沧海蓝筹，坐标转换——沪港通对两地市场的中长期影响-格隆汇

沪港通具有更加深远的意义，配置策略发生了“坐标转换”，全球资金配置的着眼点可能突破先“国别比较”后选Alpha的模式，直接过渡到“全球企业比较模式”，有利于国内蓝筹龙头的估值修复。(作者：王胜) ... ... ...

沧海蓝筹，坐标转换——沪港通对两地市场的中长期影响
作者：王胜

从4月11日“沪港通”的决定公布以来，市场上对于沪港通的影响讨论颇多，其中的共识是沪港通既便于内地投资者直接使用人民币投资香港股票市场，也可以给境外人民币资金开辟新的投资渠道，有利于支持香港发展成为离岸人民币业务中心，便利人民币资金在沪港两地股票市场顺畅、有序地跨境流动，促进人民币跨境使用和人民币资本项目可兑换，从而推动人民币国际化进程。而且可以为上海股票市场引入总投资额度达3000亿元的境外人民币资金尤其是长线资金，有利于改善A股市场资金面。本文将从l另外一个中长期的视角来对“沪港通”对两地的影响进行分析。

2014年5月，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中，有一点较为新颖的提法叫做“扩大资本市场开放”，其中涉及了便利境内外主体跨境投融资、逐步提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管合作三点具体内容，从中长期的视角来看，“沪港通”仅仅是扩大资本市场开放的一小步，而资本市场未来的逐步开放则会引发A股的整体估值体系的变迁，也会引发投资者投资策略的革命。

一、蓝筹龙头的ALPHA效应初露端倪

海外的“蓝筹股”通常是在其所属行业内占有重要支配性地位、业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股，传统思想认为对于大盘的趋势判断来自于对这些传统行业的大公司的判断，但事实上，我们发现在“平行世界”的一边，蓝筹一改原有的同涨同跌的特征，很多行业内部出现了部分Alpha的效应，蓝筹也开始面临选股问题。

由于占比较高，行业同质性较强，银行中的大行走势与上证指数的走势高度相关，向来是是判断大盘走势的重要标准，然而，我们渐渐发现在“平行世界”的这一边，大行已经悄悄的跑赢银行板块的走势、跑赢整个沪深300。

地产中的四大龙头公司“招保万金”历史上也是判断整个地产板块以及大盘的重要指标，然而今年万科、金地的走势也脱离了整个沪深300和地产板块，走出了独立行情。

电力公司中的国投电力、煤炭开采行业中的中国神华均脱离了沪深300的轨迹，走出了独立的Alpha行情。这一现象与传统观念上蓝筹对于判断大盘意义重大的概念产生了分歧，似乎蓝筹中也能做出Alpha，非常值得重视。

从中长期的视角，A股立体交易的时代越来越近，在融入到全球化大环境的进程中，我们需要对曾经被抛弃的“蓝筹的Alpha效应”给予重视，原因如下：

二、逐步开启“全球企业比较模式”

“沪港通”具有更加深远的意义，配置策略发生了“坐标转换”，全球资金配置的着眼点可能突破先“国别比较”后选Alpha的模式，直接过渡到“全球企业比较模式”。例如，原来为配置亚洲钢铁股而配置在韩国浦项钢铁的全球配置资金，可能因为A股市场的进一步开放而部分转移到中国的钢铁龙头股上来。中国的部分行业中的部分企业在全球具有领先的地位，一旦全球化这扇窗打开，资金的进出更加便利自如，原来苦于没办法配置中国这些企业的资金，将重新启动对于这些公司的配置行为，这有利于国内蓝筹龙头的估值修复。边际交易者决定边际价格，全球资金配置的着眼点不仅仅是中国内部行业之间、公司之间的比较，而是直接进入到全球行业之间、企业之间的比较。

哪些行业龙头股票可能具有国际比较优势？对家电、工程机械、汽车、机场、铁路运营、食品饮料、建筑工程、煤炭、钢铁等行业龙头企业的盈利能力和估值水平进行对比，我们发现作为股票资产，很多国内的蓝筹龙头与国际可比企业相比，具有盈利能力相当、甚至更强，但估值水平偏低的特征，具体如表格所示（见附表），我们认为可以重点关注机场（上海机场、厦门空港，国际估值水平远远高于国内）、机械（南北车、中集集团、三一重工）、医药（云南白药、天士力）、白酒（贵州茅台、洋河股份）、食品（伊利股份）、建筑工程（中材国际、中工国际、中国建筑）、汽车（上汽集团）、房地产（万科A）、交通运输（大秦铁路、铁龙物流）、钢铁、石油石化（中国石化、中海油服、万华化学）、珠宝（老凤祥）、家电（美的集团、格力电器）。

——估值体系从“中国特色”到“全球接轨”

资本市场国际化的一个结果就是估值体系从“中国特色”向“全球接轨”切换。以台湾股市为例，1996年底台湾对外开放深化之前，金融等行业的PE估值明显与全球估值出现大幅度的背离，联动性弱。1996年底台湾市场深度开放，纳入全球资产配置，国际资本大量进入，行业持股比上升，台湾金融行业PE指数明显下降，与全球估值体系渐近，之后趋于平稳。同样的表现也出现在其他放开的行业，比如非必须消费品等等。其背后正是QFII大幅度放开，国际资本大量流入，而后台湾不少行业估值体系逐步和全球接轨，关联度日趋紧密。

A股原来对于小盘股的偏好度更强，主要原因在于：1）“存量博弈”格局；2）特殊的“个人投资者为主”的市场结构；3）产业资本对于市值管理的诉求导致小盘股估值部分失真。因此，导致A股有大量蓝筹龙头估值偏低，与海外可比公司比较有较强的相对比较优势，将在中长期逐步受益于估值体系接轨的估值修复。

从行业的角度，我们建议更加关注商业和专业服务、公用事业、食品饮料、汽车、金融等行业。

回归投资本源——以公司治理为例

外资持股比例上升将使得整体市场的投资风格逐步回归本源，投资者更加注重企业的现金流持续性、ROE稳定性、公司治理优劣程度等方面。以公司治理为例，海外比较现实外资持股比例的上升可以倒逼公司治理国际化。以台企为例，外资持股比例越高的企业，如盛余、仁宝、中和、中信金、台达电、鸿海、劲永、日月光、台积电、美律及信邦等，外资持股超过百分之五十的企业，为了维持外资的支持，引进专业经理人及专业独立董事，以及企业组织结构及治理模式逐步国际化。

高外资持股比例倒逼公司治理优化，股价更容易获得超额回报。我们统计发现，从1998年12月至2002年12月，电子行业、传统行业和金融行业中，外资持股比例较高的公司往往倒逼公司治理优化，这些公司的股价最后显著的跑赢可比公司。

三、部分行业可能呈现出强者恒强的趋势

经济增长进入“新常态”，部分行业内部可能呈现出强者恒强的趋势，蛋糕重新划分，行业内部出现分化，蓝筹龙头也可能有基本面支撑。在经济周期波动偏弱，甚至波动向下的当前，尽管市场需求偏弱，但部分行业的龙头企业抗风险能力较强，在渠道、品牌或者规模等方面有较强的比较优势，也可能在这个过程中进一步侵占小企业的市场份额，因此蓝筹龙头的脱颖而出可能有其基本面的支撑。

四、资本市场国际化趋势使蓝筹龙头焕发新生

资本市场国际化趋势不可阻挡，衍生品等多种交易工具精彩纷呈，A股迎来立体交易时代，蓝筹龙头焕发新生！在人民币国际化的大背景下，作为最重要的人民币资产之一，A股资产逐步进入到全球投资者的视野，封闭式的A股环境即将发生巨变，海外投资者作为“边际增量资金”之一将对市场定价体系产生深刻影响。经过测算，以目前A股全球市值中的排名，对应目前MSCI权重分布，保守估计A股纳入全球资产配置，其在MSCI核心指数中的权重有望从0%调升至7%，全球资产配置带动的主被动投资，将给A股引入约9000亿人民币的国际资本，海外投资者对于业绩稳定性、分红率、流动性等指标的重视将重构A股定价体系。
4.1A股国际化完成将引入约9000亿人民币

全球资产配置下，A股有望纳入MSCI。台湾地区QFII放开的经验表明，台股进入全球资产配置，纳入到全球核心指数体系中比如MSCI后，将引来巨量的主被动国际资本进入。以台湾为例，当台股在MSCI新兴市场指数中的权重被调升至21%后，被动流入资金57亿美元。

以目前A股全球市值中的排名，对应目前MSCI权重分布，我们保守估计A股纳入全球资产配置，其在MSCI核心指数中的权重有望从0%调升至7%。

表7：A股在MSCI核心指数中的权重有望从0%调升至7%

全球资产配置带动的主被动投资，将给A股引入约9000亿人民币的国际资本。仅以MSCI为例，若A股权重调至7%，以6.2元人民币对1美元汇率计算，将使得全球以MSCI为标的的ETF被动引入1800亿人民币的国际资本流入。计入指数基金和以MSCI为基准的部分全球主动配置基金规模约为7500亿美元（估），因此被动引入7500*7%*6.2≈3200亿人民币。以富时、标普等其它全球核心指数为标的的资产规模V.SMSCI为标的的资产=4：5（估），因此被动引入（1800+3200）*0.8=4000亿人民币。纳入全球资产配置下，约9000亿人民币（估）国际资本有望被动进入A股。

4.2投资者结构健康化有利于蓝筹龙头享受估值溢价

投资者结构差异导致估值体系发生变化，香港市场机构投资者和海外投资者占比较高，中长期来看，随着开放力度不断加大，有助于引入新的投资主体，改变目前A股以散户为主体的市场结构，占比高达80%-90%。而港股市场机构投资者多，散户较少（2012/13财年，港交所仅23%成交量由个人投资者完成）。

与港股不同，A股投资者结构中个人与一般法人的占比较多，从而导致投资风格和偏好也差异较大。

以台韩为例，97年以前，台股月均换手率在25-35%左右，但97年后迅速降低至15%-20%，韩国在98年彻底放开QFII后，换手也从30%降至15%。背后原因正是QFII机构投资者规模的扩大，其较为长期的投资理念，带来一定程度上的市场理性和稳定。台湾股市外资持股增加后，对抑制个人投资者的炒作起到了重要作用，市场投机氛围显著降低。