航空运输行业深度研究报告：春秋Vs华夏--不同的顶层设计，相同的“极致主义“，强调“强推”评级

机构：华创证券

评级：强推

为什么选择春秋与华夏？不断前行的成长性民营航空。1）历史数据看，春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性。a）成长性角度看：华夏航空近 5 年收入复合增速 33%，利润增速 32%，旅客增速 42%；春秋航空近 5 年收入复合增速 15%，利润增速 16%，旅客增速 14%；三大航合计收入、利润复合增速均为 6%，行业旅客人数增速为 11%。b）稳定性看：华夏航空单机利润稳定在 1000 万左右，春秋航空基本在 1800 万左右，三大航波动则较大。2）疫情下的数据表明了民营航空更快的恢复能力。Q3 民营航空均实现盈利，三大航扣除汇兑仍亏损，华夏航空更是连续两个季度盈利。

春秋与华夏：不同的顶层设计。1）市场环境不同：春秋在干线市场参与竞争，竞争相对激烈，华夏在支线市场运营，竞争相对较小；航线网络不同：春秋基地基本为干线机场，上海市场起降占公司约一半；华夏航空基本不涉及一线市场，独飞航线占比约 9 成。2）顶层设计的不同，推动春秋与华夏不同的商业模式选择。春秋需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力；而华夏则需要对航线网络进行因地制宜的充分设计。

相同的“极致主义”之春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性。1）流量-成本-价格循环模型使得公司采用“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，从而决定了公司市场开拓的选择。2）春秋将低成本基因演绎到“极致”。2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比三大航均值少 24%。疫情冲击的上半年春秋航空座公里扣油成本 0.23 元，同比增长 12%，但三大航平均增加超过 50%。拆分看：a）不提供餐食服务：省去 2-3%的成本，b）单一舱位提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本 15-20%，c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省 3%左右，d）高飞机利用率：节省 4%左右。3）时刻保持的危机意识：现金储备的未雨绸缪。与低成本航空鼻祖美西南相似，公司始终保持充沛的现金储备和较低的资产负债率。

相同的“极致主义”之华夏航空：极致的模式创新。我们认为从模式看，华夏航空的发展分为两个阶段：1）1.0“线”时代：运力采购模式下不断开拓新航线；2）2018 年后进入 2.0 时代，从线到网，航空综合出行方案服务商雏形初现。其一是由线到网，可以有效提升支线机型利用率，深耕区域提升竞争力；其二是我们认为公司不断进行模式创新，目前三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司 2022 年实现 10 亿+利润；兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。3）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。

投资建议：1）行业展望：我们预计 2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。2）春秋与华夏，各自市场的领先者，相互间较难出现竞争。3）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们预计公司 2022 年盈利 10.8 亿，估值可提升至对应 2021 年 25 倍 PE 以上，维持一年期目标市值 200 亿+，强调“强推”评级。4）看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。看好公司估值中枢从过去 20-22 倍提升至 22-25 倍，对应市值 500-560亿，强调“强推”评级。

风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。