旅行产品和接收行程提醒，推动同程艺龙快应用的月活跃用户数量实现了大幅增长。

此外，同程艺龙加强了与快手等短视频平台的合作，通过优质内容触达用户，推广酒店和景点，以激发用户出游兴趣，帮助用户完成旅行消费决策及购买的闭环。

（4）线上线下渠道协同联动，布局多元服务场景

同程艺龙正全力聚焦全旅行服务场景的打造和互通，通过线上线下全渠道触达，实现旅行消费多场景覆盖，全面提升用户旅游出行和智慧出行解决方案的体验感和满足度，也持续增强了多渠道多层次多种模式获客的能力。

在第三季度，同程艺龙进一步加强与汽车营运商、旅游景区的合作，通过在车站、景区设置自助售票机，服务全新的使用场景。与此同时，同程艺龙还与酒店合作"扫码住"，引导线下用户线上预订，因而扩大了在低线城市的酒店市场的领先地位。据悉，在第三季度，通过酒店、汽车票机，以及景区票机等线下场景服务的建立，为同程艺龙带来了11%的月付费用户，加快了公司复苏的速度。

（5）助力经济数字化转型，科技赋能产业链

众所周知，公共交通出行领域，是一个高频且流量大的入口之一，互联网领域的"兵家必争之地"。通过推广便捷的数字化支付方式是切入这一领域进行存量和增量争夺的最为直接手段，且随着国内数字化转型速度加快，国内移动用户线上支付行为习惯养成已日渐成熟，从该领域获得用户，无疑是明智之举。目前，扫码乘车的"同程乘车呗"已成功接入多个城市的公共交通服务。

同程乘车呗小程序作为全国交通互联互通的创新产品，乘车码业务已覆盖支持西安，海口也于近日上线，为超百万人次用户提供过便捷低碳的公交出行服务。用户只要微信搜索"同程乘车呗"小程序，打开小程序，定位已覆盖该产品城市，根据提示选择开通，然后乘车时将二维码对着公交车闸机刷码区"嘀"一下即可，无需多次购票或一城一卡，简单方便。另外，除了给用户提供扫码乘车服务之外，该产品还将为用户提供更多乘车时的权益和服务。

自疫情爆发以来，全国文旅设施的数字化、信息化、智能化迎来了一次大提速，数字化文旅解决方案市场的前景一片光明，发展迅猛。公司所顺势推出的"同程全域通"正是其中的佼佼者之一。

三季度以来，同程艺龙的"同程全域通"在三、四线城市乃至县城等大力展开下沉战略布局，近期更是在多个地区有新项目签约或已完工项目交付，成效卓著。"同程全域通"已经成为同程艺龙在下沉市场的重要创新项目、旅游数字化方面的"样板间"。

值得一提的是，11月18日的国务院常务会议确定了支持"互联网+旅游"发展的措施，支持建设智慧旅游景区，普及电子地图、语音导览等服务，打造特色景区数字展览馆等，推动道路、旅游厕所等数字化建设。旅游数字化、智慧化迎来了新一轮政策利好。不少业内人士认为，本轮的政策支持力度前所未有，而数字化渗透率较低的低线城市或迎来更快的由0到1的发展机会。

对于一直深耕低线城市和坚持下沉市场战略并取得逐步扩大的领先优势的同程艺龙来说，目前无疑属于一个同样是前所未有的历史性机遇，对公司持续提升市场份额和用户规模构成长期且深远的利好影响。

率先恢复健康的同程艺龙，长期估值理应更上一层楼

对比之下，同程艺龙是2020年前三季度全球范围内唯一的一家连续保持盈利，盈利额持续扩大且率先恢复至过往健康水平的在线旅游上市公司，展现出其独特ITA模式下所拥有的强大生命力，进一步验证了可支持其顺利穿越行业及经济周期的"护城河"经已形成。

展望下一个季度，管理层在电话交流会上指出，预期Q4的收入或处于同比减少约5%至0%之间。一旦四季度继续复苏成行，将出现收入连续三个季度取得同比收窄的好状况，在理想情况下，公司或会在四季度达成单季度追平的壮举，为2021年的再创高峰和继续领先奠定了的良好且坚实的基础。

Q3业绩数据公布之后，的确会让市场更加坚信同程艺龙所押注战略路线及方向的正确性。

随着公司经营真正地回归正常和健康状态，将使得投资者手中所掌握、理解的长期估值模型重新生效，且大概率地会根据当前公司所拥有地领先性进行修正，也就意味着，在过去几个季度的考验和洗礼之后，最快得到恢复的同程艺龙，确定性的增强，使得其长期估值应较过去正常时期所估算的水平有所提升才算合理。

在这时候，投资者不妨尝试把大行报告的一致性预期视为一个简单且方向正确的参考目标，据我们统计的一些近期更新的具有代表性的大行研报可得出追踪目标价的平均值约为18.1港元，这一水平据公司最新股价约存在约25.7%的潜在回报空间。